【策略】盘桓居贞——2017年A股市场中期投资策略

※ 建立基于企业部门的微观流动性研究框架

企业部门的行为是宏观经济流动性和微观股市流动性的一个重要纽带，宏观流动性环境决定了企业的经营状况，企业的经营状况又决定了企业有没有资金和意愿参与到股票市场中去，也就是最终决定了股票市场的微观流动性。

能够说明以企业部门流动性代表A股市场微观流动性的一个重要证据是，每当企业部门流动性非常充裕的时候，即货币资金增速大幅上行的阶段，我们都能看到企业部门持有上市公司股票个数出现激增的情况，比如06-07年，09年，14-15年。通过回溯过去20余年A股市场的经验来看，通常情况下，宏观背景以及企业部门经营状况所刻画出的微观流动性，直接决定了A股市场的涨跌。

※ 下半年震荡市格局难以打破——基于微观流动性框架的判断

对于企业部门流动性（即微观流动性）的判断分为两种情形，一是ROE上行阶段，只要没有看到资本开支增加和货币政策收紧同时出现，那么企业货币资金增速就是上行的，对应微观流动性就能够支撑股市上行，比如16Q2-Q3的情形（进入16年11月下旬，资本开支增加同时货币政策收紧，shibor大幅上行，企业货币资金增速开始拐头向下，对应市场再也没有突破11月高点）；二是ROE下行阶段，必须货币政策宽松的同时没有出现类似金融危机、欧债危机、钱荒的黑天鹅因素，企业的货币资金增速才会上行，对应微观流动性才能支持股市上涨。

展望下半年，PPI见顶、财务费用大幅上升，最终将使得ROE逐步下行，同时在金融去杠杆、美联储缩表、国内经济斡旋空间足够的情况下，货币政策“易紧难松”，因此根据我们上文阐述的框架，在ROE下行和货币收紧的组合下，很难看到企业部门货币资金增速重回升势，对应到微观流动性上，不支持市场突破区间震荡的格局，下半年策略维持谨慎。

※ 行业配置：弱势下持有消费仍然是最佳策略，成长股趋势性机会未到

PPI见顶回落后，消费行业依旧是配置主力。通过比较历史上三轮PPI下行时期各个行业的表现，从长周期来看，下游消费板块的盈利表现显著强于上游和中游板块，并且盈利的相对优势持续时间较长，基本上在4-5个季度左右，中上游行业在PPI见顶后5-6个季度盈利才会出现整体的复苏。结合当下，房地产小周期下行、汽车销量增速的回落以及基建投资短期冲高都会给经济造成一定的压力，PPI见顶后的弱势市场中，下游消费板块依旧是配置的主力。

成长股趋势性机会未到。估值方面，利率上行阶段小股票估值杀跌更严重；盈利方面，虽然并购重组有提速迹象，但是不得不警惕业绩承诺期后，被收购标的业绩大幅下行的风险，15年是外延并购的高峰期，普遍对应3年的业绩承诺，也就是说18年会有大量的业绩承诺到期，不得不警惕此前被收购标的盈利可能出现的大幅萎缩。

※ 警惕形势逆转的风险：利率重回下行周期

微观流动性偏紧、A股维持弱势震荡、持有消费是最佳策略、成长趋势性机会未到，是我们建立在利率“易上难下”的基础上得到的基本判断。需要警惕的是，不管是金融去杠杆的结束、还是经济的超预期下行，虽然时点无法确定，但都有可能引发利率重回下行周期，届时可能会出现形势逆转的风险：企业部门货币资金增速重回升势→微观流动性环境改善→A股出现明显上行的机会→成长股迎来超跌反弹和估值修复的行情。

※ 主题投资：强政策性+高确定性

下半年的主题配置上，我们继续看好政策大力扶持的区域主题、从顶层设计阶段进入实施阶段的国企改，以及具有高度确定性的科技类主题。具体包括国企改（混改首推建筑央企）、债转股、雄安新区、粤港澳大湾区、新能源汽车、苹果产业链和稀土。