【中信策略｜景言07】政策不只是主题

景言者，景言也，这是2018年我给自己挖的新坑。这个系列以小品文的形式，分享我对一些问题的思考和理解，供大家品读，周末娱乐。问题不一定与股市有关，也不涉及投资建议，功能上和正式报告是不同的。为了避免这个坑太大，争取每周一篇，1000字左右。 大家喜欢的话多多点赞转发支持。

秦培景

近期 A 股对政策的关注再度升温。 除了即将召开的全国“两会”，还有早于预期召开的十九届三中全会。站在 2018 年，改革攻坚剩下的都是硬骨头，“十三五”规划进入下半场，改革开放也已 40 周年：改革发展时不我待。投资者对各类政策的预期都不低，预计今年政策因素对 A 股的影响会强于去年。 本文简单聊聊政策变量对 A 股预期的影响。

过去政策经常与A股主题投资联系在一起。 A股投资者参与政策主线时往往是主题逻辑，把握交易性机会；政策推出时相关标的先抬估值，再做修正；如雄安新区、上海自贸区、二胎政策等。因为政策到 从推出到落地，从落地到执行，再从执行到EPS ，几个环节都需要时间，也都有不确定性；实际上博弈政策很难赚钱。但是，过去两年一个明显的变化是，政策从推出到落地更快，从落地到执行更坚决，从执行到EPS也更直接，最有代表性的就是供给侧改革。 理解这种变化，必须理解政策背后的逻辑。

首先是底线思维。 在有破有立的改革关键时期，保持底线思维是很重要的。一方面，中国经济体量已经很大，摸石头过河的试错成本变高，需要控制“回撤”。另一方面，一些问题积弊已久，必须扭转或者至少控制趋势，主动化解风险。比如高杠杆、贫富分化、环境污染：从2018年防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治这三大攻坚战可见一斑。不谋万世者，不足谋一时。 底线思维的背后是长线思维，政策看长做长，稳步推进，先从风险控制开始：因此，政策从推出到落地很迅速，而且基本不打折扣。

其次是问题导向。 办法终归比问题多，抓住主要矛盾后，问题导向保证了政策的执行力，政策会一直发力到问题解决为止。实际上，这两年国内政策的执行力一直是在超预期的，以“三去一降一补”为例，在2016年年初，没有太多人会相信雷厉风行的去产能；在2017年年初，也没有太多人相信金融去杠杆；同样在2018年年初，恐怕相信实体经济控杠杆和去杠杆的人也不太多。另外，地方官员的考核机制也早已从“GDP锦标赛”下的单目标制变成多目标制，政府债务、扶贫、污染等约束性指标的优先级变得更高。 问题导向和考核变化后，政策执行力越来越强。

最后是边破边立。 我们经常说不破不立，但实际上，先破后立风险大，先立后破难度大，边破边立比较务实。政策上，减法加法同时做，在发展中解决问题，用增量对冲风险。展望未来，传统行业产能去化推进的过程中，新的产业和产能培育会提速。房地产去库存接近尾声后，租售并举和棚户区改造货币化加速推进。传统的城市化模式需要调整，雄安新区这个新型城市化样本将拔地而起。 随着结构调整进入加速期，减法变多的同时，增量政策做加法可能会更多，政策执行到EPS也会更直接。