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作者|袁煜明丁婉贝 徐聪
来源|兴业计算机
编辑|独角兽智库
投资要点
三六零借壳江南嘉捷。江南嘉捷公告重大资产重组，交易分成两部分：一、重大资产出售及置换：江南嘉捷资产整体作价18.72亿元置出；二、发行股份购买资产：360整体作价504亿元置入上市公司体内。公司已回复上交所问询函，并于11月7日复牌，还需等待证监会审核。
三六零是国内最大的互联网安全服务和产品提供商，提供产品矩阵聚集海量用户实现流量变现。据艾瑞统计，360月活跃用户数为5.29亿，渗透率达98.57%。公司产品线涵盖安全防护、手机安全、网页浏览器、网页导航、网址导航、搜索引擎、手机助手等多个类别，在月活跃用户数排行中，360在所有类别均有产品位列国内前三，且各产品用户数量仍保持上升趋势，如手机助手、清理大师等移动端产品今年以来仍保持两位数快速增长。
流量变现方式多样，未来成长动力依然强劲。2016年三六零收入和归母净利润分别为99亿、18.7亿，2016年收入结构里互联网广告占比60%、游戏业务26%、智能硬件8%。公司海量用户基础与基于数据的技术水平提升已形成业务的良性循环。未来随着技术实力的进一步提升、生态体系的建设、平台价值的凸显、变现潜力的挖掘，公司仍有充足的成长动力。按照承诺，2017-2019年扣非后净利润不低于22亿、29亿、38亿元。
估值和投资建议：由于目前重组尚未完成，我们暂不考虑三六零的利润并表，预计江南嘉捷17-19年EPS分别是0.43元、0.49元和0.53元。基于三六零公司在互联网行业的巨大空间与竞争优势，给予“增持”评级。
风险提示：重组未能获得审核通过；网络安全竞争加剧；业绩不达预期。
报告正文
一、江南嘉捷收购360，转型互联网企业
1.1、360借壳江南嘉捷，借助A股平台进一步发展
江南嘉捷成立于1992年，2012年1月份上市，是一家从事电梯、自动扶梯、自动人行道产品研发、生产、销售的厂商。最近几年受到国内制造业大环境的影响，江南嘉捷2014年-2016年实现净利润分别为2.43亿、2.34亿和1.69亿元，从2015年开始到2017年前三季度，江南嘉捷净利润负增长，并且增速整体呈快速下滑趋势。
360借壳江南嘉捷，借助A股平台实现进一步发展。本次重大资产重组完成后，上市公司将持有360公司100%的股权，360公司实现重组上市，上市公司的主营业务转变为互联网安全技术的研发、安全产品的推广以及基于互联网安全产品的互联网广告及服务、互联网增值服务、智能硬件业务。公司预计2017、2018、2019年扣非后净利润不低于22亿、29亿和38亿元。
1.2、交易结构
本次交易方案包括两部分：（一）重大资产出售；（二）重大资产置换及发行股份购买资产。两部分同时生效、互为前提，任何一部分内容无法实施，则其他部分均不予实施。
（一）重大资产出售
江南嘉捷出售资产最终作价为18.72亿元，重大资产出售分为三步：
第一步，江南嘉捷将除全资子公司嘉捷机电之外的一切权利和义务划转至嘉捷机电。
第二步，江南嘉捷把嘉捷机电股权分为两部分： 90.29%的股权以现金方式转让给上市公司原实际控制人金志峰、金祖铭，作价为16.90亿元；剩下的9.71%股权与与三六零全体股东拥有的三六零100%股权的等值部分进行置换，作价为1.82亿元。
第三步，三六零全体股东再将嘉捷机电9.71%股权转让给原实际控制人金志峰、金祖铭。
（二）重大资产置换及发行股份购买资产
360公司拟置入资产最终作价为504.16亿元。
第一步，置入资产也分为两部分：一部分通过重大资产置换等值抵消，剩余的502.35亿元置入上市公司内。
第二步，剩余的置入资产502亿元由公司以发行股份的方式自三六零全体股东处购买。
1.3、交易完成后股权结构
江南嘉捷原实际控制人为金志峰、金祖铭父子。本次交易完成后，实际控制人变更为周鸿祎，公司总股本从3.97亿股变为67.64亿股。奇信志成将持有本公司总股本的48.74%，为本公司控股股东。周鸿祎直接持有本公司12.14%的股份，通过奇信志成间接控制本公司48.74%的股份，通过天津众信间接控制本公司2.82%的股份，合计控制本公司63.70%的股份。
实际控制人周鸿祎生于1970年，曾担任雅虎中国公司总裁和IDG投资合伙人，从2006年8月起在Qihoo 360任职董事长。
1.4、重组进度
本次交易已经履行的决策程序包括：1）、上市公司召开会议审议通过了本次重大资产重组草案相关议案，并同意与交易对方签署相关协议；2）、交易双方同意以所持三六零股权参与江南嘉捷本次资产出售、资产置换及发行股份购买资产事宜；3）、三六零股东大会通过决议，批准本次重大资产重组的相关议案。
尚需履行的程序包括本公司股东大会审议、证监会核准本次交易方案、三六零由股份有限公司变更为有限责任公司。
二、三六零是国内领先的互联网安全服务和产品提供商
2.1、三六零公司概况
360公司是中国最大的互联网安全服务和产品提供商，是中国领先的互联网广告及互联网增值服务提供商之一。自公司成立以来，始终专注于用创新的技术和产品解决用户的互联网安全问题。公司盈利能力优秀，qihoo360在纽交所后四年，收入和净利润增速均超过100%，业绩非常亮眼。2016年三六零营业收入为99亿元，归母净利润为18.72亿元，同比分别上升6%、40%。
员工人数稳定增加。随着业务的扩大，三六零员工人数不断增加，核心人员基本保持稳定。2014年末、2015年末、2016年末和2017年6月末，标的公司的员工总数分别为4394人、4990人、5617人和5803人。
2.2、公司历史沿革
360公司于2005年6月在开曼群岛注册成立，2011年4月在纽约证券交易所上市。2015年6月，360公司筹划从境外退市发出私有化方案，周鸿祎牵头搭建了四层持股公司作为实施私有化的交易主体，从上至下分别是奇信志成、奇信通达、True Thrive、New Summit。
2015年12月，360公司私有化通过New Summit和Qihoo360合并，合并后New Summit停止存续，Qihoo360成为True Thrive的全资子公司。2016年7月28日，Qihoo360正式从纽交所退市，退市时估值93亿美元。
在境外上市期间，Qihoo360在境内外设立了多家主体，并且通过股权或协议控制方式控制境内公司。截至2016年7月15日，境外退市交易达成时，Qihoo360的股权结构情况如下图所示。
2.3、境内外架构搭建及拆除情况
境外退市完成后，Qihoo360进行了一系列的重组，将与主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，并将业务不相关的主体重组至天津奇思体系外。重组主要分为三个步骤：
第一步，通过转让方式将天津奇思由外商独资企业变更为内资企业。
第二步：通过股权转让及拆除VIE架构方式完成境内外重组。天津奇思变更为内资企业后，通过一系列的境内外重组，Qihoo360将鑫富恒通、北京远图等与天津奇思主营业务相关的主体重组至天津奇思架构下，同时拆除天津奇思子公司的VIE架构，并将奇步天下、TechTime等与天津奇思主营业务不相关的主体重组至天津奇思体系外，从而完成标的公司境内外架构的调整。
第三步：天津奇思与奇信通达的吸收合并。天津奇思吸收合并奇信通达，奇信通达注销。天津奇思直接持有原奇信通达子公司True Thrive的权益，并通过True Thrive持有其境外股权资产、应收款项及现金等资产。
经过境内架构拆除、吸并及重组，天津奇思已变为内资企业并完成股改及名称变更，名称变更为三六零股份有限公司。
三、产品分析：免费安全首倡者，聚集海量用户基础
三六零是免费安全的首倡者。三六零免费提供互联网安全和移动端安全产品，由此积累了大量用户，在海量用户基础上将业务拓展到互联网广告和服务、互联网增值服务、智能硬件业务等领域。总体而言，三六零的业务框架以核心技术为基础支撑，采用免费模式提供高品质安全产品，建立了用户产品和服务体系获得数据、用户和流量资源来为三六零商业化提供载体。
3.1、核心安全产品颠覆式创新，重新定义互联网安全
三六零核心安全产品体系包括三类，分别为互联网安全产品及服务、IOT安全产品及服务、国家安全及社会安全服务。
1）、互联网安全产品及服务
互联网安全产品是三六零业务发展的源动力。颠覆性的免费商业模式重新定义了互联网安全，改写了安全市场格局。互联网安全产品和服务是三六零给用户提供的基础安全产品，三六零首创性将 360 安全卫士、 360 杀毒等系列安全产品免费提供给互联网用户，成功开拓和积累了广泛的用户基础，获得海量用户基础和流量，成为中国最大的互联网安全产品及服务的供应商。
PC安全产品：包括360安全卫士、360杀毒等。360安全卫士具有杀木马、防欺诈、免费修电脑等功能，可全面、智能地拦截各类木马，保护用户的帐号、隐私等重要信息；360杀毒永久免费，是中国用户量最大的杀毒软件之一。
根据艾瑞咨询统计，2017年上半年360安全卫士月活跃用户数超过4.8亿台，市场渗透率已上升至90%，月度总运行时间759亿小时；360杀毒月活跃用户数3.90亿台，市场渗透率73%。（其中月活跃用户数：指当月至少登陆一次的设备数；市场渗透率：指该软件月活跃用户数/整体软件用户数×100%；月度总运行时间：该月中用户运行该软件的时间总和。）
移动安全产品：主要有360手机卫士和清理大师两款产品。360手机卫士是完全免费的手机安全软件，能有效拦截垃圾短信和骚扰电话；360清理大师致力于手机加速和清理手机垃圾，让手机保持快速运行。
根据艾瑞咨询统计，360安全卫士月独立设备数超过3.4亿台，市场渗透率为29.6%；360清理大师月独立设备数6920万台，市场渗透率为6%。
360安全浏览器：360安全浏览器是互联网上新一代浏览器，拥有国内领先的恶意网址库，采用云查杀引擎，可自动拦截挂马、欺诈、网银仿冒等恶意网址。360安全浏览器月活跃用户数接近4亿台，渗透率为75%。
360手机助手：中国最大的安卓手机软件下载服务提供商之一，也是手机游戏用户获取相关服务的主要渠道。
360软件管家：覆盖超过5亿用户，360软件管家已累计为用户提供超过 300 亿次安全下载。
2）、IOT安全产品
切入物联网安全领域，打造“硬件+软件+互联网”一体化。物联网安全领域是三六零的重要战略发展方向之一，三六零布局物联网领域把产品从软件安全延伸到硬件安全，从线上安全拓展到线下安全。
智能硬件产品：三六零在2013年进军智能硬件领域，在儿童安全产品系列、家庭基础安全产品系列、出行安全产品系列三个方向陆续发力，陆续推出儿童手表、智能摄像机、行车记录仪、安全路由器等一系列智能硬件产品。
IOT安全服务：三六零成立全国首个车联网安全中心，将为汽车安全提供全方位的解决方案，包括推出汽车安全卫士产品、车联网安全运营平台和汽车信息安全检测工具等。
3）、国家网络安全与社会安全服务
除个人安全和企业安全领域，三六零还承担起保护国家网络安全和社会安全的角色，多次为大型会议、政府会议提供网络安全工作。由北京市公安局网络安全保卫总队和三六零互联网安全中心联合发起成立的猎网平台已是国内最大的网络诈骗举报平台。此外360网络安全响应中心（360 Cert）、360威胁情报中心、互联网威胁监测与预警服务（DDoS Mon、Scan Mon）等产品也在不同领域保障者国家互联网安全。
4）、海量用户和流量，奠定持续发展基础
用户基础和流量是互联网企业持续发展的重要基础。根据公司公告统计，截至2017年3月底，三六零的月活跃用户数为5.29亿，在中国的用户渗透率为98.57%；同时三六零互联网安全产品的月活跃用户数为5.09亿，在中国的用户渗透率为95.06%。（数据来源：公司公告）
下面我们把360涵盖的主要产品分成软件和网站两个类别与同类竞争品综合对比分析得出360的市场地位。
根据艾瑞咨询2017年10月的数据统计，全部软件类别按照月度覆盖人数排名，360产品占领了前七位中的四个席位，其中360安全卫士月度覆盖人数4.97亿人，覆盖人数比例92.3%，排名前三；全网站排名中，360搜索排名第四，仅次于百度、腾讯和淘宝，月覆盖人数3.46亿人，覆盖比例65.4%。
我们把三六零的全产品线分成七个种类进行比较，分别为安全防护、手机安全、网页浏览器、网页导航、网址导航、搜索引擎、手机助手和其他类别。在所有的小类排行中，360产品的覆盖人数和覆盖比例均名列前茅，拥有极强的竞争优势和海量的用户资源。
安全防护
自从360推出免费杀毒以来，360就带领本土厂商逐渐占据国内杀毒软件的市场空间，国内杀毒软件获得统治地位。据艾瑞10月统计数据显示，安全防护类软件市场份额TOP10的产品中，有九款来自本土厂商，有四款为360产品。360安全卫士、360杀毒和腾讯电脑管家排名前三，国外产品只有McAfee一款产品跻身前十，市场份额排名第七位。
按照月度覆盖人数比例计算，360安全卫士以92.50%的市场份额继续保持领先优势，360杀毒以75.67%的市场份额排名第二，“卫士+杀毒”组合成为目前国内PC的主流安全配置。第四名为QQ电脑管家，市场份额为34.20%。之后依次为金山毒霸、瑞星杀毒、金山卫士、McAfee、百度杀毒、360系统急救箱和360保险箱。
手机安全
手机安全方面，360手机卫士在2017年10月独立设备超过3.4亿台，月度总有效市场超过51600万小时，是广大用户保障手机安全的首选。
网页浏览器
360浏览器包括安全浏览器和极速浏览器。两者总覆盖人数超过4.6亿人，覆盖比例为86.5%，两者加总超过IE浏览器。按照月度总启动次数比例，360安全浏览器总启动次数比例为40.5%，远超同类型竞争对手。
网址导航
360网站导航产品为360影视。2017年10月360影视月度覆盖人数3.7亿人，覆盖比例为58%，远超hao123导航和2345导航。
搜索引擎
国内搜索引擎市场前三被百度、360搜索、搜狗三者占领。其中360搜索月度覆盖人数为3.46亿人，覆盖比例为66%，位列第二，仅次于百度。
手机助手
依托360安全卫士和360软件管家建立起来的良好的用户基础，360手机助手占据安卓智能手机资源获取平台的霸主地位，月度覆盖人数4.24亿人，覆盖比例超过97%。
其他软件或网页
在其他软件或网页类别，360同样具有非常明显的领先优势。其他软件类中，360软件管家、360安全桌面占据前两位，月覆盖人数比例超过66%；其他网站类，360安全中心、360个人图书馆也雄踞前两名的位置。
3.2、信息获取和内容类产品提升用户粘性
以安全产品为根基，三六零拓展了信息获取类产品和内容类产品。三六零在核心安全类产品和服务的基础上，不断拓展网页、软件、游戏和娱乐等生活内容方面的分发能力，满足用户通过网络进行信息获取的强烈需求，提升用户粘性。三六零提供信息获取产品的两个主要产品为360搜索和360导航：
360搜索：360搜索拥有新闻、网页、问答、视频、图片、英文、音乐、地图、百科等多个垂直搜索频道。与其他搜索引擎对比依托于360安全优势，360搜索每天拦截钓鱼、欺诈、恶意网站超过1亿次。
360导航：360导航是一款个性化的安全上网起始页，为用户提供安全的网站导航服务。360导航2009年推出，至今已成为国内市场份额最大的网址导航。
内容类产品主要包括信息流业务、360影视和360娱乐：
360信息流：360信息流通过用户在 PC 端、移动端、智能硬件等行为大数据分析用户的个人兴趣喜好及阅读行为习惯，来为用户推荐最有价值的个性化信息。
360影视：视频内容聚合平台（网页和 APP）。与市场上众多视频网站和APP产品相比，360影视最大的特点为浏览观看视频时可以有效防范相关安全问题。
360娱乐：为用户提供明星、影视、综艺、时尚等娱乐资讯内容。360娱乐除了整合娱乐、时尚等行业优质内容外，还进行原创内容制作。
3.3、技术创新推动整体业务持续发展
四大互联网核心技术支撑产品和商业化。三六零高度重视核心安全技术的研发和创新，将网络攻防技术、大数据技术、云计算技术及人工智能技术作为四大互联网核心技术，以QVM、物联网安全、大数据安全、漏洞研究、无线安全、沙箱技术、HIPS、云计算安全、系统加固等为核心安全技术，构建核心技术体系。
网络攻防技术方面，三六零在漏洞研究、操作系统安全的主动防御、病毒木马查杀、移动智能终端安全、云安全等主要方向均已建立起深厚的技术积淀，并不断升级和完善三六零核心安全技术体系；大数据技术和云计算技术方面，三六零在安全和搜索两个领域建立了大量用户，使算法持续改进；人工智能领域，三六零在2010年就将人工智能技术应用于网络安全领域，推出了360QVM引擎，目前正逐渐将人工智能应用到多个产品线中。
三六零定位技术驱动型公司，研发人员占比较较高，2017年6月底研发人员数量超过4000人，占比公司总人数71%，公司拥有有效的激励机制加强核心技术人员稳定性。
四、流量变现反哺安全业务实现可持续发展
免费的安全业务和产品是三六零的根基，公司以此聚集海量用户。基于安全业务庞大的用户基础，三六零通过商业化业务进行流量变现。三六零的商业化业务包括三块，分别是互联网广告及服务、互联网增值、智能硬件。三六零通过商业化业务获得的盈利，对安全业务进行反哺，从而实现公司的良性循环和可持续发展。
三六零为用户提供免费、全面、高质量的互联网产品和服务积累了大量用户，提升了品牌影响力，提高了盈利水平，营业收入稳定持续增长，从2014年的78.20亿元增长到2016年的99.04亿元。
4.1、广告是目前最主要收入来源
三六零产品矩阵是商业客户产品广告的重要互联网平台。以安全产品为根基聚集的海量用户，是360商业化的基本保障。依托于海量用户覆盖和高市场渗透率（官网数据：PC端5.14亿用户和移动端7.99亿用户，96.6%市场渗透率），三六零通过PC、无线、现实生活坐标等多触点触达用户，拥有最完整的用户行为链数据，从而吸引各类客户在三六零产品矩阵中的各大产品中投放广告，实现流量的商业化。三六零通过360搜索、360导航、360安全浏览器、360手机助手等产品提供的互联网广告及服务是公司目前最主要的收入来源，互联网广告及服务的营业收入从2014年的41亿元增长至59亿元，占比公司总收入也从53%提升至60%。
互联网营销产业链的参与者主要包括广告主、互联网营销公司、互联网媒体和互联网用户。三六零在互联网营销产业链中位于互联网媒体的环节。
智能广告系统优化，精准投放持续提升变现效率是收入提升关键举措。三六零在互联网广告产业链中担任互联网广告媒体平台的角色，庞大的互联网用户行为积累了大量的用户自然属性（地域、性别等）、长期兴趣爱好和短期特定行为（搜索和浏览行为）的大数据积累，加上三六零精准的受众定向技术实现人群定向精准营销。同时三六零通过分析工具跟踪和分析营销结果，大大提升客户的投资回报率。
精准广告投放基于大数据和人工智能平台，点击率逐步提升。当一个用户在360搜索查询后，搜索引擎会计算用户的场景和画像，分析用户的搜索请求和客户广告的相关性等综合因素来召回一系列候选广告（即推荐候选结果排序，首先会从海量的商品中选取用户感兴趣的候选集合，之后进行排序），然后根据点击率预估、客户出价以及用户对广告的满足结果，形成客户收益最大和用户体验最优的广告序列，实现个性化广告精准投放点击率逐步提升。2017年2季度较2016年4季度PC端CTR增长超过100%，移动端CTR增长超过30%。
采用混合售卖方式，完善智能销售体系。三六零将广告资源按照CPT（Cost Per Try，按时长售卖）、CPM（Cost Per Mille，按千人成本售卖）、CPC（Cost Per Click，按点击售卖）等多种方式相结合的混合售卖方式，有效提升了广告资源的利用率。
4.2、互联网增值服务不断加强变现能力
互联网增值服务以游戏业务为主。三六零游戏业务是集游戏发行、运营、推广和服务为一体的综合游戏资源平台，拥有运营包括页游、端游、移动端在线游戏、单机游戏分发等全品类互联网游戏的能力，形成了以360手机助手、360游戏大厅等移动端平台为核心的移动游戏运营分发平台，以wan.360.cn、www.youxi.com为主的网页游戏运营平台。盈利模式为互联网用户通过充值购买游戏内虚拟货币道具，根据自身在产业链条中所承担的角色获取游戏收益的分成。
在整个互联网游戏产业链中，主要参与者包括游戏开发商、游戏发行商、游戏平台运营商、玩家。三六零主要承担游戏平台运营商角色，通过在自身的网络游戏平台上开放游戏的下载入口，使得游戏到达最终用户，让最终用户接触到游戏。从2017年起公司向游戏发行商、研发商进一步拓展，努力向游戏产业链上游延伸。
三六零游戏运营模式包括联合运营、代理游戏：
联合运营模式：三六零从游戏开发商获得一款游戏产品运营权后，在自身游戏平台发布并运营和推广该产品，需要负责游戏上线的广告投放、在线客户和充值收款的统一管理。游戏玩家在三六零游戏平台进入游戏，需要充值才能获得游戏内的虚拟货币，三六零与游戏开发商分成游戏玩家的充值额。
代理模式：三六零获得一款游戏产品的代理权后，除在自有平台发布并运营外，还与其他一个或多个游戏平台公司进行合作联合运营该款游戏。每个第三方平台公司各自负责游戏的推广和充值服务，三六零按照与第三方游戏平台公司合作协议约定的分成比例进行业务结算。
三六零游戏收入来源于手游、页游、端游三块业务。手游方面，三六零在2015年开始进行游戏发行业务，形成了以360手机助手、360游戏大厅、360浏览器等移动端平台为核心的移动游戏分发运营平台，2016年加大发行业务投入，2017年开始进行海外发行，最近三年360手游维持较快的收入增速，从14年的9.6亿元增长至16年的16亿元；页游方面，三六零拥有以wan.360.cn、www.youxi.com为主的网页游戏运营平台，但由于整体页游市场受到手游的冲击，用户跨屏转移导致了页游市场规模衰减。针对页游连续下降趋势三六零正在调整业务战略，提升利润率；端游方面，游戏市场规模稳定，且利润率高。三六零作为市场后进入者，借助在PC端庞大的用户规模，与厂商联合运营发行客户端游戏。
一般情况下，三六零和游戏开发商采用协商的比例按游戏流水金额分成。此外，在代理模式下还需要额外支付独家代理费：
在联运模式下，三六零在手游的主要分成比例在30%至60%之间；在页游的主要分成比例为65%至80%之间；在端游的主要分成比例为40%至60%之间。
在代理模式下，三六零在手游的主要分成比例在40%至70%之间；在页游的主要分成比例为70%至80%之间；在端游的主要分成比例为50%至70%之间。
公司手游业务健康持续发展，2014-2017年上半年三六零手游总流水实现快速增长，分成比例约为48%左右；页游、端游业务分成比例较高，但受到游戏整体大环境向移动端转移的影响，三六零页游端游总流水最近几年有所下滑。
三六零积极布局手游市场，手游业务收入稳定增长。近几年移动互联网普及、智能手机用户不断增加，手游市场大规模增长，并且吞食了端游、页游的市场。三六零手游运营平台拥有360手机助手、360游戏大厅等优势渠道资源，运营了数千款手游。360手机助手是手机用户下载软件应用和游戏服务主要的渠道之一，360 游戏大厅涵盖移动端和PC端，是三六零针对广大游戏用户推出的综合游戏娱乐平台。截至2017年上半年，三六零联合运营的游戏累计下载量达到30.84亿次；页游和端游运营平台主要包括wan.360.cn及youxi.com平台，至今上线了超千款游戏，同时运营中的产品超过500款，位居国内前列。
三六零游戏业务中正在运营的页游数百款，手机游戏数千款，其中有代表性的有我是大主宰、梦幻西游、少年三国志、黑暗之光。
4.3、智能硬件业务健康发展带来销售收入
智能硬件业务以OEM等方式进行生产，由三六零提供品牌、产品设计，由外协加工厂商进行制造，制造完成后由三六零负责销售，销售方式既包括在天猫、京东等互联网电商平台线上销售，还包括在超市、数码店等终端门店线下销售。
智能硬件产品包括儿童智能手表、智能摄像机、行车记录仪等产品。三六零智能硬件产品自2015年发行以来推广销售良好，2016年实现收入8亿元，贡献了8%的公司总收入，较2015年增长了191%。未来公司将围绕重点核心人群开发产品，加强智能硬件的社区建设，提高三六零的盈利能力。
4.4、毛利率和期间费用率分析
公司毛利率维持在较高水平，规模效应显现。2016年公司毛利率高达69.4%，其中互联网广告及服务的毛利率一直维持在80%左右，三六零经过多年发展，逐渐形成了跨PC端和移动端、提供多种形式营销服务的完整互联网营销推荐平台，累计的用户资源产生的商业价值不断显现，互联网广告和服务的规模效应逐步体现。
与国内多家知名互联网企业相比较，三六零毛利率位居前列。造成差异的主要原因三六零与其他互联网企业的结构不同：三六零营业收入中互联网广告贡献的比例较大，且互联网广告的毛利率比其他业务的毛利率都要高，因此三六零的毛利率高于其他知名互联网企业。
互联网安全公司高毛利率往往伴随着高销售费用率和高管理费用率，费用率的高低对净利润率影响比较大。三六零公司期间费用率也在高位，最近三年在60-70%左右。管理费用方面，占据主要部分的是研发费用，公司2014-2015年研发投入较高，占比超过30%，原因是对精准营销平台和游戏平台等商业化产品升级；随着商业化产品、平台及相关功能的逐步完善和成熟，2016年相关研发投入金额下降。销售费用方面，占比较高的是市场推广费用，主要用于在不同时期推广三六零的品牌、产品和服务。
4.5、公司盈利能力分析
目前上市公司中，三六零安全业务的竞争对手有金山毒霸、赛门铁克；搜索业务竞争对手有百度、搜狗；广告业务的百度、搜狐、新浪、人民网、新浪网等；游戏业务竞争对手有腾讯游戏、网易游戏。
收入体量较大，盈利能力优秀。与已上市竞争对手相比较，三六零2016年收入99亿元，净利润18.7亿元，收入处于可比公司上游，属于第一梯队。第一梯队的互联网公司收入和业绩增速表现出非常良好，主要因为由于规模效应，互联网时代恒者恒强的特性。
从估值来看，三六零本次交易对价为504亿元人民币，以2016年归属于母公司股东净利润为基数的市盈率约为27倍。市盈率在同梯队的可比公司中较低。
五、公司未来成长动力依然强劲
5.1、我国面临网络安全威胁的挑战
我国是互联网大国，2016年末互联网网民规模超过7亿。互联网的普及和智能硬件及物联网的发展的同时，个人信息泄露、网络钓鱼等领域的安全事件也呈现上升趋势，智能硬件的安全漏洞风险也随之增加。根据国家计算机网络应急技术处理协调中心监测报告，近年来CNCERT收到境内报告的网络安全事件呈现持续增长趋势，2015年境内网络安全事件达到12.64万件，同比增加129%。
移动互联网成为网络威胁攻击新目标。据IDC报告显示2015年智能手机出货量达到14亿部，移动互联网技术正在蓬勃发展，也成为了互联网网络威胁的焦点。2015年，根据CNCERT/CC及CNNIC的统计安卓系统感染计算机病毒人次达3.08亿，比2014年上升了56.5%。
智能硬件安全抵抗攻击风险有待加强。随着智能硬件设备越来越多，智能硬件安全问题逐渐凸显。目前市面上的智能硬件还停留在提升性能上，安全防护能力普遍较差。未来智能硬件发展到一定阶段，网络问题的存在对智能汽车、智能医疗设备都是致命的问题。
网络安全威胁的挑战形式仍然十分严峻，奠定了三六零互联网PC安全和移动安全的市场需求。除了在传统移动安全领域外，三六零在移动安全领域积极布局，努力通过技术优势及运营优势与其他方开展合作，提升自身的市场占有率。三六零也积极在信息流、短视频、移动搜索等方面积极加强业务发展，提升用户体验和用户粘性。
5.2、互联网广告增速趋于平稳，但仍居高位
广告精准投放率上升，提升客户投放意愿。相比较传统的报纸、电视广告媒体，互联网广告具备灵活性、可视性、实时性等特点可以实现精准营销使得效率最大化。网络形态各异的新媒体涌现也进一步支撑着互联网广告的市场规模。根据艾瑞咨询预测，2017年中国广告市场规模达到3884亿元，同比增长34%，增速仍然居于高位。
广告投放渠道进一步拓宽，互联网广告仍有较大增长潜力。三六零是国内领先的互联网企业之一，也是国内最大的互联网安全企业，拥有海量的客户。未来三六零计划继续以安全产品为根基，不断创新产品，为用户提供更多服务。
目前，三六零已成功拓展360搜索、360导航等信息获取类产品，正加速发展内容类产品，360搜索、360导航、360内容类产品发展年份较短，其中有一些新产品还没有进行商业化变现，经过前期的积累此类产品还有较大的增长潜力。
5.3、游戏用户规模保持上升
得益于移动游戏和泛娱乐化，中国游戏用户规模持续增加，2016年达到5.66亿人。游戏市场实际收入也达到1655亿元，同比增长18%，主要是移动游戏保持高速增长。一方面，4G网络和智能手机的普及为移动游戏提供了良好的硬件措施；另一方面，泛娱乐化让人们对娱乐的需求与日俱增。
5.4、物联网接棒互联网，万物互联体系将形成
政府政策大力支持，智能硬件生态系统正在逐渐完善。智能硬件涉及物联网和人工智能领域，受到市场广泛关注，BAT、小米、京东、360等互联网巨头已经开始布局智能硬件市场；国家也发布《中国制造 2025》、《中国机器人产业发展规划》等文件，在政策层面上给予大力支持；伴随着人工智能技术、传感器技术、物联网技术的进步，硬件的智能化得以能够增强。在市场、政策、技术的驱动下，中国智能硬件生态系统正在加速完善，智能硬件市场保持稳定增长趋势。根据易观预计，中国智能硬件市场规模将达到5414亿元。
随着智能硬件、车联网、人工智能、无线网络、大数据等技术的发展和应用，万物互联时代已经来临。物联网是互联网的网络延伸和应用拓展。随着万物互联时代的到来，智能硬件、智能家居、工业互联网等设备连接到物联网。BI Intelligence 预测2020年全球联网设备数量将达到340亿，其中智能手机、平板电脑、智能手表等传统移动互联网设备数量仅为100亿，而万物互联设备数量将达到240亿。
我国物联网发展与发达国家保持同步，物联网产业体系已初步建成。
六、盈利预测和投资建议
三六零收入和毛利率基于以下假设：
1、互联网广告仍有较大增长潜力。三六零拥有海量用户基础和流量，未来广告投放渠道进一步拓宽，内容类和信息获取类产品开始实现商业化变现，预计未来三年互联网广告及服务增速为15%、20%、25%。互联网广告及服务毛利率较为稳定，最近几年保持在79-81%的区间。
2、互联网增值服务（游戏业务）中页游和端游近几年受到移动互联网冲击，公司在手游端布局日益完善，预计未来三年游戏业务增速为-5%、8%、12%。假设游戏业务毛利率与2016年的低点持平。
3、智能硬件开展较为顺利，公司产品布局完善，更新换代需求强，预计未来三年收入增速为100%、50%、40%。随着规模效应显现，毛利率略有提升。
由于目前重组尚未完成，我们暂不考虑三六零的承诺利润，我们预计江南嘉捷17-19年EPS分别是0.43、0.49和0.53元。基于三六零公司在互联网安全行业的巨大空间与公司的竞争优势，给予“增持”评级。
七、风险提示
1、本次重组方案涉及到股东沟通、相关监管机构审批等工作，如果交易双方沟通未能达成一致、或因异常交易未能通过监管机构审批，本次重组方案可能会终止。
2、互联网行业巨大的市场会吸引参与者增加导致行业内竞争持续加剧，激烈的竞争会影响公司收入，加重企业拓展业务的资金成本，从而影响公司的盈利水平。
3、三六零未来盈利的实现受宏观经济、市场环境、监管政策等因素影响较大，存在不能达到业绩承诺的风险。
