发债主体半年报透露了啥？——（天风研究·固收 信用周报 -20170903）

进入8月以来，发债主体进入半年报密集披露期。截至8月底，已经有接近一半的发债主体披露了其半年报业绩。那么，这些主体业绩表现如何呢？本文选取已发布2017年半年报的产业债主体进行分析，并着重关注供给侧改革所涉及的热点行业的财务状况。具体操作上，我们选取：1、已经披露中报的产业债发债主体；2、剔除城投和非银发行人；3、剔除历年数据不完备的企业；4、剔除归母净利润过高的主体，如中国石油化工股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、中国中铁股份有限公司、中国铁建股份有限公司等，最终我们筛选出了869家发债主体，涉及26个行业分类。

1. 盈利能力

2017年上半年，各行业盈利虽较一季度高位有所下滑，但各行业盈利整体仍然向好。以我们选取的发债主体为例，2017年2季度归母净利润平均值为4.65亿，相较2016年2季度的3.93亿同比上升15.63%。同比增速方面，虽然2017年2季度较1季度有所下滑（和去年1季度基数低有一定关系），但今年2季度同比增速依旧高于去年同期增速水平。

分行业来看，19个行业的归母净利润高于去年同期，仅传媒（-7.4%）、国防军工（-16%）、农林牧渔（-34.01%）、公用事业（-42.57%）、化工（-60.1%）、计算机（-79.27%）这6个行业归母净利润要低于去年同期。值得注意的是，因为煤炭行业今年整体扭亏为盈，净利润从去年同期均值-0.79亿大幅提升为今年4.29亿，但符号不同计算出来的同比增长率没有横向比较意义；此外，建筑材料行业平均归母净利润从去年2季度的597万上升至今年同期1.47亿，虽然绝对值增幅并不大，但是同比增速高达2359.13%，出于可比角度考虑，建筑也未在图2显示，这里单独说明。

分行业来看，受供给侧改革和下游需求复苏的影响，前期产能过剩的行业供需关系持续得到改善，企业净利润改善明显。具体来看，煤炭价格自2016年2季度走出历史低位后，连续多年亏损的采掘行业在2016年底扭亏为盈，今年上半年盈利进一步好转；而钢铁行业上半年盈利甚至超过了去年全年盈利总和；有色金属行业利润修复同样显著，归母净利润较去年同期上升49.17%。

地产方面，虽然限购政策持续加码，但三四线城市地产销售强劲，今年上半年房屋新开工面积累计8.57亿平方米，同比增长10.6%，商品房累计销售额5.92万亿，同比增长21.5%，商品房销售面积7.5亿平方米，同比增长16.1%，房地产销售端的良好表现给房地产业净利润的稳定增长提供了一定的支撑。机械设备行业受益于下游需求以及更新换代的影响，今年以来持续好转，上半年归母净利润增速同比增加75.07%，如中联重科、徐工、柳工、天沃科技等企业均较去年同期大幅好转。化工行业由于产能过剩情况并未得到明显好转，而主要化工原料价格的上升，也使得化工行业归母净利润增长较去年同期进一步下降。 

2. 资本结构

2017年2季度，发债主体的资产负债率为58.48%。纵向来看，近几年发债主体的资产负债率稳定在57.3%-58.5%之间，波动幅度并不大。横向来看，房地产、钢铁和采掘行业资产负债率仍处于行业较高水平，而机械设备、化工和建筑材料的资产负债率处于行业平均水平左右。随着盈利状况的改善，多数行业开始修复资产负债表，采掘、钢铁、化工等产能过剩行业的资产负债率下滑明显，其他热点行业如地产、有色等行业增速也开始下滑或有所放缓。

债务结构方面，受2016年四季度债券市场持续大幅调整的影响，一级市场发行利率随之走高，出现企业大规模推迟或取消发债的现象。在市场整体情绪较为恐慌，未来行情不明朗的背景下，大部分发行人选择发行短融、超短融以续接债务，随着近期发行利率的逐步稳定，发债主体长期负债占比较去年年底有所回升，但同比增速自2016年2季度以后持续下滑，目前已步入负值区间，长期负债占比也在2017年2季度末降至30.95%的相对低位。

3. 偿债能力

1)短期偿债能力

我们以流动比率为指标来衡量发债主体的短期偿债能力。纵向来看，发债主体流动比率较去年略微减弱，但同比增速有所回升，但仍处于较低水平。分行业来看，有色金属、机械化工、采掘和钢铁等产能过剩行业在所有行业中仍处于偏低分位。

从时间序列来看，有色金属、钢铁和采掘业受供给侧改革影响，流动比率在今年都呈现出改善的迹象，特别是钢铁和采掘行业。从图中可以很明显的看出，钢铁行业在去年2季度、采掘行业自今年1季度以来流动比例改善明显。而今年以来，化工、房地产流动比率变动不大，但是机械设备行业却自去年1季度以来持续下行，反映出该行业短期偿债能力依然较弱。

2) 长期偿债能力

我们用已获利息倍数（EBIT/利息费用）作为衡量发债主体长期偿债能力的指标。进入2017年以来，发债主体的长期偿债能力较去年同期增幅明显。2017年2季度发债主体的已获利息倍数为14.4倍，较2016年同期7.97倍上升了80.6%。

从时间序列来看，钢铁、有色金属、采掘等行业长期偿债能力自去年2季度以来改善明显，今年以来化工行业也有所改善，而机械设备、房地产分别自去年2季度、今年1季度以来下滑明显。

综上所述，根据已经发布2017年中报的产业债主体业绩来看，2017年上半年，各行业盈利虽较一季度高位有所下滑，但各行业盈利整体仍然向好。前期产能过剩的行业供需关系持续得到改善，企业净利润改善明显，受益于三四线城市地产销售的火爆，房地产业净利润的稳定增长。机械设备行业受益于下游需求以及更新换代的影响，今年以来也是持续好转，而化工行业由于产能过剩情况并未得到明显好转，亏损幅度扩大，对行业净利润形成拖累。随着盈利状况的改善，多数行业开始修复资产负债表，采掘、钢铁、化工等产能过剩行业的资产负债率下滑明显，其他热点行业如地产、有色等行业增速也开始下滑或有所放缓。进入2017年以来，发债主体的短期和长期偿债能力较去年底有所增强，产能过剩行业的改善程度尤为明显。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1005亿元，总发行量较上周大幅下降，偿还规模约1372亿元，净融资额约-367亿元；其中，城投债（中债标准）发行241亿元，偿还规模约289亿元，净融资额约-47亿元。

信用债的单周发行量大幅下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额进一步下降，中票发行量较上周下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额略微下降，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降，企业债发行量较上周较大下降，总偿还量略有下降，净融资额大幅下降。

上周企业债合计发行71.6亿元，偿还80.37517亿元，净融资额-8.78亿元；公司债合计发行177.6亿元，偿还134.405亿元，净融资额43.20亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在1-7BP。具体来看，1年期各等级变5-7BP；3年期各等级变动4-6BP；5年期各等级变动1-3BP；7年期各等级变动1-3BP。

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