警惕！“三方”之下无“杠杆”？方大化工二次闯关：新控股股东遭60个月锁定，放弃年利率19%？| 小汪天天见

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三方交易之下，新控股股东锁定期起码60个月？那“杠杆买壳”还有杠杆空间吗？

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周五，《证券时报》的一则报道引发了小汪@并购汪的兴趣。报道指出，截至截至3月17日，今年上交所已向上市公司发出日常监管函件221份，其中密切关注高杠杆增持和高杠杆收购。

报道称：近期个别收购人运用数十倍杠杆资金收购上市公司控制权，少数公司的主要股东通过信托计划大额融资增持股份，受到市场广泛关注。杠杆增持或收购，可以解决增持或收购主体的资金来源问题，有助于实现交易。但是……过高的杠杆比例容易造成集中抛售……也容易诱发侵占上市公司资金、违规减持股份、不当市值管理等违法违规行为……针对这些情况，上交所从防控市场整体风险的高度，抓住信息披露和交易监控这两个关键环节，重点监管高杠杆收购和增持行为……通过上述监管措施，杠杆风险得以部分化解。个别杠杆比例过高的收购人终止了收购行为，部分收购方主动降低了杠杆比率，相关股票也未出现明显炒作。

这则报道反应了监管确实重视“杠杆买壳”可能带来的隐患。小汪@并购汪去年11年5日已注意到这一问题，详情见《警惕“杠杆买壳”：潜在控制权纠纷多！（并购市场一周回顾10/28-11/03）》。当时方大化工的交易由于上市公司控制权稳定性问题被否决。方大化工的交易是一个“三方交易”，而其新的控股股东是通过“杠杆买壳”获得控制权的。

这一案例反应了，监管重视杠杆的问题，不仅影响了投资者反向收购上市公司，更是影响了相关上市公司后续的并购重组交易。

今天小汪@并购汪打算和大家聊聊“杠杆买壳”的那些事。

“杠杆买壳”为什么火？

过去两年，A股并购市场火热，“壳”价同时高涨。

这是因为大量优质企业寻求上市，可是过去IPO速度较慢，而且许多企业不一定达到了IPO的要求。于是对于有迫切上市需求的企业或者达不到IPO要求的企业来说，通过被上市公司并购而曲线上市成了最佳的选择。

而很多时候，业绩不佳的上市公司才有迫切的并购需求。这些“壳”公司，只要进行并购，只要收购了优质标的或者被优质标的“借壳”，就能够脱胎换骨，股价得到大爆发。2016年，巨人网络、分众传媒、顺丰等优质企业曲线上市，收购它们的上市公司股价表现如何，大家都有印象吧？这些上市公司的老股东确实是大赢家。

在这样的背景下，“壳”交易市场变得活跃。不少“壳”公司的控股股东已等不到并购完成的那一天，转而提前出售上市公司的控制权。这些转让交易的价格往往较二级市场的交易价格溢价了不少。因为重组后的部分预期收益也被计算在价格里面了，不然的话原控股股东是没有足够的动力卖“壳”的。

因此，对于“壳”的买家来说，买“壳”所付出的现金金额往往是一个天文数字。

小汪@并购汪对于去年的控制权转让的新闻还记忆犹新。有段时间，每星期都可以看到上市公司的控制权转让价格好几十亿。

但随着去年四季度之后交易所对“壳”买家的资金来源、资金安排的问询力度加大，我们也看到了，其实这些买家的资金实力不见得雄厚。买家的资金中往往包含了杠杆资金，或者有“明股实债”等安排。有些买家的杠杆资金利率更是不低。

小汪@并购汪之前写过相关的文章，探讨这些新的控股股东、新的实控人的“底牌”到底在哪里？假设某上市公司的二级市场股价是10元/股，而控制权转让价格为15元/股，那么新控股股东的“底牌”不见得就是15元/股。计算新控股股东的“底牌”，必须计算杠杆资金的利息以及有“明股实债”安排资金的保底收益。

小汪@并购汪发现，不少“杠杆买壳”的投资者资金成本并不低。过高的资金成本，无疑加大了投资者的风险。上市公司后续重组能否成功，极大地影响着投资者能否成功实现退出。

随着监管环境趋严，“杠杆买壳”的投资者可能发现一种尴尬的情形：重组之后的退出比想象的难太多了。

重组之后为什么退出难？小汪@并购汪打算以方大化工为例，为大家讲解。

方大化工

上市公司方大化工的原控股股东为方大集团。2015年以来，方大集团一直在寻找转让方大化工股份的受让方。A股市场上较活跃的投资公司盛达瑞丰根据公开信息判断，方大集团有较强的“卖壳”意愿，因此在2016年2月与方大集团开始接触。

当时方大集团接触了许多投资者，最终与盛达瑞丰达成了交易。2016年7月，方大集团向盛达瑞丰控制的新余昊月协议转让了上市公司1.983亿股，占总股本的29.16%。转让价格为10元/股（较停牌价6.57元/股溢价52.21%）。新余昊月成为上市公司新的控股股东，卫洪江成为上市公司新的实际控制人。

在股权转让的同时，上市公司筹划重大资产重组。公告披露，资产重组的事项与控制权协议转让的事项不相关。

2016年8月5日，方大化工发布交易报告书，拟通过发行股份及支付现金的方式，合计作价199,250.00万元，向上海漱石、上海典博等购买长沙韶光、威科电子、成都创新达三家公司的100%股权，并向周开斌等募集配套融资不超过115,699.80万元。

长沙韶光主营军用集成电路的设计、检测及封装业务，凭借稳定的质量、优良的性能、及时的供货能力和优质的服务，长沙韶光在业内不但拥有较高的知名度，还积累了一批长期稳定的军方客户。威科电子主要产品为厚膜集成电路，在标准厚膜混合集成电路领域有着近三十年的生产和销售经验，产品工艺先进、质量优异、产品一致性高，在业内具有较高声誉。成都创新达是一家专业从事军用高科技微波技术领域产品设计、开发、生产和服务的民营高科技企业，研制生产的微波产品可广泛应用于航空、航海、航天、通讯、遥感、遥测、各类雷达、电子对抗等高科技领域。

本次交易的标的长沙韶光、威科电子、成都创新达均为军工企业，且交易对手为其作出较高的业绩承诺。业绩承诺：长沙韶光、威科电子、成都创新达2016年-2018年经审计的实际净利润分别不低于0.65亿元、0.95亿元和1.38亿元；0.35亿元、0.5亿元和0.7亿元；0.5亿元、0.6亿元和0.72亿元。

本次交易完成后，不考虑募集配套资金，新余昊月持股比例为21.40%，仍为第一大股东；周开斌与一致行动人持股比例合计为11.78%；上海漱石、上海典博合计持股6.79%。考虑募集配套资金之后，新余昊月持股比例为17.81%；周开斌与一致行动人持股比例合计为10.49%；上海漱石、上海典博合计持股5.75%。

考虑募集配套资金之后，新余昊月仍为第一大股东，但与第二大股东周开斌与一致行动人持股比例相差7.32%。

方案发布后，上市公司收到一次反馈意见。反馈意见的问题其实并没有集中在“杠杆买壳”上。方大化工是一个罕见的“三方交易”，因此反馈意见的问题主要针对“三方交易”。

三方交易是指，上市公司在重组的同时，控股股东转让控制权。上市公司的交易对方与新的控股股东之间不存在关系，因此被称为“三方交易”。

“三方交易”存在较大的合规风险。从一次反馈意见的问题可以得知，监管主要关注以下问题：

（1）新余昊月与交易对方、配融认购方之间存在什么关系？控制权转让与本次交易是否存在一揽子交易？新余昊月的股权转让款是否来自交易对方或配融认购方？本次交易是否实质上构成重组上市？

（2）假设新余昊月与交易对方、配融认购方之间不存在关系，但是（交易完成之后）交易对方、配套募集资金认购方合计持有上市公司的股权比例超过新余昊月，且新余昊月所持股份锁定期仅为12个月。假设新余昊月在12个月之后马上减持股份，或者交易对方或配融认购方增持股份，或者上市公司继续向交易对方购买资产，那么交易对手可能成为新的第一大股东，并完成实质的重组上市。

对反馈意见的回复披露：新余昊月与交易对手、配融认购方之间不存在关系，资金并非来自交易对手或配融认购方；交易完成后，新余昊月与第二大股东的持股比例相差7.32个点；卫洪江承诺36个月内不放弃上市公司控制权；交易对手与配融认购方承诺36个月内不增持股份、不谋求控制权；上市公司12个月内不存在向交易对手购买资产的计划。

对反馈意见的回复反而揭示了一个重点问题，那就是新余昊月的杠杆比例不低。

新余昊月收购方大化工股份的转让价款合计为19.83亿元，其中6亿元为股东出资、其余13.83亿元来自于武信投资集团通过招商银行武汉青岛路支行对新余昊月发放的委托贷款。因此新余昊月的杠杆倍数约为2.31倍。

武信投资集团提供的贷款本金13.83亿元，期限为24个月，偿还方式为到期后一次性还本付息。新余昊月已于2016年7月13日之前，将其持有的全部方大化工股份（1.98亿股，占总股本的29.16%）质押给招商银行武汉青岛路支行。

这笔贷款的增信措施有点不同寻常。在不少“杠杆买壳”的案例中，“买壳方”为了获得贷款除了质押上市公司股份之外，还质押了自身较有价值的资产，确保质押率充足。较强的增信措施，有利于贷款方获得较低的利率。

假设上市公司股价为6.98元/股，1.98亿股正好价值13.83亿元。上市公司在2016年2月停牌时股价为6.57元/股。因此按停牌价计算，1.98亿股的价值略大于贷款本金。

在不少“杠杆买壳”的案例中，假设“买壳方”仅通过资管计划融资，那么资管计划会设置预警线、平仓线。但新余昊月的资金来自委托贷款，没有预警线、平仓线。

对一次反馈意见的回复，并未披露新余昊月的贷款利率。

新余昊月称将通过股东增资或“借新还旧”等方式偿还贷款，并并未提出具体方案。

方大化工的交易于2016年11月3日并购重组审核委员会第83次会议上未获通过。并购重组委的意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

在交易方案中，考虑募集配套资金之后，新余昊月持股比例为17.81%，与第二大股东周开斌与一致行动人持股比例相差7.32%。从持股比例来说，新余昊月的控制权并不算很不稳定。那么真的是杠杆的问题吗？

方大化工于2016年年底推出了新的交易方案。与上一版本的交易方案相比，标的交易价格由19.93亿元下调为19.33亿元，配融认购方的认购数额由11.56亿元下调为11.22亿元，同时标的的业绩承诺覆盖率上调了。

比较大的变化是，配融认购方中的林崇顺与李毓华二人向新余昊月出具了《授权委托书》，表示将本次重组完成后所持上市公司股份的表决权在重组后的36个月内委托新余昊月代为行使。同时，新余昊月与林崇顺、李毓华成为一致行动人。

假设交易完成，表决权委托之后新余昊月的持股比例将从17.80%提高到28.84%，而新的第二大股东周开斌及一致行动人持股比例为10.49%。新余昊月的控股地位将得到加强。

根据新的一次反馈意见的问题，可以看出监管关注的问题重心大致不变：

（1）问询上市公司未来60个月内是否存在维持或变更控制权、调整主营业务的相关安排、承诺、协议等；继续问询上市公司未来是否有继续向交易对方购买资产的安排，上市公司是否存在置出原有资产的计划。

（2）要求新余昊月全面披露股权受让款的资金来源、资金成本以及切实可行的偿还计划，披露切实可行的接触股份质押的安排，以及稳固上市公司控制权的措施。

假设上市公司未来继续向交易对方购买资产并置出原有资产，且新余昊月在60个月内减持股份，那么交易对方可能成为新的第一大股东，从而实质上构成重组上市。

从这些问题中我们可以推测出什么结论？难道在三方交易之下，为了不构成实质的重组上市，防范未来可能的“被动”重组上市风险，因此新的控股股东起码保证60个月内不放弃控制权？

上市公司已回复一次反馈意见。这时我们才得知，武信投资集团所提供的的13.83亿元贷款的年利率为19%。

这是什么概念呢？贷款起息日大在为2016年7月4日前后。假设新余昊月所持股份锁定期仅为12个月，则需要偿还的金额约为16.46亿元。假设新余昊月在12个月后偿还贷款，并且偿还贷款资金来自减持股份的话，那么届时上市公司股价需超过11.34元/股，新余昊月才能获得正的收益。

由于需要稳定上市公司控制权，新余昊月的锁定期已提高到36个月。假设新余昊月在36个月后通过减持股份偿还贷款，且贷款第三年利率仍为19%，那么届时上市公司股价需超过13.99元/股，新余昊月才能获得正的收益。

本次交易的标的为军工企业。上市公司复牌后股价最高达到了16.48元/股，目前最新收盘价为13.61元/股。

针对反馈意见的问题，新余昊月称已有偿还计划。首先，新余昊月与武信集团重新签订了展期合同，对现有两年贷款展期一年，在展期到期时（2019年7月4日），如新余昊月提出申请，武信投资集团将再给予其不少于2年新的借款期限，利率不超过届时银行同期贷款利率的1.2倍。

其次，新余昊月的股东火炬树全体合伙人将于2017年9月30日前按照认缴出资比例缴付认缴出资18亿元，用于在2017年11月3日前偿还武信集团的借款。

并购汪分析

小汪@并购汪发现，不少“杠杆买壳”的交易之后，上市公司往往会向第三方购买资产，从而构成“三方交易”。而许多“三方交易”之中，新的控股股东往往进行了“杠杆买壳”。这是为什么呢？

一方面，可能是因为“杠杆买壳”的投资者本身并没有优质资产，因此会推动上市公司收购第三方的资产。另一方面，在“三方交易”之中，由于上市公司在转让控制权的同时筹划重大资产重组，已有较强的重组预案，因此控制权转让价格不会低，从而使得新的控股股东通过加杠杆的方式募资。

很值得注意的一个现象是，由于新的控股股东进行“杠杆买壳”，因此资金成本不低。为了覆盖资金成本、取得更高的投资回报，新的控股股东往往推动上市公司收购风口行业的标的，或者同时收购多个标的。

在方大化工的案例中，新余昊月的杠杆倍数为2.31倍，贷款利率为年利率19%。原本新余昊月的锁定期仅为12个月。由于上市公司收购的标的来自军工行业，上市公司复牌后股价涨幅较大。假设重组完成后，新余昊月真的能在12个月之后减持股份退出，应当是能够偿还贷款本息并获得较好的投资收益的。

但是，2016年下半年监管环境趋严，监管高度重视“三方交易”带来的隐患。三方交易之下，由于交易对方与新的控股股东不存在关联关系，即使财务指标超过100%，也不构成重组上市。

可能许多三方交易中的反向收购上市公司的投资者就是冲着上市公司的重组后预期收益来的，有可能并不打算长期持有上市公司的控制权，可能在重组完成后迅速减持股份获利。这些投资者可能加了杠杆，并且资金成本不低。加杠杆反而提高了投资者快速减持上市公司股份的意愿。

假设新的控股股东倾向于快速减持股份，那么重组的交易对方可能会被动成为新的第一大股东。假设上市公司后续有向交易对方购买资产、置出原有资产的计划，很可能会实质上构成借壳。

方大化工新方案收到的一次反馈意见的问题为我们揭示了一种降低三方交易的合规风险的思路，那就是新的控股股东60个月内不放弃控制权。

但在方大化工的案例中，新余昊月的19.83亿元资金中13.83亿元来自贷款，且贷款年利率为年利率19%。假设锁定期为60个月，且后续贷款利率不变，新余昊月如何承担这么高的资金成本？

因此我们看到了，新余昊月正在尽力提前偿还贷款，降低杠杆比例，甚至不再使用杠杆。

从开头的新闻我们也看出了，交易所目前对投资者加杠杆收购上市公司控制权，甚至是控股股东使用杠杆资金增持股份都非常关注，对资金来源的信息披露要求非常高。可以预测，假设新余昊月偿还贷款且本次交易成功之后，新余昊月假如再次质押股份或加杠杆，都会被问询。

结语

有社群群友指出，“三方交易”已经有大半年没有一例交易过会了，现在的“三方交易”都变成现金收购了。虽然现金收购看似监管门槛更低，但在监管高度重视“三方交易”的环境之下，现金收购也可能会进展不顺。

小汪@并购汪将会继续关注方大化工的交易。新的控股股东是否会承诺60个月内不放弃控制权？新的控股股东能否提前偿还贷款？

最后，小汪@并购汪打算明晚7点为社群群友及会员直播，主题是对比贝瑞和康借壳天兴仪表&华大基因IPO，分析目前出现的估值一二级倒挂现象，以及借壳和IPO两条途径的优劣分析。欢迎更多小伙伴加入并购汪社群或成为并购汪会员，一起参与我们的线上路演哦～

并购汪研究中心的线上直播活动不定期举行，起码一个月一次。下周小汪@并购汪将针对今天的文章主题进行直播，不要错过。

参与本次交易的中介机构：

券商：东兴证券股份有限公司

律所：北京国枫律师事务所（特殊普通合伙）

审计：中汇会计师事务所（特殊普通合伙）

评估：北京中企华资产评估有限责任公司

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