并购汪
，精品投行旗下品牌；
并购汪社群，高端人脉与价值分享平台；
添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑
并购基金“募投管退”如何闭环？新潮能源，发行股份收购合伙企业份额的教科书！
前不久，新潮能源81.66亿元收购并购基金—鼎亮汇通100%的财产份额的交易获得上会通过。交易完成后，新潮能源将间接获得美国德克萨斯州面积超7.7万英亩的页岩油藏资产。
值得注意的是，这个方案是少有的，上市公司通过发行股份收购有限合伙企业财产份额，最终实现并购基金退出的方案。
今天，小汪@并购汪就先以最新过会的新潮能源为例，为大家介绍并购基金以上市公司为退出渠道时，不同的并购基金主体模式（有限责任公司&有限合伙企业）分别有何优势和风险。
并购基金的主要退出方式
并购基金的过程主要包括“募、投、管、退”四部分，事实上退出作为核心的环节很大程度上也决定了并购基金的募资及投资策略。
在国内的收购兼并中，最终以上市公司作为退出渠道是最为主流的方式。这也是国内最早并购基金上市公司+PE模式的主要退出渠道。
目前A股市场对于并购基金模式的理解存在一定误解，大部分人的概念只是GP、LP。事实上并购基金存在的模式可以是有限责任公司、有限合伙企业。两种主体不同的法律属性，有什么不同点？并购汪研究中心出品的
《
并购基金
》
进行了详尽的介绍，本文不作赘述。
本文主要为大家介绍，并购基金在以上市公司为退出渠道时，分别采用有限责任公司以及有限合伙企业型时的并购基金，退出时候分别需要注意哪些要点？。
首先，我们需要清楚并购基金在以上市公司为退出渠道时，主要有哪几种模式？
根据并购汪研究中心出品的
《
并购基金
》
，对于并购基金退出的描述，当并购基金最终以上市公司作为退出渠道时，主要分为三种模式。本文简要介绍如下：
并购基金的大体思路大体一致，交易首先由并购基金先进行“过桥收购”，先行收购目标标的后，再直接或者间接将目标标的注入上市公司。
直接注入的情况则为
：上市公司发行股份、支付现金等方式直接收购标的，并购基金本身成为上市公司的股东，并购基金的股东/合伙人间接持有上市公司股份。
间接注入的情况为
：上市公司发行股份、支付现金等方式直接收购并购基金，并购基金直接成为上市公司的子公司，上市公司并间接持有目标标的。并购基金的股东/合伙人直接持有上市公司股份。
在以上市公司为退出渠道时，其中主要的优势及风险主要取决于两点：
（1）退出方式。其中包括上市公司收购时的支付方式，比如现金收购的受限要远小于发行股份。方案中的交易结构也是重要的影响因素，比如“上市公司+PE”时也对应着“交叉持股”的合规问题。
（2）“并购基金”的存在形式。并购基金的具体形式主要是影响其中的模式一。目前主要的形式就是有限责任公司和有限合伙企业两种性质。
在此之前，不管是选择有限责任公司还是有限合伙企业型，采用直接注入的情况比较常见。但是在选择第二种间接注入的情况中，并购基金的选择主体一般都是有限责任公司型的。
本次，新潮能源就是罕见的采用有限合伙型，并选择间接注入的情况。上市公司通过发行股份及支付现金的方式收购合伙企业的财产份额，以实现并购基金的退出。
下面，小汪@并购汪就与大家回顾这一代表案例。
罕见，上市公司收购有限合伙企业份额
回顾方案，具体情况如下：
国金证券直投子公司牵头的并购基金鼎亮汇通成立于2014年11月7日，合伙人共计13名。普通合伙人（GP）为国金聚富，有限合伙人（LP）为国金阳光、中金君合、东营汇广、国华人寿、东珺惠尊、中金通合、东营广泽、宁波吉彤、烟台慧海、烟成东创、东珺金皓、上海经鲍。并购基金的产权控制关系如下所示：
2015年6月16日，鼎亮汇通通过美国孙公司MCR（US）与Tall City、Plymouth签署了关于油田资产的购买与销售合同，以10.59亿美元的价格收购了位于美国德克萨斯州Midland盆地东北角的Howard、Borden郡的页岩油藏资产。
页岩油藏资产净面积超过7.7万英亩，1P储量约1.8亿桶，2P储量超过5亿桶。按照2015年6月份美元兑人民币6.2汇率计算，鼎亮汇通收购的资产价值为65.66亿元。按目前6.88汇率计算，此部分资产价值72.85亿元。
新潮能源以81.66亿元作价，向鼎亮汇通全体合伙人收购鼎亮汇通的财产份额。具体交易结构如下：
（1）上市公司子公司杨帆投资以107.50 万元现金收购GP（国金聚富）财产份额。
（2）上市公司发行股份购买12名LP对应的财产份额。
新潮能源全资子公司扬帆投资以支付 107.50 万元现金的方式购买国金聚富（GP）持有的全部鼎亮汇通的财产份额，成为鼎亮汇通普通合伙人。
对其他有限合伙人的财产份额，新潮能源采用发行股份方式收购。
本次交易完成后，新潮能源将成为鼎亮汇通有限合伙人，杨帆投资成为普通合伙人。鼎亮汇通最终实际控制人变更为新潮能源实际控制人刘志臣。
本次方案退出的最大特点就是，方案选取的模式是模式一，但是此前采取模式一的方案中，并购基金的存在形式均为有限责任公司，比如长江润发，北京君正。而新潮能源中并购基金的模式则是有限合伙企业的形式。
有限合伙企业、有限责任公司型并购基金的退出利弊分析
从法律本质上讲，有限合伙企业与有限责任公司的本质区别在于“人合”和“资合”。有限合伙企业的主要根据合伙人签署的《合伙协议》运行，其中存在较大的灵活性。这也造就了有限合伙企业不管是在控制力、决策安排、股东权责、退出安排都存在较大的调整空间。
主要的体现在：
（1）股东/合伙人承担的责任和权利不同。
有限责任公司中的股东一般均以认缴的出资额承担责任。同时全体股东组成的股东会为公司的权利机构，一般情况下，股东也根据持有的股权比例获得对应的决策权利。
但是在有限合伙企业中，对应权责并不完全根据出资额决定。比如有限合伙企业中的普通合伙人对企业承担无限连带责任，同时普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务。有限合伙企业的决策机构为投委会，而投委会中的投票权并不完全按照出资额设定，有的LP可能享有一票否决权。
（2）股东/合伙人的收益分配规定不同。
在有限责任公司中，股东一般按照实缴的出资比例取得分红，因此股东取得的分红比例与持股比例是相同的。
在有限合伙企业中，企业的利润分配往往不是按照合伙人的出资比例进行分配，企业可以自行规定企业的利润分配原则。
正是因为有限合伙的灵活结构，当采用有限合伙型的并购基金时，根据不同投资人的风险偏好和资金成本，可以进行“定制化”的退出安排，所以有限合伙型并购基金的募资策略也更具灵活性。
那么，为何之前新潮能源这样，将有限合伙企业的财产份额作为标的出售给上市公司比较罕见呢？原因有二：
（1）有限合伙企业中，合伙人（不同的资金投资方）往往对应不同的收益退出安排。
不过在之前的方案中，有限合伙企业型的并购基金往往采用直接注入目标标的的方式，实现并购基金退出。因为如果选择间接注入的话，上市公司的交易对手即为有限合伙企业的投资人。
而收购有限合伙企业份额的交易中，不同的份额的定价可能是不一样的，在对价上不能像和有限责任公司交易时按照股权比例进行支付。
《并购基金》
报告中有相关案例的详细分析，有兴趣的读者可以购买报告，看看交易中，不同的份额是如何定价的。
虽然有限责任公司的投资人作为交易对手时，估值也存在差异，但一般属于个案，比如投资人是纯粹的财务投资者，或者业绩补偿上存在不一致的安排。但是在有限合伙企业中，不同的退出安排是常态。
在新潮能源的方案中，有限合伙的出资人这一层都是平层，但是投资人向上穿透是存在结构化的安排。
在本次交易中，结构化都进行了拆除。在最终的交易方案中，交易对手（有限合伙企业的12个LP）支付对价几乎也是根据认缴出资比例进行支付的。
（2）上市公司不能担任有限合伙企业的GP。
除了投资人不同的收益退出安排外，另外一个关键的要素即：根据我国《合伙企业法》，上市公司不可以担任有限合伙企业的普通合伙人。
那么针对这一点，该如何解决呢？
新潮能源的方案中，上市公司先是设立全资子公司，然后子公司作价105万元，现金收购有限合伙的原GP国金聚富的财产份额。
上市公司不能作为有限合伙企业的GP，那么全资子公司就可以了吗？监管也是发来问询，对此上市公司回复情况如下：
《合伙企业法》第六十七条规定：‘有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式’；此外，《中华人民共和国合伙企业登记管理办法》第九条规定：‘有限合伙人不得成为执行事务合伙人’。
《合伙企业法》第二条规定：‘有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任’，普通合伙人与有限合伙人的责任承担方式是有限合伙企业与其他组织形式的主要区别。若有限合伙人成为执行事务合伙人而承担无限连带责任，也将违反《合伙企业法》第三条关于上市公司不得成为普通合伙人的规定。
因此，基于上述规定，法律、法规禁止有限合伙人作为执行事务合伙人，但并未禁止由有限合伙人的全资子公司担任普通合伙人及执行事务合伙人。普通合伙人及有限合伙人为独立法人主体，根据各自在合伙企业中的地位承担法律责任。
本次交易完成后，扬帆投资作为新潮能源的全资一人有限责任公司担任鼎亮汇通普通合伙人及执行事务合伙人并基于其身份承担无限连带责任并未违反《合伙企业法》第六十七条的规定。
综上，本次交易完成后，鼎亮汇通最终实际控制人为新潮能源实际控制人刘志臣，不存在由新潮能源实际执行合伙事务的情形，符合《合伙企业法》第六十七条的规定。
总而言之，此外，我国《合伙企业法》禁止上市公司作为有限合伙企业的普通合伙人，但法律、法规并未禁止上市公司子公司担任有限合伙企业的普通合伙人。
最后，新潮能源的并购基金存在结构化的安排，在本次上会前就进行了结构化的拆除，这又是在第一个风险点上的延伸。
从本次交易可以得知，合规性对于交易结构的安排是很重要的。资本市场的政策法规相当复杂，如何把握好交易的合规风险？一本最全面的
《资本市场政策法规汇编》
是必不可少的。下单可扫描下方二维码。
免责声明：
本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。
公众号并购汪，企业家都在看
并购汪个人会员
《市场观察》+
《并购基金》
+
