【国君固收】2-3年期高等级信用债配置价值开始凸显_信用周度观点

3年期信用债利差小幅收窄。上周利率债中短久期品种收益率小幅上行，信用债短融收益率继续上行，3年AAA品种由于前期收益率大幅上行导致配置价值显著提升，机构配置热情有所增长，导致收益率和信用利差小幅回落。

同业存单从“量价齐升”到“量跌价升”。从供给来看，收缩的主要是股份制银行，农商行和城商行依然有较强的滚动续作压力，发行量并未显著下降；从需求上来看，国有大行同业持仓量环比大幅下降，非法人类机构增持进度也有所放缓，主要是受到两个因素影响：一方面是主要投资者投资意愿显著下降，大行讲政治，配合金融去杠杆减持同业存单，而广义基金面临委外赎回，不得不抛售流动性较好的同存，整体需求出现显著回落；另一方面在委外赎回潮中，信用债受伤更重，中等久期信用债信用利差出现明显修复，1年AA+与3M同业存单发行利率由负转正，短期来看配置性价比出现显著抬升，也削弱了配置同业存单的力量。

下半年信用风险依然值得关注，但是冲击更多是低评级和民营企业，对整体利差冲击有限。下半年随着经济下滑以及融资收缩持续的时间越来越长，企业将面临内部和外部现金流同时恶化的风险，导致信用事件的数量将显著高于上半年，并且受到冲击最大的是下游民营占比较多的非周期性行业，一方面是非周期性行业并不受益于宏观经济的回暖，在本轮企业盈利的回暖中内部现金流并没有显著改善；而是下游往往是民企集中地，民企在外部融资收缩的大环境下受到的冲击更大；三是部分行业和企业还面临较大的内部现金流缺口，如商贸物流、农林牧渔、纺织服装等等，对外部融资依赖度较高。但是整体上来说，由于大家对民企防范意识一直较强，故民企信用事件即使增多，也不会造成信用利差的整体抬升，依然仅仅是对低评级、民营债券的冲击更多。

中等久期信用债配置价值显著提升。（1）从绝对收益率来看，目前1年AA+收益率已经接近5%，基本上可以覆盖当前委外成本，及时对于AAA短融目前4.6%的估值来说，稍微加一些杠杆达到5%的收益率也并非难事；（2）从相对的角度来看，当前短融与同业存单之间的利差由负转正，相比较于同存来说，信用债的配置价值逐步体现；（3）相比较于贷款来看，目前各个期限的AAA信用债利率均已经超过对应期限的贷款基准利率；（4）从高票息保护空间来看，如果考虑持有半年，3年期高等级短融绝对保护空间在100bp以上，而相对于国债的保护空间在26-34bp左右，即信用利差继续走扩30bp左右，而如果这种情况发生，对应信用利差分位数将接近历史80%的位置，可能性相对较小。

综合来看，信用债在4月底的一波调整之后，3-1期限利差小幅修复，而且相比较于同存来说，信用债收益率调整的更多，目前来看，中等期限信用债的配置价值逐步显现，投资者信用债投资期限可适当向2-3年高等级品种延伸。

1.1.同业存单“量跌价涨”的背后

同业存单的发行从“量价齐涨”到“量跌价涨”。同业存单在2、3月份曾经出现过一波“量价齐升”的行情，背后的原因一方面是在于同业存单到期量出现阶段性的放大，但银行在资产端面临浮亏的情况下不得不续作负债端，导致发行量回升；另一方面在监管“新老划断”的预期下银行在政策出台之前抢跑，供过于求最后促使同业存单出现“量价齐升”的格局。而4月下旬至今，同业存单净融资额已经开始出现显著回落，从4月底开始已经连续4个月净融资为负，同时从发行利率上来看，5月份以来，3M、6M同业存单发行利率均出现了30bp左右的上行。

同业存单的发行出现了哪些变化？

（1）分银行类别来看，发行量下降的主要是股份制银行。股份制银行同业存单发行量占比4月份之前多在40%左右，而5月份之后股份制发行占比下降到30%以下；

（2）评级上来看，高等级品种发行量出现下降，AAA同存发行占比从之前60%的占比回落至5月份的49%；

（3）分期限来看，5月份3M同业存单周均发行量较4月份不降反增，而1M与6M品种周均发行量小幅下滑；

（4）从期限利差上来看，3M-1M的期限利差急速走扩。度过3月末之后，1M同存发行利率跟随资金利率出现显著回落，但3M和6M由于跨过6月末，届时资金面可能由于MPA考核等因素再度出现紧张，所以3M、6M同业存单发行利率并未跟随短期资金面出现回落，导致期限利差出现显著走扩。

背后的原因在于：（1）农商行和城商行相比较于股份行有更大的滚动续作压力，中小银行面临的资金缺口明显更大，负债端也更难以收缩，所以我们看到股份制银行、高评级的同业存单发行占比显著减少；（2）经历监管风波之后，对于同存发行人来说希望获得期限更长更稳定的负债，而对于投资者来说，由于对未来资金面仍有担忧，更加倾向于持有短期品种，最后导致3M同业存单发行量出现回升（1M发行意愿较低，而6M投资者投资意愿较低），供给压力大于其他期限；另一方面，机构普遍对未来资金面预期较为悲观，3M品种为跨季末品种，收益率要求也会更高。

为何“量跌价涨”？需求比供给下滑的更快。虽然同业存单的供给出现明显下滑，但是在金融监管日益趋严的大背景下，同存的需求下滑的更快。从4月份同业存单持仓量数据可以明显的看到这一迹象，商业银行和非法人类产品是持有同业存单的主要机构，占比高达80%，但是4月份这两类机构同业存单的持有占比均出现了回落。商业银行中的国有商业银行4月份同业存单持仓量环比下滑832.5亿元，为年初至今首次出现净减持，商业银行整体同存持仓量也从3月份39.2%回落至38.6%。而非法人类机构增持同业存单的进度也有所放缓，同存持仓量占比环比小幅回落0.2个百分点至40.2%。同业存单需求大幅下降的原因主要有两点：

（1）同业存单持有的意愿在下降。一、对于国有大行来说，4月份金融监管全面趋严，银行同业业务成为重点监管对象之一，导致国有大行持有同业存单的意愿显著降低；另外一季度银行超储率大幅下降至1.3%，偏紧货币政策下自身流动性开始趋紧，加上度过3月末之后资金紧张局面依然没有显著改善，银行对未来资金面担忧程度上升，也更加倾向于“留足子弹”；二、对于非法人类机构来说，4月份委外赎回压力显著加大，不得不变现流动性较好的资产以应对赎回，同时受制于规模下下降，同业存单的配置力量也有所削弱。

（2）可替代资产的性价比在增高。由于同业存单流动性相对较好，这就导致在前几轮“债灾”的调整过程中收益率上行幅度要显著高于短久期信用债，存单和短融的收益率出现倒挂。而在4月份监管压力显著加大的情况下，部分委外账户不得不顶着浮亏赎回，部分流动性较差的信用债也惨遭抛售，最后导致信用债收益率调整的比同业存单要更多，中短久期信用债的性价比也开始逐步体现，从另一个角度也削弱了机构配置同业存单的需求。

同存后续走势及其对信用债的影响？

（1）净融资下滑，但迫于到期量仍然较大发行量依然会处于相对高位。从5月份的走势来看，农商行、城商行依然面临较大的滚动续作压力，而5、6月份从目前来看依然处于同业存单到期的高峰期，同业存单到期量均超过1.5万亿，从这个角度来说，同业存单的发行量也会维持相对高位，但受到股份制银行发行所谓的影响，同业存单的净融资额可能仍然较为低迷；

（2）利率依旧是易上难下。经典的同业加杠杆的链条为“同业存单—同业理财—委外”，一季度在同业存单利率大幅上行吸引力显著增强的背景下，很多委外的账户又购买了大量的同业存单，链条进一步变为“同业存单—同业理财—委外—同业存单”，往后看若监管趋严导致同业存单的供给下降，那么在这个链条的循环当中，购买同业存单的需求同样也会出现下降，并且由于去杠杆的存在，需求可能会下降的更快，最终的结果就是同业存单利率居高不下，并且在进入6月份之后1M变为跨季品种其利率可能又会出现一波上行；

（3）中短久期高等级信用债从“弃儿”变为“宠儿”。从信用债的角度来看，2、3月份同业存单量价齐升一度成为机构配置短端资产的新宠，从某种角度上来说分流了信用债的需求。但在4月底的一波调整中，信用债由于委外的赎回被抛售导致收益率大幅上行，目前中短端信用债相对于同存的利差已经重新转正，配置的性价比已经较前日显著提升。

1.2.当发行低迷来到第六个月

债券净融资的收缩持续了半年并且有加剧的迹象。本轮债券净融资的收缩从16年12月份开始，至今已经持续了接近六个月，并且在最近的两周，由于到期量的增大，债券净融资额开始大幅下滑至-700亿左右的水平，融资收缩的迹象愈发明显。在融资收缩的初期，企业尚可以依靠内部现金流，但随着融资收缩的持续，宏观经济及企业盈利均会面临恶化的风险，最终企业内外部现金流均出现收缩，从而导致部分流动性较为紧张的企业出现信用风险。

随着下半年经济下行风险的加大以及融资收缩持续的时间越来越长，下半年整体信用风险会显著高于上半年。

（1）经济的下滑将带来企业内部现金流的恶化。我们看到随着下游需求刺激政策的逐渐退出，地产和汽车销量已经开始回落，需求端面临逐步下滑的风险，叠加上游供给侧改革节奏的放缓，以及去年三季度以来基数的抬升，下半年产能过剩行业盈利改善将会显著放缓，而盈利是外部现金流的基础，如果内部现金流出现恶化，外部现金流也会有所削弱。16年下半年以来产能过剩行业信用债利差显著收缩的主要原因就是内部现金流的好转以及在内部现金流好转的前提下外部现金流也没有进一步恶化，但如果内部现金流重新趋弱，内外部现金流可能同时面临收缩，届时行业的尾部风险又将显著增大。数据上来看，16年全年目前上市公司一季报的情况来看，非金融企业经营性净现金流总计-2311亿元，同比大幅减少2452亿元，改变了经营性净现金流同比持续好转的趋势，背后的原因在于企业主动补库存导致经营性现金流流出增长得比经营性现金流流入更快。往后看，下半年随着经济下行压力加大企业盈利增速放缓，主动补库存进入被动补库存阶段，企业的经营性现金流可能会恶化的更为显著。

（2）融资收紧的影响也将逐步发酵。17年在去杠杆的大背景下外部融资环境开始趋紧，信用债净融资额从16年12月份开始已经连续五个月持续处于低迷状态，非标融资受监管趋严影响出现萎缩，贷款虽然目前来仍然维持相对较高水平，但可能是部分非标及债券融资需求转移至贷款导致的结构性变化，未来在实体经济融资需求下滑以及监管导致银行负债端增速放缓的背景下，贷款的高速增长可能也会难以持续，企业外部融资将处于持续偏紧的状态。而偏紧的融资环境主要影响下游非周期性行业较多，一方面是非周期性行业在周期回暖的时候受益较少，自身景气度并无明显提升，内部现金流没有明显改善；另一方面，下游非周期性行业竞争较为激烈，并且是民企的主要集中地，整体外部融资能力较差，容易受到融资收缩的影响；最后，下游部分行业对外部融资依旧较为依赖，如商贸物流、农林牧渔、纺织服装、电子、计算机等等，这些行业的信用风险需要关注。

（3）6-9月依然面临较大的到期压力。6、7、8、9四个月分别有3603、3609、4733、3562亿元的信用债到期，仍然处于相对较高的位置，从目前来看，信用债发行依然没有丝毫回升的迹象，随着时间的推移，发行人的现金流状况将逐步趋紧，在下半年到期量依然较大的情况下，流动性压力将陡增。虽然部分外部融资渠道较好的公司能够降融资需求转向贷款，但往后看受制于同业理财等业务的监管加强，未来银行负债来源是下降的，下半年贷款的增速大概率下降，贷款利率也会缓慢上行，未来贷款的难度和成本也在升高。下半年再融资的压力依然较大。

那么信用事件下半年的增多是否会对信用利差造成显著的抬升？从历史上来看，信用事件使得信用利差出现大幅抬升一般有三种情况：一是引发市场恐慌情绪导致踩踏，进而升级为流动性危机最后引发信用利差出现大幅上行，如08年底09年初的江铜债事件以及11年三季度的城投信用危机，都是在信用市场相对不成熟、个体信用事件影响较大的背景下推升信用利差；二是中城建、东特钢这种存量规模非常大、牵涉机构投资者较多的债券出现违约或者兑付危机，可能会对信用利差造成阶段性的影响；三是信用事件从某个层面打破了投资者的信仰，使得某一类债券的定价方法发生改变，诸如16年4月份两例城投提前置换引发市场对城投债信仰，后来城投提前置换事件使得城投产业利差持续走扩。

从今年的信用事件上来说，虽然下半年信用事件会越来越多，但对高等级信用利差的整体冲击可能有限，更多的是对低评级、民营企业。一方面是目前信用债投资者的对信用风险的意识以及风险管理能力已经于信用债发展初期不可同日而语，单个信用事件的出现并不会有很强的传染性，对整体利差的影响有限；另一方面是上文所提到的信用风险的高发区，下游民营占比较多的非周期性行业发债公司往往都有单个公司发债规模较小的特点，即使出现信用事件，波及的范围可能也会非常有限；最后民营企业相对于国企在外部支持上都存在较大差距，使得投资者对于民营企业一直以来都相对较为谨慎，后面即使民营企业再出现信用事件，也不会有打破信仰的风险。所以整体上来看，虽然下半年信用事件会增多，但对于信用利差的影响整体不会太大。17年信用利差走扩的压力依然集中在金融监管下信用债需求面临趋势性收缩的压力。

1.3.3-1期限利差显著修复，中等期限配置价值凸显

信用债调整传导至中长期限，期限利差显著修复。在一季度债券市场的调整当中，出于浮亏严重的原因委外账户并未出现大规模赎回的迹象，这也导致在调整过程当中流动性较好的短端品种利差迅速回升至历史50%的分位数，而3、5年期中票利差持续处于历史20-40%的分位数当中，投资者也普遍感觉中长久期的信用债的收益率吸引力明显不足。但随着4月份金融监管的加强，未来市场预期也逐渐变得更为悲观，委外账户出于被动或者主动的原因出现了一波集中赎回，叠加4月份信用债供给年报前抢发导致的阶段性放量，短期信用债供给关系急剧恶化，信用债收益率又出现了一段较大幅度的上行，并且出现了调整从短端向中长端传导的迹象。

短期来看，信用债难以复制11年和13年的冲击。从数据上来看，目前各品种中债估值中，除了5年AA及AA-品种外，其余品种收益率分位数均已经位于历史70%的分位数以上。对于中短端信用债来说，历史上收益率显著突破当前位置的仅仅发生在11年城投危机以及13年钱荒的时候。对比来看，相比较于11年，当前企业盈利尚处于修复阶段，虽然后期融资收缩可能对民营低评级企业产生显著影响，但在投资者信用风险意识已经今非昔比的当下，信用风险对信用利差会体现为机构性、区域性的冲击，对低评级影响较大，而对于高等级利差冲击有限；而相比较于13年，虽然同是政策层面趋严导致的债市的大幅调整，但13年的政策面像是“暴风骤雨”，17年则更像是“绵绵阴雨”，政策层面在十九大召开之前仍会有底线思维，不会造成类似13年的恐慌。

中等期限高等级品种配置性价比有较高提升。从几个角度来看，目前中短期限信用债配置价值已经逐步显现：（1）从绝对收益率来看，目前1年AA+收益率已经接近5%，基本上可以覆盖当前委外成本，即使对于AAA短融目前4.6%的估值来说，稍微加一些杠杆达到5%的收益率也并非难事；（2）从相对的角度来看，当前短融与同业存单之间的利差由负转正，相比较于同存来说，信用债的配置价值逐步体现；（3）相比较于贷款来看，目前各个期限的AAA信用债利率均已经超过对应期限的贷款基准利率；（4）从高票息保护空间来看，如果考虑持有半年，3年期高等级短融绝对保护空间在100bp以上，而相对于国债的保护空间在26-34bp左右，既信用利差继续走扩30bp左右，而如果这种情况发生，对应信用利差分位数将接近历史80%的位置，可能性相对较小。

综上所述，我们认为目前中短端信用债配置价值相对凸显，久期可适当延伸至2-3年高等级品种。

短融中票到期量大，净融资收缩明显。上周（5月15日-5月21日）信用债净融资额为-705.71亿，5月连续三周净融资为负且大幅收缩，主要系短融、中票集中到期所致。具体来看，上周短融到期量较大，为740亿，发行量仍在低位，为344亿，净融资为-396亿；中票同样到期量较多，为484.1亿，净融资额为-363.1亿；企业债发行量为16.6亿，到期量为13亿，净融资额为-53.2亿；公司债发行量较少，为137.52亿，到期量也较少，为28.23亿，净融资额为106.59亿。各券种净供给都有不同程度缩量。

多数行业净融资收缩，城投、公用事业行业收缩明显。上周信用债发行量较少，但到期量依然维持高位，多数行业净融资收缩，部分主要发债行业尤为明显。分行业来看，大部分行业上周净融资额收缩，仅建筑材料、房地产、有色、汽车、纺织服装、计算机、建筑装饰行业净融资小幅为正。主要发债行业中，公用事业、城投净融资额大幅收缩101亿、127亿，交运、钢铁行业小幅收缩7亿、17亿。下游行业也受波及，食品饮料行业净融资收缩60亿。整体而言，各行业一级市场均发行清淡，地量发行仍在持续。

商贸、化工行业发行人发行利率显著高于估值。地量发行叠加二级市场悲观情绪传导，多数行业发行利率高于估值，产能过剩、民营企业显著高于估值。31只发行产业债中仅6只低于估值，且集中于交运、公用事业两大主要发债行业的央企，其余均高于估值，且部分民营企业发行利率较高。上周发债较多的行业中，化工行业主体为民营的17古纤道SCP002高于二级市场估值185bp，低评级17宏图高科SCP002大幅高于估值136bp；交运行业中17海南航空SCP003高于估值94bp；产能过剩行业中，钢铁行业中17河钢集MTN005高于估值112bp。

信用债收益率短端上行，3年期利差收窄显著。国债收益率上周短端上行，收益率曲线走出M形趋势。1Y国债收益率上行1bp至3.48%，3Y国债收益率上行4bp至3.69%，5Y、7Y国债收益率分别上行3bp至3.68%，11bp至3.76%，10Y国债收益率下行3bp至3.63%。信用债方面，4月监管风暴带来的抛压依旧持续，上周信用债加速下跌。收益率上行趋势仍在持续，短端上行尤其显著，1Y短融AAA级、AA+级、AA级、AA-级收益率分别上行3bp、6bp、8bp、8bp。信用利差短端走扩、长端收窄，1Y短融AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别走扩1bp、4bp、6bp、6bp；3Y中票AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别收窄7bp、4bp、0bp、10bp；5Y中票各评级AAA级、AA+级、AA-级信用利差收窄7bp、1bp、10bp，AA级信用利差走扩1bp。目前，所有品种均超过或等于历史1/4分位数。

信用债交易量继续缩量。总体来看，上周信用债交投依然清淡，尤以短融交易量减少最多。信用债成交日总额上周为729.39亿元，成交占比表现为28%。具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券日均成交量分别表现为120.6亿、42.12亿、290.95亿、258.56，除企业债外较上周均有所下降。分行业来看，各行业成交额总体变化不大，主要发债行业成交额有所减少，以煤炭减少较为明显，减少138.16亿至166.04亿，城投债减少39.75亿至1279.54亿，钢铁增加35.30亿至152.45亿，房地产类减少7.07亿至138.06亿。

交易所信用债收益率走势分化。从个券来看，高等级债、城投债收益率上行明显，高收益债收益率略有上行，地产债收益率略有下行。其中，高收益债中16丹港01上行39bp至10.51%，13苏新城下行4bp至8.44%；高等级债收益率上升明显，16中城05上行61bp至8.37%，16南山01上行57bp至5.22%；地产债中，16阳光01下行21bp至7.44%，16弘债03下行65bp至5.92%；城投债继续上行，15贵路桥上行132bp至5.48%，16朝国资上行130bp至4.4%。