中证资产证券化系列｜资产证券化信用增级方式剖析

正文

按照增信来源的不同，信用增级可分为内部增级与外部增级两种类型。

内部增级指的是依靠资产池自身为防范信用损失提供保证。其基本原理是，以增加抵押物或在各种交易档次间调剂风险的方式达到信用提升。内部信用增级的最大优点是成本较低，主要通过资产证券化产品结构设计来完成，其所需的资金来源于基础资产所产生的部分现金流，其严格的优先清偿顺序依次为：资产池费用支出、高级债券利息、储备金、高级债券本金、次级债券本金及利息。

根据交易结构的不同，内部增级可分为优先/次级结构（senior/subordinatestructure）、现金储备账户（cashreserve account）、超额抵押（over-collateralization）、超额利差账户（excess spreadaccount）、担保投资基金（collateralinvestmentfund）等信用增级方式，或者将这些增级方式有选择地进行组合，创造有效的内部信用增级方式。

内部增级方式

（1）优先/次级结构。这是内部信用增级最常用的一种方式，在设计资产支持证券过程中将资产支持证券设计为优先级债券和次级债券结构，优先级债券将优于次级债券获得本金和利息的偿付。在此过程中，次级债券承担了更大风险，为优先级债券提供了损失保护。次级债券可以由发行人购回，也可以以较高的利率在市场上出售给风险偏好度较高的投资者。优先/次级结构所设计的资产支持证券一般不限于两个档次，而是一个多级别的结构，各级证券依次享有获得本金和利息偿付偿付的权利。

（2）现金储备账户。现金储备账户是由发起人建立的一个账户，在发生损失或不能按时偿付资产支持证券本息时，可用来支付资产支持证券本息。现金储备账户起到的是第一层损失保护作用，是由发行人为提高优先级债券的信用级别而保留的一部分次级证券权利。现金储备账户的余额会随着资产支持证券本金和利息的不断偿付而逐渐减少。

（3）超额抵押。超额抵押是通过增加抵押贷款数额，使得贷款组合的预期现金流量超过应偿付的资产支持证券本息，当基础资产质量恶化时，超额的基础资产所产生的现金流为资产支持证券提供信用担保。具体地就是在向原始权益人购买基础资产时，按基础资产的一定比例支付购买基础资产的价款，其折扣部分用做超额抵押。作为超额抵押的资产与资产证券化的基础资产组合具有相同性质，如果基础资产组合的资产质量恶化，作为超额抵押的那部分资产的质量不可避免地也会恶化，超额抵押的信用增级能力下降。超额抵押的比例可以根据贷款逾期率、违约率的历史数据来确定，例如贷款池的历史违约率在1%，则将价值500万元的被证券化资产以495万元的价格出售（即按1%的折扣出售），就能够在概率上有效覆盖此证券投资者的损失。

（4）超额利差账户。利差指贷款组合的利息流入量减去支付给资产支持证券投资者的利息和各种资产证券化交易成本之后的净收入。如果利差账户没有直接转移给发起人，而是被存入一个专门的利息差额账户（简称利差账户），利差账户就成为防范信用损失的一种自我信用增级形式。

（5）担保投资基金。与现金储备账户类似，这种结构也是与优先/次级结构联系在一起的。所不同的是，信用增级的提供者是将这笔资金作为投资基金投资于交易的一部分。且所投资的证券档级位于最末，抵押资产产生的现金流先顺次偿付优先级和次级投资者，再支付此投资基金的收益。这个债券档级被称为“股权档级”（equity tranche），因为它的风险最大，收益率最高，其性质上类似于股东所享有的剩余索取权（residual claim），具有类似于股票投资的性质。在此过程中，投资基金实质上为其它债券提供了信用担保。

外部信用增级又可以称为第三方信用担保。第三方是指除发起人、服务人、受托人以外能提供信用增级的机构。第三方提供的信用增级工具主要包括单线保险公司提供的保险（monolineinsurance），信用证（LOC），企业担保（corporateguarantee）和现金抵押账户（CCA）、信用违约互换（CDS）。

外部增级方式

（1）单线保险公司所提供的保险。这是外部信用增级中最简单的形式。单线保险公司只承担一种业务，即承担金融担保的单线业务，这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本以保护投资者。对一个被保险的 AAA信用等级的资产支持证券来说，单线保险公司担保投资者及时地得到利息和最终偿还本金。但是，国际上惯例，单线保险公司只为投资等级（即信用等级为BBB之上）的交易提供保险。

（2）银行提供担保。银行可以通过信用证（LOC）、第一损失保护及现金储备贷款等方式为资产证券化提供外部信用增级。在美国债券市场的实际操作中，第一损失保护正在逐步取代信用证，成为银行担保的主要形式。现金储备贷款是指银行通过向SPV提供贷款并存入指定的信托账户，来吸收可能的损失，从而提高债券的信用级别。当现金储备账户中的现金数量超过评级公司所要求的金额时，超过的部分将用于归还银行贷款。

信用证可以认为就是由金融机构发行的保险单。信用证需求方在付给金融机构（通常是银行）一笔费用后，金融机构承诺当信用证需求方无力偿还欠款时，支付给信用证需求方所欠金额，最高不超过协议约定的支持限额。信用证在资产证券化过程中作为信用增级的应用如今已经越来越少，其原因是在上世纪90年代初期，几家为长期债券提供信用证服务的银行被评级机构一致降级，从而使用这些银行提供的信用证作为信用增级工具的许多证券也面临被降级的命运，因此现金抵押账户逐步代替了信用证方式。

（3）企业担保。企业担保是企业保证使具有完全追索权的债券持有人免受损失。企业担保可以针对整个交易，也可以针对交易中的某个档级。与单线保险不同，企业担保可以向投资级以下的交易提供。

（4）现金抵押账户（CCA）。现金抵押账户在信用卡应收款证券化中是非常普通的信用增级形式。现金抵押账户是独立于证券化信托资产之外的一个现金信托账户，一旦有特殊情况发生，超额利差用尽仍不足以偿付投资者本息时，则需动用现金抵押账户。现金抵押账户中的资金可以投资于随时可变现的短期证券类资产。

（5）信用违约互换（CDS）。信用违约互换主要是借助第三方的信用实力来增加自身债券的偿付能力。违约互换的买方将定期向违约互换的卖方支付一定费用，一旦出现信用事件，如证券化资产的未来现金流出现问题，违约互换购买方将有权从违约互换的卖方那里得到证券全额的本金和利息，从而有效规避信用风险。

通过以上多种信用增级方式，通常大多数使用内部的或外部的信用增级手段的结合实现信用增级。例如，超额抵押和利差账户都可以使现金流获得投资级的信用评级，然后再利用单线保险公司提供的保险就可获得AAA 的信用评级。使得发行证券的信用风险大为降低，信用基础也大大加强。

1、信贷资产证券化业务

目前，我国存量信贷资产证券共260支，发行总额10460亿元，余额总计4582亿元。基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。

我国信贷资产证券化早期部分产品会采用内部和外部增信相结合的方式提升产品级别，但近年来主要采用的是优先/次级债券的内部信用增级方式，原因是信贷资产证券化发起人主要是银监会管辖的银行及其他金融机构，基础资产为机构持有的债权，基础资产现金流的分散性、稳定性相对较好。

2、企业资产证券化业务

目前，存量企业资产证券共770支，发行总额8827亿元，余额总计7299亿元。基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等。

由于发起人主体的信用资质差别较大，大部分产品企业资产证券化采用外部信用增级方式，即由第三方为证券化产品提供担保，或原始权益人\第三方差额补足承诺和回购承诺等方式。一般而言，第三方与发起人存在着关联关系，如母子公司、兄弟公司等。此外，至少还会使用优先/次级结构分层和超额机制两种内部增信措施。同时，根据项目的不同，分别使用现金流转付机制、信用触发机制等条款设置进行增信，部分产品还会以基础资产对应的不动产和收益权进行抵质押增信。但是保证金账户使用较少，主要是保证金会降低发起人资金使用效率。

1.优先／次级结构不能抵御集中度风险

以优先/次级结构和超额利差账户为主的内部信用增级方式，对基础资产池的分散度要求较高。如果基础资产的集中度高，甚至为单一资产，优先/次级结构、超额利差账户等都难以发挥现金流对违约损失的吸收效用，不仅无法实现资产证券化产品的信用增级，而且一旦资产池中高集中度的基础资产出现违约，就会导致优先级发生偿付困难。

2.信用触发机制中易存漏洞

信用触发机制可以根据条款约定的不同分为“加速清偿机制”、“违约事件”、“止赎事件触发机制”等，主要是对优先级投资人提供有利的保护。在实践中，通常约定“当基础资产的累计不良率达到15%时，资产服务机构应在3个工作日内书面通知受托人，并开始加速清偿”，但由于受托人并不是资产服务机构，难以第一时间获知资产的回收情况，容易导致并不能第一时间按约定启动加速清偿。此外，触发条件的设计可能较为宽松，难以在基础资产质量下滑时得以迅速清偿。

3.外部增信的实际效力可能存在不足

实践中，为资产证券化产品提供外部增信的机构通常为发起人的关联公司，往往与基础资产的信用风险具有同源性、同质性、同向性，从而在增信效果上存在较大疑问。基础资产对应的收益权进行质押增信，则面临着发起人违约时的持续经营与现金流及时归集风险，因而也难以保证增信效果。至于专业担保公司提供的担保增信，则需认真甄别真实的担保能力与代偿实力。