补库存的黄昏——实体经济观察
2017
年第
16
期
（海通宏观姜超、于博）
从
PMI
和中观行业数据看，
4
月经济回落几成定局：从宏观看，全国制造业
PMI
降至去年
10
月水平，且供、需、价均下滑；从中观看，终端需求中，地产、乘用车销量增速仍低，工业生产中，发电耗煤，粗钢产量增速均下滑。
库存周期依然是短期经济的主要驱动力，而当前或已进入被动补库存阶段：一是
PMI
原材料库存平而产成品库存升；二是需求、价格拐点已先后出现；三是越来越多的行业正在从“需求旺库存补”转向“需求弱库存补”。而从主动补库存向被动补库存的切换，也意味着经济重回衰退期，叠加金融监管加强货币继续收紧，资产配置现金为王。
需求：下游地产、乘用车回落，家电、纺服、文体娱乐弱改善。中游钢铁、水泥、重卡走弱，化工尚可。上游煤炭弱，有色尚可，交运改善。
价格：
4
月
35
城首套房贷款利率继续上行。上周国内生产资料价格有平有降，国际原油价格震荡下行。
库存：下游地产、乘用车、纺织服装去化，家电回补。中游钢企回补，水泥仍低，化工持平。上游煤炭有去有补，有色去库存。
下游行业：
地产：
4
月地产销量、土地成交均降，
5
月地产销量开局仍弱。
4
月
35
城首套房贷款平均利率升至
4.52%
，
64
城地产销量同比跌幅扩大至
-29%
，且各线级城市销量增速均逐旬走低。
4
月土地成交面积环比
3
月下滑
30%
，叠加去年同期基数较高，同比增速大跌并转负至
-14.6%
，这将对未来地产投资形成拖累。
4
月十大城市商品房存销比降至
9.0
个月，上周十大城市商品房存销比降至
37.5
周。
5
月以来，地产销量依然低迷，
5
月上旬前
3
天日均销量同比增速
-30%
。棚改货币化安置固然能对低线级城市地产销量形成短期支撑，但缺乏产业支撑仅靠政府购买料难持续。
家电：
3
月厂家销量增速冰箱降、洗衣机升，空调一枝独秀。
3
月三大白电销量增速分化，前期公布的空调销量增速
25%
，可谓一枝独秀。而近期公布的冰箱、洗衣机销量增速则有涨有跌、不瘟不火。其中
3
月冰箱厂家销量同比降至
-6.4%
，内销大降至
-16.7%
，出口微降至
19.7%
，洗衣机厂家销量同比升至
11.6%
，内销降至
6.2%
，出口升至
24.4%
。
3
月三大白电产量增速普遍回落，厂商注意到前期库存快速增长后控制生产节奏，因而冰箱库销比降至
0.54
，洗衣机库销比降至
0.53
。而前期地产销量回升对家电需求的拉动效应正步入尾声。
纺织服装：
3
月纺织服装库销比同期新低，
4
月柯桥景气回落。
3
月纺织业、服装业库销比分别季节性回升至
0.41
和
0.47
，但仍处
2010
年以来的同期低位，结合
3
月内外需均改善，指向厂商仍在主动补库存。但
4
月柯桥景气指数再度回落，且市场、生产指数双双回落，而
4
月柯桥纺织价格指数也是震荡下滑，意味着
4
月行业景气度略走弱，供需格局或小幅转差。上周柯桥纺织价格指数降，
328
级棉花现货价格指数降。
文体娱乐：
4
月电影票房较
3
月回暖，五一档票房温和增长。
上周电影票房收入及观影人次均降，票房收入降至
9.4
亿元，同比
12%
，观影人次降至
2847
万，同比
9.5%
。在《速度与激情
8
》等影片带动下，
4
月电影票房较
3
月改善，不仅票房收入较
3
月明显上升，同比增速也由负转正。
17
年五一档票房收入温和增长至
7.3
亿元，增速
10.7%
，较去年同期增速
4.7%
回升，这与元旦档、春节档、清明档增速大跌形成对比，也印证
4
月以来电影市场需求回暖。
中游行业：
钢铁：
4
月中旬粗钢产量再降，上周钢价反弹，高炉开工率降。
4
月中旬全国粗钢产量增速再降至
1.8%
，上中旬产量增速
2.8%
，较
3
月的
4.9%
明显下滑，但马太效应显现，
4
月中旬重点钢企产量增速不降反升至
9.6%
。上周钢价反弹、毛利回升，指向供需格局改善。而钢材社会库存加速去化，粗钢产量增速下滑，高炉开工率
76.5%
同比
-3%
，分别印证了需求回暖和供给收缩。当前下游需求整体依然偏弱，钢企库存持续回补，
4
月中旬钢企库存同比升至
12%
，行业进入被动补库存。
水泥：上周全国水泥均价走平，库容比反弹但仍处同期低位。
上周全国水泥市场价格环比前周持平。
4
月底国内下游需求继续保持稳定，水泥库存比上升至
59.13%
，但仍处历年同期低位。分地区看价格，西南、华北、东北以稳为主，华东、西北小幅提升，中南略有下滑。各地淡季停产计划陆续公布，冀鲁豫地区主导企业
5
月停产计划公布，
10-15
天；东北地区
5
月份计划停产
10
天。
化工：上周化纤原料价平中有降，涤纶
POY
库存平、负荷平。
上周化纤原料价格钾肥、纯碱、
PVC
、橡胶平，尿素、聚乙烯降，涤纶
POY
价格回落，而涤纶
POY
上游的聚酯、
PTA
价格也都继续下滑。需求整体变化不大，价格下滑主要与上游油价下跌有关。节前聚酯工厂迎来备货行情，国内
PTA
工厂装置检修量不大，
PTA
工厂负荷率大升。而上周涤纶长丝
POY
库存天数维持在
15
天，江浙织机负荷率平且仍处高位，指向供需基本稳定。
重卡：
4
月重卡销量季节性下滑，同比增速继续回落。
4
月重卡销量季节性下滑至
10.3
万辆，同比增速继续较
3
月的
53.4%
回落至
49.5%
，创
16
年
10
月以来新低，而环比增速
-10.2%
在历年同期中也处中等偏低水平。考虑到
3
月重卡销量同比已从高点大幅回落，环比也创下同期新低，
4
月未见反弹且继续下滑，意味着强力治超政策引致的存量更新需求正在消退。
电力：
4
月发电耗煤增速明显回落，
5
月上旬日均耗煤增速再降。
4
月发电耗煤同比增速逐旬下滑，环比均处同期低位，全月同比增速
14%
，较
3
月
18.4%
明显下滑，印证
4
月
PMI
生产指标回落至
53.8%
，指向工业经济明显放缓。
5
月上旬日均发电耗煤增速继续下滑，前
4
天日均发电耗煤同比
12.5%
，指向经济开局低迷，仍在缓慢下滑。
上游行业和交运：
煤炭：上周煤价有平有降，电厂库存天数升，钢厂库存天数平。
上周动力煤、秦皇岛港价格再降，煤焦煤、无烟煤价格平。从需求端看，
4
月发电耗煤增速逐旬下滑，
5
月以来依然低迷，电厂耗煤需求持续走弱令电厂煤炭库存可用天数升至
17.6
天；
4
月以来粗钢产量增速回落，高炉开工率同比持续负增长，钢企焦煤库存天数维持在
13.5
天。从供给端看，发改委要求提高煤炭产能置换比例，促进先进产能释放，随着
276
工作日制度放开，煤炭供应或出现回升。上周秦皇岛港口煤炭库存略升。
有色：上周铜价升、铝价震荡，铜库存回落，铝库存继续降。
上周美元继续走弱，地缘局势继续紧张，铜价升、铝价降。上周
LME
铜库存降、
COMEX
铜库存平，
LME
铝库存继续回落。上周自由港印尼公司发放铜精矿出口许可，
Grasberg
露天矿提高产量，而
4
月电线电缆企业开工率提高，意味着铜供需均保持稳定。上周几内亚铝土矿暴乱，国内电解铝供给侧改革继续推动铝去产能，均对未来短期铝价形成支撑。
大宗商品：上周油价震荡下行，
CRB
升，美元指数继续走弱。
上周特朗普公布税改计划，美国一季度
GDP
走弱，地缘政治风险仍在，美元短期在
100
以下继续走弱，
CRB
指数小幅回升。上周利比亚最大油田复产，虽然
OPEC
秘书长表示若原油库存能继续下降将确保
5
月减产协议延长，但
Brent
、
WTI
原油价格仍震荡下行。
交通运输：上周航空客运周转量增速平，
BDI
续降、
CCFI
续升。
3
月货运量同比
11%
，较
1-2
月走高。其中公路、铁路上升，民航微降。上周航空客运周转量（
RPK
）增速国内、国际微升，整体维持在
14%
，仍保持温和增长。上周
BDI
指数继续回落，虽然上周美元走弱，但巴拿马型船舶运费跌，下游需求延续低迷，令
BDI
小幅回落。上周
CCFI
指数继续回升。
