内行人看资管新规：银行理财或是最大赢家

前几年大资管、泛资管业务兴起时，但凡金融领域的各位才俊，大家都是沾过光的。如今时移势易，周五央行又发了新的“征求意见稿”，我猜想这个周末大家的内心必然是不平静的。

话说回来，这两天看了几篇研报，总觉得似乎都不尽兴，所以笔者想想干脆自己来写一篇吧！

本文大体分五部分，第一部分：对征求意见稿的总体印象；第二部分：笔者认为发生重大变化的几个领域；第三部分：意见稿中埋下的几个雷；第四部分：对主流资管机构的影响；第五部分：谈一些感想。闲话少说，本文五千多字，开始吧！

 第一部分 

总 体 印 象

与上一版征求意见稿相比，这一版的变化还是比较大的。具体的细节不说，笔者的整体感受是，这一稿中，通过微观审慎监管从而实现宏观审慎管理目标的味道相当浓厚。意见稿中着力比较重的部分，包括对非标资产期限错配的禁止、对刚性兑付破除、对杠杆普遍而广泛的限制，都表明了央行在金融领域去杠杆、防范宏观风险的态度。

更重要的是，我们的监管协调加强了！笔者想说，这个文对某些资管大类产品的影响不可谓不大，但是各监管机构之间达成了一个更严格的一致意见。什么叫大局意识？什么叫看齐意识？在十九大后，这个文在各家监管当局的一致推动下就这么扑面而来了！笔者对这个文在总体印象上其实只想说一点，那就是未来相当长一段时间，我国宏观去杠杆、金融严监管的趋势将会持续，不要在监管放松上报不切实际的幻想了。

此外，笔者还想说一句，这个文件的真实影响将完全依赖于各监管机构的实施路径，各位看官请看下文。

 第二部分 

重点变化的几个领域

1.公募/私募分类和合格投资者

大家都知道，一直以来，公募私募的分类主要是证监会体系内的划分标准，私募与合格投资者标准相对应形成了客户适当性管理的门槛体系。但是银行理财并不是按照这个套路来的，银行理财有普通客户、高净值客户和私人银行客户的分类标准，在产品投资门槛上设置了5万、30万两个起点。最后，央行统一使用了公募/私募的分类标准。以前，银行理财只要发行30万起点的理财产品，其投资范围就可以无穷丰富，但是这将成为历史了。

大家看了文件都知道，总体来看私募对应的合格投资者门槛提高了，同时产品起点降低了，例如固定收益类产品起点只要30万元，但其实这并没什么用，因为私募产品最多只能200人，实际效果是私募类产品个人客户的资金来源将会减少。

更重要的是，银行理财按照公募和私募划分了！可以想象，普通的银行理财未来将会是公募类产品，问题出现了，逻辑上，公募类的银行理财是可以把门槛降低到1000元的！银监会会同意这么做吗？银行理财门槛降到1000元，投资标的范围又比公募基金更广泛（比如可以投资私募债），你觉得谁会更有竞争力呢？也许这脑洞有点大，但这就是笔者所说的，真正的影响取决于监管机构的政策实施路径，银监会当然可以选择原地不动，但在银行理财面对新规多重挑战的背景下，往前走一步像公募基金一样来个低起点，也未尝不是一种选择。

2.规范资金池，挨千刀的刚性兑付

自盘（jin）古(rong)开天辟地之时，就有了资金池。其实资金池在资产管理业务中是普遍存在的，但是我们的监管就是不喜欢一种类型的资金池——通过期限错配、刚性兑付实现对非标资产投资的资金池——今天中国影子银行体系的主体部分（我指的是什么你知道）！

对中国资产管理行业稍有了解的人都知道，这个庞大的影子银行体系，至少承担着我国广大居民超过30万亿的理财需求，也为房地产、政府融资平台、部分产业等重资金消耗部门提供了大量资金。你可以说它积聚了宏观经济风险，但不可否认它曾经的绝代风华！

你以为我接着会说非标即将退出历史舞台了吗？恰恰相反，笔者不仅认为非标资产会长期存在，还认为经过一段时间调整后非标资产也许将大放异彩。事实上，非标资产人人喊打并不是因为非标资产本身，而是因为期限错配。可以想象，若征求意见稿完美执行，则银行短期理财将基本消失，非标资产不得不回到曾经一一对应、期限匹配、单独发行的状态，与现在销售的集合信托计划无异。从路径上来看，因为大部分非标资产期限较长，因此客户需求偏弱，非标资产将会受到较大冲击。但是反过来考虑，届时，客户面临的绝大部分产品都将是收益上下浮动的开放式产品，那么尽管锁定期限更长，但是收益更高也更稳定的非标产品未尝不是一种更好的选择。尤其是1个月、3个月这种银行短期理财消失殆尽之后，中国理财市场的顽疾之一——投资短期化也许能够相当程度上得到缓解，因此期限稍长、收益高且稳定的非标资产，在资产配置中的重要性也许将会更加突出。

3.消失的嵌套和场外杠杆

要感谢央行，最终留下了资管产品最多进行一层嵌套的条款。事实上，在当前中国分业监管的实际情况下，对资管产品嵌套进行一刀切，反而会造成资管市场的混乱，而一层嵌套，笔者想说，基本够用了吧！很多解读认为各家机构的通道业务会受到很大冲击，笔者认为，从当前市场情况看，两层通道基本上能满足大部分需求，且两层嵌套往往也有比较大的必要，所以通道业务并不悲观。

而从更长期来看，随着功能监管标准的统一，嵌套确实正变得没有必要。当然，嵌套的真正消失，仍需要各资管产品主体地位的进一步确立、法律关系的明确和配套措施的完善。

关于场外杠杆，这部分就不多赘述了，细读一下征求意见稿第二十一条关于分级产品设计的相关要求，所有以标准化资产为主要投资标的的产品，都不能再出现场外杠杆的情况了。笔者总结了一下，未来仍有可能存在的结构化（产品）仅限于两种，分别可以称为：非标资产组合私募分级产品和非上市股权组合私募分级产品。怎么样，读起来很绕口吧，但其实，如果再考虑到分级的劣后级不能对优先级进行本息保障的话，笔者想说上述两种产品也没什么意义。正如笔者在开头就提到的，监管对金融去杠杆的态度相当坚决，很显然，在监管看来，场内杠杆在他们的眼皮子底下可以有序开展，场外杠杆在可以预见的未来是不会有的。嗯，我对中国金融体系稳定性真实越来越放心了！

其他的，例如智能投顾预见性的提前纳入监管、资管数据集中统计、“来啊，互相举报啊！”之类的，大家也都明白怎么回事，就不再细讲了。

 第三部分 

意见稿中埋下的几个雷

1.非标资产认定

征求意见稿中明确说，标准化债权资产具体认定规则由人民银行会同金融监管部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权资产。言外之意就是你们那些什么“非非标”都给我整一边去！其实这并不算一个大雷，因为可以预计，央妈和各位监管爸爸商量之后，标准化资产的种类并不会给大家太多惊喜，也许各监管当局多少会给自己留一点自留地，但大家平时捣鼓的大部分东西，怕是都会被认定为非标。

2.净值管理

通读全文，笔者认为，央行埋下的最大一颗雷就是让大家互相举报！当然不是啦，是第十八条打破刚性兑付监管要求的第一款——净值管理。“按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。”这句话让人无限遐想，通篇之中央行有很多类似另行制定的话，每一句都说明了由谁另行制定，但就这一句没有提到由谁另行制定，显得冷冰冰的，可见其中争议之大。就是这一句话实实在在的给银行理财埋了一颗大雷。

好了，说到这本文主角银行理财终于登场了。话说整个征求意见稿，要说受影响最大的肯定是银行理财，而各家公私募基金，无非也就想着从银行理财那边多分一杯羹。但是银行理财也未必没有应对之法。想想看，非标资产不能错配，自然而然多了不少1年期、2年期的银行理财产品，而那些短期限滚动发行的理财产品，也可以顺理成章地转变为开放式固定收益理财产品，如笔者所说，弄不好还可以搞个1000起点，客户更欢迎了，日子还是稳稳的过。但是这其中一直有一个关节，就在于估值方法。长期以来，银行理财以及其他金融机构提供的固定收益类产品，普遍采用（摊余）成本法等不受市场利率波动影响的估值方法，从而保持了收益的稳定。如笔者所说，即使估值改为净值型，期限变成开放式，但只要估值稳定，银行理财仍然是客户最好的选择。而一旦估值方法变更为市价法，一波动客户就可能会赔钱，则一切都会进入不可控的状态。想想30万亿的固收产品净值浮动波澜壮阔的局面吧。

成本法还是市值法，这其中也还有许多值得商榷的地方，例如让少量的边际交易决定整体的债券估值水平是否合理，私募债等交易不活跃的品种如何估值等等。因此，笔者认为关于净值管理的具体细节和估值规则的制定，背后一定还将发生重重的博弈和许多的故事，而估值规则的确定才能最终告诉我们市场将会走向何方。

 第四部分 

对主要资管机构的影响

1.银行理财：山雨欲来风满楼

截止2016年末，银行表内外理财规模合计29万亿，庞大的体量走在转型的十字路口上。转型的道路一定的坎坷的，转型的过程一定是折腾的，但转型的结果未必是不好的。在笔者看来，过去十几年，银行理财自成体系，有其一套完整的运行逻辑。征求意见稿作为央行宏观审慎管理的职责所在，其规定了相当多的原则性问题，但很多细节则有赖于银监会的政策路径。面对30万亿、十几年的发展惯性，可以想见银行理财的转型只能循序渐进，无法一蹴而就，18个月，与其说是是整改期限，不如说是找到赛道的新起点。

即使在非标不得错配、短期产品取消、开放式产品转型、净值管理的多重规范下，相对于券商、基金等产品，银行理财仍保有相当多的竞争优势。例如银行凭借众多经营机构掌握着更多资产来源渠道、银行在销售端的强大控制力、银行理财有着更为宽泛的投资范围（例如私募债券、ABS）等等。把非标资产单独发行，把其他产品转型为开放式，更进一步如前文所说还可能降低起点（甚至连面签都变的没有什么必要了），银行理财手里能打得牌还很多。

从规模角度看情况也不算悲观，客户的钱不会凭空消失，还是在市场上现有产品中进行选择。可以预见，相当长的一段时间内，银行理财的净值会波动起来，但波动程度显然会比公募基金小；而因为投资范围更广泛，其收益率也会更高，银行理财大概率仍是首选。

挑战肯定是有的，包括人才、系统、制度等等很多方面，但是挑战有多大，利好多一点还是利空多一点，笔者认为这非常的依赖于银监会选择的具体实施路径，而前面提到的估值规则，也将是一把悬着的达摩克利斯之剑。

2.信托公司：我最关心的还是困难群众

在去通道、去嵌套、控非标的大方向下，最初笔者真的是担心信托公司的未来的，但是仔细想想，却觉得未必了。

利空的方面大家都总结了，笔者说说利多吧。一方面，两层产品嵌套仍将长期存在，通道不悲观；另一方面，如前文所述，笔者认为在银行短期定期理财消失的情况下，客户面临着无产品可买的局面，客户投资短期化的倾向将得到遏制，期限稍长但收益明显更高的信托产品还是有不少机会的。此外，财产权信托不纳入资管业务范畴也预留了很大空间。信托行业面临的问题其实与这份征求意见稿并没有那么相关，地产和融资平台的式微、同质化竞争、脱离产业需求，也许才是信托未来更需要面对的问题。

3.公募基金和券商资管：

通道类业务前文提到了，整体不悲观。大家也关心委外业务，其实现在的市场环境这么不好了，银行本来就在撤钱，委外的压缩是个自然的过程，资管新规的影响倒并没有那么大。逐条款来看，得不出来对委外明显负面影响的结论。

笔者想多说几句的是公募产品。我看了大部分机构都认为利好公募，短期看起来是这样的，但长期笔者认为真的很难说。能够预测到的东西包括，未来一年半时间，市场上可能会至少多出几十家银行系的资管子公司，这些家伙背靠股东、投资范围更灵活，产品形式也多样，如果真如笔者所说还降低了起点，笔者难以想象会是一个什么样的竞争局面。举个栗子，宝宝类产品规模很大，现在银行活期理财跳出来说他们也是公募了，大家一起来搞吧！画面请自行脑补，毕竟，过去那些银行系的大基金公司已经让人很苦恼了。

4.非金融机构：为什么受伤的总是我

非金融机构，其实平时大家关心的不太多。笔者先给出一个结论吧：从意见稿的影响和波及范围来看，首当其冲的为银行理财业务，其次为目前各类线上、线下金融创业公司，但从影响的负面程度来看，则金融创业公司受到的影响最为严重。

结局总是这样悲惨，每一次金融监管加强，受伤最多的总是那些没牌照的类金融公司。分开来看，互联网理财就不多说了，整顿一直没停过。说说现在最火的消费金融类公司吧，他们现在应该静下来仔细想想，未来他们的资金渠道能从哪来呢？给他们做融资，算非标，要单发，要信息披露；做个结构化产品吧，杠杆率有限制，优先级还不保证本息，Pre-ABS、非标ABS等等业务看起来都行将就木，笔者很为他们担心。

 第五部分 

一 些 感 想

到最后了，其实笔者想说，对应规则的调整和实际执法取决于各监管部门，因此，资管新规的影响是依赖于实施路径的，很遗憾，你看了这么多，但笔者上述的分析其实并没什么大用处。因为监管可能会向笔者所说的向前进，但也很有可能向后退。

当然，动不动都是十万亿的体量，调整必然是缓慢的。在可预见的未来，中国资管行业的格局未必会有大的变化，大部分产品都将会浮动起来，但浮动的不会太多，而我们的系统性风险则能够保持在一个相当可控的水平上，作为资管人，我们也不需要发出类似于人生只剩100bps的感叹。

过去，当我们谈论自己的工作的时候，你说你是做债券的，我说我是做非标的，但没有人会说他是管理利率风险的或者是管理信用风险的。随着资管各行业标准的统一，我们将迎来一个新时代。有的人在哀怨对自己的行业有哪些利空，而有的人则意识到自己的能力因为成为了通用能力而得到了升华。

对个人来说，除了能力变得通用了之外，还将出现至少数十家银行系独立资管子公司向你摇动橄榄枝。这对影子银行来说是最坏的时代，对资管人来说也许是最好的时代。