-
全A 范围内，MSH反对率因子与上市公司股价表现呈现出长期、正向的相关关系，且分组单调性明显：
通过积极行使投票反对权，中小股东的治理参与对上市公司形成有效约束和监督，促进了公司治理改善与长期股价上升；
-
此外，MSH反对率因子在不同股票池内表现存在差异，在全A、中证1000中的表现明显优于沪深300，主要原因可能是：
1）治理结构的成熟度差异：
沪深300成分股本身公司治理结构完善，中小股东参与治理改善作用相对较弱；
2）市场定价效率的差异：沪深300成份股信息披露更为全面，中小股东反对事件在中小市值股票中蕴含更多未充分定价信息；
-
进一步基于回测表现及投资逻辑精选出12类投票议案，
构建了MSH反对率精选因子。在此基础上构建前10%组合优选策略，在等权的情况下相对于全A记基准年化超额收益率为7.71%，夏普比率为0.96，分年度正向超额收益稳定。
风险提示
：本文内容基于客观数据陈述，历史业绩不代表未来。
近年来，ESG（环境、社会、治理）投资在全球资本市场备受瞩目，公司治理作为 ESG 的关键核心维度，已成为评估企业长期价值与风险的关键标尺。本文从量化视角对公司治理绩效展开研究与梳理，
报告主要涵盖以下板块：其一，基于因子化视角构建股东大会中小股东反对率因子（MSH 反对率）；其二，从产品维度出发，对国内外公司治理主题基金及其投资策略进行复盘与总结。
在兴证金工团队的上一篇公司治理深度研究《资管机构尽责管理——中美投票研究》中，我们深入探讨了中美资管机构在参与公司治理的核心方式——投票行为上的现状与差异。本文作为该系列的第二篇报告，将聚焦于股东大会决议结果数据，聚焦对投票结果因子的定量研究。
目前国内对股东大会投票及其市场影响的相关研究较少，梳理境外研究，其特别关注股东异议（反对、弃权）与中小股东参与影响。
首先，股东异议对股票超额回报有显著影响，但不同市值范围内结果存在差异：
Brochet 等（2020）认为，股东异议与股票超额回报正相关，即异议越高，超额回报越大，异议投票体现股东监督加强及对公司政策影响的潜力；然而，Demirtas 等（2023）研究表明，股东异议与股票超额回报负相关，尤其在大盘股中，这种负向影响更为显著。
其次，关于少数股东参与公司决策的影响，
一方面，部分文献认为，少数股东的参与能够缓解代理问题，提升公司治理水平；另一方面，也有研究指出，由于少数股东可能缺乏必要的信息和专业知识，其参与可能会导致判断偏差，引发管理层短期主义行为，进而降低公司治理效率。
在下文中，我们基于恒生聚源数据库的股东大会决议数据，对国内股东大会议案概况和其因子化方法进行探索。
本文使用的股东大会决议数据包括了议案发布的日期、议案决议的结果（包括普通股全部股东决议情况、普通股中小股东决议情况等），同时还标注了议案的类型议（包括股权分置、增发新股、配股、优先股发行等47个类别）。数据在2021 年至今区间内进行全 A 样本内维护，并根据股东大会召开情况不定期更新。
从股东大会决议的概况数据来看，
自2021 年以来，每年A 股市场待决议的股东大会议案超 10 万份；
在年度股东大会、临时股东大会上提交的议案数目相近，年均在5万份以上。
从不同类型的股东大会召开的时间和决议议案分布的特点来看：
1）
年度股东大会集中在每年3-6月份召开，
主要是因为《公司法》规定每年召开一次年度股东大会，需在上一会计年度结束后六个月内举行，
统计数据显示3-6月份也是决议数据的一个高频期；
2024年的议案分类型统计结果显示，
年度股东大会议案主要决议董监高工作报告、人事变动、高管薪酬、财务预决算报告、利润分配等事项。
2）临时股东大会，
根据《公司法》，可在特定情形下召开，特定情形
包括代表 1/10 以上表决权的股东提议、1/3 以上董事或监事提议，以及公司章程规定的其他情形（如公司面临重大危机、合并分立等）；
2024年的议案分类型统计结果显示，
临时股东大会主要决议人事变动、章程制度、投资收购、股权回购、中介机构变动等事项。
从不同股东类型表决情况的披露来看，
普通股全部股东表决情况、普通股中小股东表决情况有值率较高。
在70%的议案决议披露中，都会列示普通股全部股东/普通股中小股东的表决情况。
基于文献和市场关切，同时结合数据有效值率，我们在下文中将进一步研
普通股全部股东反对所占比率（以下简称ASH反对率）以及普通股中小股东反对所占比率（以下简称MSH反对率）指标
，从统计性描述和因子选股表现两个角度出发，探讨A股上市公司股东提案异议率的数据特点以及其与股票市场表现的相关性关系。
2021年来，ASH、MSH反对率数据月度全A有效披露率大于15%，年度全A有效披露率大于95%：
在下图中我们分别统计了全A、沪深300以及中证800+中证1000样本股中，披露了ASH反对率/MSH反对率数据、且数据不为0的个股数量占比。结果显示，2021年以来，全A、沪深300以及中证800+中证1000样本股中月度ASH反对率有效披露率分别达到15.00%、15.38%以及16.04%；而MSH反对率有效披露率分别达到20.14%、22.13%以及22.85%。
此外，数据存在季节效应：
4月份ASH/MSH反对率全A有效值披露率均值大于40%，主要原因是4月上市企业普遍召开年度股东大会，在会上对股东议案进行审议。
从股东反对强度来看，整体而言，我国上市公司普通股股东呈现出管理层、董事会友好的倾向：
各样本股ASH反对率均值在1.5%以下；
而中小股东近年来正积极通过投出反对票维护自己的股东权力，反对力度更高：
全A、沪深300以及中证800+中证1000样本股中， MSH反对率均值分别为13.18%、5.69%以及8.69%。
MSH反对率更高，主要是由于极值驱动，
在大部分议案中，中小股东依然保持管理层、董事会友好的态度；但在10%的议案中，全A中小股东的反对率超过27%：
1）中小股东反对率中位数水平为1.5%：
全A沪深300、中证800+中证1000历史MSH反对率中位数平均水平在1.5%以下；
2）全A反对率90%分位数水平超27%：
全A、沪深300、中证800+中证1000历史MSH反对率 90%分位数平均水平分别为27.72%、16.76%以及25.25%；
因此，在后文的回测中，我们将研究重点放在MSH反对率指标上，进一步研究中小股东在对议案进行强烈反对后，公司长短期绩效的改善情况。
2.、MSH反对率因子构建及选股有效性回测方法论
在构建MSH反对率因子时，我们按照形成期和持有期进行遍历，其中：
1）形成期：
描述反对率因子所包含的历史信息的长短，形成期越长，因子数据的覆盖的时间范围越长；
2）持有期：
用以衡量反对率因子对公司绩效的影响表现的时间长短，是长期影响还是短期影响。
具体构建方案为：
每月最后一个交易日，计算过去 N 个月（形成期）个股 MSH 反对率的均值，以此作为衡量投票异议率的因子值，其中 N 分别取 1、3、6、12。
在因子的选股有效性回测上，本文将采用Rank IC测试和分位数组合测试两种方法对MSH反对率因子的选股有效性表现进行检验；同时，计算MSH反对率因子与Barra因子的相关性系数，进一步考察因子的特异性。
3、 MSH反对率因子回测结果
我们在下表中MSH反对率因子的回测结果进行了总结：
最终，考虑因子的选股有效性、单调性以及月度效果的稳定性，我们挑选出12类与股票市场表现最为相关的议案类型，计算个股过去3个月MSH反对率均值作为选股因子（记为MSH精选因子），同时选择持有期=6，构建选股策略。
在后文中，我们也对对每个回测结果进行了具体的说明。
首先，从全A中MSH反对率因子的IC回测结果来看，形成期>=3，持有期>=6的情况下，反对率因子正向选股效应较为显著，同时效果稳定：
1）反对率因子对公司股价表现影响呈现出长期、正向效应：
持有期>=3时，MSH反对率因子IC均值均大于2%、且t值大于1.96%，因子与企业3个月以上的股价表现呈现出较为显著的正向相关性。
2）形成期越长，MSH反对因子与股价的正向关系越稳定
：形成期=1，因子中蕴含信息较少，同时由于年度股东大会集中在3-5月份召开，因子信息缺失；同时，治理因子影响长期绩效，短形成期的信息缺乏使得因子表现更差；
形成期>=3，持有期>=6，各月度IC均值>0；形成期=12，持有期>=6，各月度IC均值>2%。
月度IC效果存在一定的月度波动。当持有期持有期较长（大于6个月时），因子稳定性有明显提升：
形成期>=3，持有期>=6，各月度IC均值>0；形成期=12，持有期>=6，各月度IC均值>2%。
进一步的，从形成期>=3，持有期>=6的因子分位数组合测试的结果来看：
形成期>=3，持有期=6（即换仓频率=半年度）的情况下，各组别年化收益率、夏普比率较为单调；其中，当形成期=3，换仓频率为半年度时，多空年化收益率最高，达12.59%，夏普比率达0.88。
同时，基于分位数组合测试的结果，我们对形成期=3的因子进行市值行业中性化，中性化处理后的因子选股有效性依旧较强，分组回测收益单调：
1）IC依旧显著：
中性化后因子反映的纯粹是公司治理层面的信息，剥离了行业β和市值效应，此时纯因子IC也能达到3.37%；
2）t值增高：
但是与此同时，中性化处理可能减少了因子收益的波动性（如剔除行业轮动干扰），提升了因子的信噪比。尽管IC均值下降，但因子在跨期测试中表现更稳健。
同时，行业市值化的MSH反对率因子特异性较强：
原始因子与市值的相关性较高，达-18%；而行业市值中性化因子，在保持稳定的、单调的选股有效性
的同时，与10大Barra风格因子的相关性都较低，绝对值在10%以内，因子特异性强。
综合上述的IC回测、分位数组合测试的结论，
后文的测试将进一步基于行业市值中性化的MSH反对率因子展开，
在参数选择上，形成期=3，持有期=6。
分样本股的统计结果显示，MSH反对率因子在沪深300、中证1000的表现差异较大，主要原因来自于治理结构的成熟度的不同以及市场定价效率的差异：
1）治理结构成熟度不同：
沪深300成分股多为成熟蓝筹股，公司治理结构完善，中小股东话语权较弱，反对议案的实际影响力有限；中证1000成分股以中小市值为主，存在更多治理隐患。例如，统计过去5年间个股平均关联交易议案数，沪深300中为4件，而中证1000为14件。
2）市场定价效率有差异：
从分行业的回测结果来看，各行业结构不同，导致MSH反对率因子存在行业异质性：例如交通运输行业中，MSH反对率因子高度正向有效，
可能有两大原因，一是行业重资产、高政策敏感性，股东反对常涉及战略调整（如资产出售与转让、并购），市场认为反对可能避免资源错配；二是样本特殊性，成分股多为国企，反对率反映治理纠偏，投资者预期改善；
而在纺织服饰中，MSH反对率因子呈现出负向关系，
主要可能的原因是消费股特性所决定，品牌护城河强，股东反对难以动摇基本面，市场更关注渠道和需求。
分议案类型来看，按照IC均值>=2%、t值>=1.96，每期样本数>=100进行筛选，关注以下12类主题议案：
董监高工作报告、股权分配、利润分配、工商登记变更、投资收购、股权激励、资产重组、高管薪酬、借贷、章程制度、中介机构变动、人事变动。
我们筛选上述12类股东议案，
构建MSH反对率精选因子，
IC回测结果显示，其较MSH反对率因子的选股显著性有所提升，IC均值、t值更高，同时单调性也较为显著。
