高盛在近期研报以Q&A的形式，对近期金融市场的巨烈波动以及美联储的政策效果进行了分析。报告指出，如果流动性、信贷市场冻结等问题仍得不到缓解，联储可以通过重启定期拍卖工具(TAF)和定期资产抵押支持证券贷款工具(TALF)等政策来避免更大损失。
高盛在报告中对过去几周
融资市场压力陡增
的原因进行了分析，认为
主要原因有三个
：
1.
在市场剧烈动荡和不确定性加剧的时期，投资者对于保持“流动性”，即
持有大量现金的偏好会增加
。其中包括对于保证金的追加，对于货币风险的对冲，也包括防御性的需求，如公司信贷额度。
2.
疫情的爆发导致的供应链中断和需求下降，
可能会损害企业获得流动性的能力，对非金融信贷的担忧也日益增加
。与2008年不同，由于银行体系的资本更充裕，系统性风险仍然很低。但是，如果当前的冲击和相关的混乱持续存在，则系统中的实际信用风险可能会进一步增加。
3.
货币市场基金一直不愿定期贷款，特别是信贷
。在过去的几周中，最前端的收益率曲线发生了倒挂。曲线的倒数非常大，这意味着可以通过在更短的期限内借出现金来获得更高的收益：货币基金综合体将原先为定期借款提供资金的资金转移到了隔夜贷款中。这导致短期利率相对于OIS来说更便宜，这可以在更广泛的回购，商业票据（CP），票据利率，以及更陡峭的前端利差曲线中看到。报告指出，美联储将政策利率降低100个基点可以消除这种反转，但是货币基金似乎只愿意部分转移到更长的期限，而不是由于赎回的担忧和市场微观结构的混乱而倾向于保持流动性。
高盛表示，有抵押、无抵押、在岸和离岸美元融资市场都出现了较大压力。
从图中可以看出，尽管回购利率和短期美债利率已有所扩大，但仍未突破去年9月回购市场动荡时的水平（图一），而当时银行体系整体出了准备金的稀缺。更大的波动出现在无抵押市场，如CP-OIS，Libor-OIS，以及交叉货币互换基差 (XCCY)，均扩大至2008年金融危机以来的最高水平（图二）。
在过去几周的事件发生之前，美联储的流动性注入使系统中的储备金达到了稳定融资利率的水平。
实际上，市场已经正常化到美联储开始缩减其期限回购规模的程度。报告指出，
过去几周，在市场动荡时期，全系统对美元的需求可能会大幅增加
，如大量的追加保证金要求，其中很多都需要以现金过帐。
从理论上讲，作为保证金过账的现金不会离开系统，但会暂时沉淀下来并从之前的资金中减记，从而
导致需求短期增加
。
其次，市场动荡和经济不确定性意味着，在一系列市场参与者中，
保持“流动性”的偏好有所提高
。货币基金组织和资产管理公司可能都希望持有更多现金以应对赎回。企业可能希望利用其信贷周转金来维持足够的流动性。在整个系统范围内，
现金需求增加
。
第三，持有美元资产或试图以美元结算交易的投资者对美元资金的外部需求也在增加，
投资者试图对冲此前未对冲的货币风险
。需求也可能来自寻求摆脱因货币互换的外国债券而损失的美元资金供应的投资者。
美联储本次一系列政策大幅增加了储备金余额（图表3），远高于鲍威尔主席先前提到的1.5 万亿美元左右的下限，但这尚未完全平息资金市场的动荡，表明
在“最低预期储备金”中，压力比以前想象的要大
。
在过去的几周中，美国国债市场越来越显示出压力的迹象
，RMSE收益分散度处于2010年后的高点（图表4）。
这种错位
预示着市场微观结构的崩溃
：最新发行的国债和之前发行的国债之间UST流动性指数差（通常比较平稳）也急剧扩大。高盛认为，出现这些错位的原因是流量失衡较大，导致交易商的资产负债表大打折扣。
在新的监管制度下，交易商不能轻易“逆风而上”并将这些流量失衡吸收到资产负债表上。新监管制度中唯一能够自由扩展其资产负债表的实体是中央银行。
没有中央银行的支持，高盛预计将来在大流量失衡方面也会出现类似的错位
。
高盛表示大量期货基础持仓的减少造成流量不平衡，从而套现不足。
其次，基金管理人选择通过出售其投资组合中“流动性最高”的部分，来达到保证金目的或预期赎回。
最后，
高盛认为遵循风险平价策略的多资产投资组合也存在降低风险，这很可能导致包括债券在内的所有资产被出售
。
1.扩大定期和隔夜回购操作。
2.政策利率下调至0 – 0.25％。
3.恢复大规模资产购买。
4.降低折扣窗口利率和通过折扣窗口利率提供最多90天的定期贷款。
5.中央银行流动性货币互换。
6.商业票据融资工具（CPFF）。
7.主要交易商信贷额度（PDCF）。
8.资本和流动性缓冲放松。
9.取消储备金要求。
在资金方面，美联储的一些措施，例如通过定期回购操作进行的大规模注资，已经起到了帮助作用，
阻止了定期回购OIS的价差大幅扩大。
但是，由于定期回购产品的承购大大低于要约的2.14万亿美元，高盛表示这条途径限制其他市场中断的能力有限，而中介机构的能力仍然是瓶颈。
因此，报告称提高折扣窗口的使用量
并不一定会使资金流向最终用户。
相反，高盛认为，
不涉及金融中介的直接借贷渠道（如CPFF）在当前环境下可能会更有效
。减轻不消耗中介能力的资金压力的另一种方法是美联储已经宣布的直接资产购买（“量化宽松”）。
从理论上讲，这应该减少资金需求和中介需求，但仍需要一段时间才能解决。甚至我们之前讨论过的需要外汇交易额度等中介能力的美联储倡议，都应随着时间的流逝而有助于市场正常化。
报告称，随着时间的推移，
资产购买应有助于清除经销商的资产负债表
，并使他们更有信心在中介过程中积累库存。美国UST流动性指数压力已经有所恢复（见图4），目前比3月11日的峰值压力水平低约30％。
但是，鉴于市场仍处于动荡之中，我们认为恢复“正常”需要一些时间。但是，鉴于市场仍处于动荡之中，我们认为恢复“正常”需要一些时间。
高盛表示，这些措施的组合应该在解决美元资金和国库券市场流动性方面有所帮助。虽然信贷恶化可能会在短期内使一些资金利差扩大，
但随着时间的流逝，我们预计这些利差的流动性部分将正常化，伴随着UST流动性指数的压缩
。
报告称，如果非交易商机构仍然不愿意使用折扣窗口，则美联储可以通过定期拍卖基金（TAF）提供定期信贷服务，这是美联储在2008年危机期间使用的。
在TAF中，美联储接受了范围更广的抵押品（所有符合折扣窗口的资产）和交易对手（所有存款机构）。与当前的定期回购操作相比，这可能是向市场提供定期资金更有效的场所。
美联储之前宣布的PDCF对主要交易者也有类似的目的。如果外国对美元资金的需求更加广泛，美联储还可以像在危机中那样，将流动性掉期额度扩大到更多的中央对手方。
最后，高盛表示，如果当前的市场动荡最终导致更广泛的信贷市场冻结，美联储将可能不得不考虑使用定期资产抵押贷款融资（TALF），在该贷款中，贷款向提供信贷的实体（通过担保，贷款或购买）。美国财政部需要将这种融资资本化，以确保美联储免受潜在损失的影响。（编辑：臻臻）
