敦和观市 | 海外观察：美国地产周期开启加大通胀风险

数据来源：Wind，敦和资管

撰写时间：2021年01月06日

2020年年度资产走势显示，海外流动性推升的特征十分突出—— 美元贬值，股债商品齐涨。 细分资产来看，风险偏好回升，通胀预期回升，同时，无论哪一类资产，内部分化都较大。从股票指数看，虽然发达国家和新兴市场指数差异不大，但板块和地区的表现迥异，科技、耐用品等对疫情相对“免疫”的板块明显跑赢金融、能源、房地产等周期板块。纳指和创业板强于上证、标普、日经、道指、恒指。不同商品走势同样分化，黄金和铜强于油，一方面代表了通胀预期先于实际通胀明显回升，同时也反映经济增长集中在新兴市场（尤其中国）而非发达国家。实际利率随着史无前例的刺激政策而大跌并创新低，负利率债券总市值一度突破18万亿美元创历史新高。汇率走势既反映全球市场风险偏好上升的特点，也是基本面和抗疫表现差异的反映，尤其人民币最强，美元汇率最弱。同样作为金融危机后大量放水、经济复苏的 2009年，资产价格和当前的对比主要反映在这一次内部结构的分化更加明显。 2009年市场风险偏好的反弹更加强烈，股债的变动幅度更强，人民币和VIX方向也和当前不同。

*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。年度收益以当月同比收益做Z-score。

一、市场对2021年后疫情时期的共识预期和风险点

当前，机构和市场对2021年已经有比较强的共识预期，总结来看包括几个要点： 1）全球经济从疫情中复苏；2）政策总体维持宽松；3）全球流动性充裕；4）市场风险偏好较强；5）风格上，经济复苏相关投资主题回暖，对 “疫情免疫”的相关投资主题退潮等。

随着全球进入后疫情时期，复苏将成为主要趋势，不确定性主要体现在复苏的节奏和资产价格提前反映预期的程度。如果说2020年市场纠结的是疫情恶化和政策刺激的博弈和平衡，那么 2021年的矛盾点将转为疫苗和政策退出的博弈和平衡。 从这一点来看，可能影响行情变量的外生性依然较强，毕竟经济自身的内在规律很难决定疫苗有效性、接种意愿、接种率这些影响行情的变量，但相比2020年可能明显下降。

伴随复苏，海外市场的风险偏好总体会上升。 以美股为例，我们统计了历史上以月度收盘价计算标普调整在10%以上的时期，大多数发生在加息周期的尾声，并且和之后的经济衰退阶段重合。在每一次经济走出衰退后，从利率处于低位到再次进入加息、或者加息到一定程度之前，美股往往能够延续上涨。股票的风险溢价也往往和经济周期的方向相反，显示随着经济持续复苏，对不确定性所要求的（相对无风险利率的）补偿可以越来越小。这一轮，鉴于2020年政策反应速度较快、力度极大，经济周期和股市调整的时间都非常短暂。之后由于复苏还是主要趋势，极度宽松的政策不会贸然退出，股市泡沫破裂的可能性很低。

基于共识预期基础之上， 市场的风险点在于，复苏和政策可能都会低于预期 。类比于2008年的金融危机，全球经济依靠政策刺激在2009年恢复是相对容易的，但之后经济增长的内生动力不足，QE延续了数轮。这一次对于后疫情时期的经济恢复可能也不宜乐观，疫苗供给的节奏和接种率依然是难以预判的宏观风险。目前海外的主流预测大多认为，实现群体免疫的时间能够在三季度左右完成，经济形势可能因此前低后高。

然而现实是，欧美的疫苗接种进度明显慢于预期。截止1月2日，美国有超过400万人接种了第一针新冠疫苗，大幅落后美国政府此前声称的2020年底之前2000万美国人接种疫苗的计划，尚不足预定目标的四分之一。卫生专家曾表示，在几个月的时间里向3.31亿美国人分发疫苗，可能会比原先想象的要复杂、混乱得多。近期摩根士丹利曾模拟测算，如果1月份疫苗接种符合预期，那么2021年的疫情峰值可以压低到30万人/日以下；如果不及预期，又缺乏严格隔离措施，疫情峰值可能高达45万人/日。第二，变异病毒如今也在英国以外的地区扩散，是否引发疫苗有效性的疑问尚不得而知。随着新病毒传播速度增加，对疫苗的普及率也提出了更高要求。 一旦疫苗进度低于预期，意味着生产端的恢复将始终偏慢。 例如，依赖个人互动的交通、娱乐、餐饮等服务行业仍将处于低迷，这些行业的表现继续弱于其他行业，分化难以消除。学校和远程办公的企业需要花费更多时间恢复正常。州和地方政府的财政紧张也将持续。失业率下行的速度会放慢，临时性失业转变为永久性失业的趋势仍不会停止。

在这种情景下，对于宽松政策的维持将提出更高要求。 货币端传统的利率调控和QE等非传统工具总体上已经丧失空间，同时鼓励金融投机和导致贫富差距扩大的负面作用却越来越明显。如今的刺激政策更依赖于财政直接作用于居民部门。虽然耶伦作为新任财长，已经发出了货币财政联合宽松的强烈信号，但财政端依然仍会受到国会共和党的约束。正因为此，我们认为拜登政府在2021年的大部分立法工作可能都会慢于预期，正如奥巴马第二任期期间共和党在国会对白宫立法开支的种种限制。这也已体现在去年末美国大选后新一轮财政刺激计划就一直遭到共和党人的阻击。在新一轮复苏周期中，货币政策的效率将明显弱于财政，市场对其依赖度将上升，但实际阻力却很大。预计财政刺激对需求端的支撑不会明显减少，也不会有财政紧缩的风险，只是跟随经济表现亦步亦趋，和货币政策一样将“滞后于曲线”。

总的来说， 我们认为基于市场共识预期的最大风险点是，2021年因为疫苗节奏导致复苏慢于预期，而政策刺激仅仅起到托底的作用，疫苗和政策退出的平衡将给市场带来阶段性的负面冲击。 这些风险在一季度就有可能兑现：在最近通过的9000亿刺激法案中，延长特殊失业福利的项目将于3月中旬到期。民主党人将会推动延长这些福利，共和党人是否反对将视一季度经济运行情况而定。即，目前的货币和财政措施在未来3个月很可能都将维持观望，而疫苗供给节奏在最初几月慢于预期的可能性似乎也更高。

二、美国房地产周期启动和通胀回升趋势相对确定。

相比于经济复苏和政策宽松的不确定性，价格上行的压力相对更确定。 2021年有望看到美国房地产周期维持繁荣以及通胀上行，它们背后的根源都是供需失衡，不仅仅是因为疫情造成的短期影响，也存在过去多年的累积效应。

首先，在疫情冲击后，需求端已经习惯了货币财政双刺激的模式，基本维持了正常经济周期的水平，但如果经济复苏偏慢，供给端修复的风险将会上升。 从美国名义可支配收入的趋势来看，这一次和传统的衰退周期完全不同。过去传统意义上的产出缺口可能无法解释供给端的紧张，就业疲软也不再反映居民薪资增速和终端需求的疲软。除了短期疫情冲击外，过去多年来供需失衡的问题也会慢慢显现。

房地产基本面对供需问题的反映最为明显。2020年美国经济反弹中，房地产市场无论销售还是价格，都看不出受到明显冲击，表现强于其他部门。 未来美国房地产周期有望延续，驱动可能主要来自几个方面：

一、目前待售房屋库存处于历史低位，存在补库需求，有利于建筑业。 即便在疫情前，成屋库存的绝对水平库销比都已经处于过去20年低位。新屋同样的指标从2018年末即开始回落，目前处于过去几轮房地产周期的低位。房屋的空置率也回到20年前的低位，这一时间跨度和18-20年的库兹涅茨（房地产）周期的长度接近，印证当前供给不足。疫情也给房地产需求带来结构性影响，据美国房产网站Redfin的调研，住房偏好正在从城市向郊区转移，户型从公寓转向更青睐单户型住房，但实际往往郊区的单户型住房库存相对更低。

二、需求侧居民的购房能力在上升。一方面，居民的资产负债表经过长期修复，杠杆率已经大幅下降。 目前美国居民的负债率已经低于企业和政府负债率。长期的低利率也令居民部门债务付息相对收入的比例处于自80年代以来的最低水平，其中居民的消费债务付息负担相对中性，按揭债务付息负担已经很轻。而且，3%左右的按揭贷款利率甚至已低于美国正常薪资的增长速度，这在过去历史上罕见。 另一方面，未来周期性的低利率有利于持续释放购买力。 房地产是美国已经为数不多的利率敏感性行业，随着基准利率至少未来3年维持在零附近，长端按揭收益率有望在较长时间维持在3.5%的低位附近。低利率将提升居民的购买能力，并抵消一部分房价上涨对购买力的影响。

三、人口结构反映了良好的需求基础，有利于长期驱动楼市回暖。 美国的人口具有移民优势，20-49岁的人口数量在未来15年会继续加速上升，是房地产首次需求和改善的重要基础人群。同时，因为2008年后的房地产泡沫破裂对居民部门造成了持久的影响，年轻一代人和父母同住的比例创了过去100年来的最高水平，可能意味着未来新家庭数量也将增长，这部分购房需求存在释放空间。

四、从资产配置角度，居民在地产配置比例相比于金融资产有较大提升空间。 美国居民在房地产和金融资产的配置比例，基本上长期是在20-40%范围波动。如今，随着美股牛市，居民股票和投资基金的配置占比已经处于历史波动区间的高点，而房地产的配置处于历史波动区间的低点——即便房价在过去10年总体仍在上涨。从配置和价格的相对变化来说，未来也有较大的可能提高对房地产的配置，减少股票的配置。况且，美国房地产的租金回报率现在接近6%，即便扣除房产税，税后的回报率依然高于当前极低的债券收益率和股票的分红率。

我们认为上述是未来几年美国房地产周期有望延续的主要驱动力，而且随着房价上涨，在美国可以通过存量房屋抵押获得贷款，增加财务杠杆能力，从而带来消费需求的上升。房价上涨也将带动地产投资，对商品和实物资产拉动将大于金融资产。在上一轮2000年之后美国居民加杠杆的周期中，房价和商品指数的回报强于股票，实物资产跑赢了金融资产。下图显示当前的比价再度回到了当时的水平。

除了房地产外，供需基本面的问题也反映在其它消费品。疫情之后，美国零售、制造业、批发库存普遍偏低。随着补库存需求上升，通胀往往出现周期性的反弹。

美国供给偏紧的状态并非完全因为疫情所致。过去几年长期低利率阶段，美国企业的资本开支没有明显增加，企业杠杆率持续上升，但通过股票回购提高公司ROE回报股东的趋势越来越明显，实体的资本开支扩张低迷，进而供给增长有限。美国过去几年制造业每年的出货额并没有显著增加，18年之后即维持在固定水平，但消费每年都在持续上升。即使现在疫情得到控制，美国的制造业能够回到疫情前水平，总体上也存在供不应求的缺口，对外部进口的依赖程度依然较高。

而美国经济以内需为主，有后周期的特征——往往美国在复苏初期，增长的弹性相对较弱，全球其它周期性行业占比高的国家地区复苏强于美国，这导致早期美国宽松的货币供应会系统性的流出，以及导致美元走弱并表现出逆周期性。美国和其它地区的通胀甚至阶段性出现方向背离。弱美元将提振进口价格，并最终传导回美国，导致通胀压力上升。过去2010-2011年的时候，主要通过原油价格引发美国通胀上升，这一次除了油之外，房地产周期导致的租金价格上涨、以及进口依赖度高的核心消费品也可能推动美国国内成本上升。

从更长期的角度，逆全球化会进一步增加进口产品的成本压力。过去基于比较优势理论的全球供应链管理，不仅在2018-2019年的中美地缘政治风波中面临挫折，到2020年这种全球分工在面对新冠疫情这类公共卫生事件前也凸显脆弱。未来这两个观念很可能延续，对应供应链需要适度缩短，从经济全球化转变为区域化，部分关键产业从国外移到国内，所以疫情最终必然加剧全球化的倒退，进而提高单位产品的生产成本。

总体而言，无论从疫情带来的短期和长期影响，还是过去多年供需基本面的累积效应，海外实物资产价格上行的压力相对确定。 对于2021年，能源价格依然是造成CPI波动的主要驱动。以下是我们基于不同油价均价对美国通胀的展望，二季度因为基数效应将超过2.5%，下半年总体会有所回落。但如果全年均价在55美元以上，美国CPI将持续维持在2.5%以上，届时美联储能否维持长期零利率这一预期将面临考验。

三、类滞胀组合对大类资产的综合影响。

综合对基本面的分析，我们认为 未来美国经济更类似于滞胀的组合。 “滞”主要因为接种节奏偏慢，弱复苏并非不可接受，只是弱于预期。“涨”也未见得超过美联储容忍度之外，尤其是在联储已经调高通胀目标的背景下，但幅度高于预期。然而，和基本面不同的是，资产价格因为预期充分，可能反应较大。

长债收益率的上行压力将首当其冲。 当前未来5年OIS曲线隐含利率只有0.28%，相当于一次加息，远低于金融危机后的10年的任何时期，等价于预期通胀将长期低迷，不会导致利率提前调整。如果和过去10年中的零利率时间段比较，当前和2012年末的预期是最接近的。当时2012年9月推出了开放式的QE3，相当于全新的无期限的宽松预期，也导致远期基准利率相当平坦。整个12年到13年上半年美债收益率大部分时间处于1.5-2.0%的区间。虽然当时美国正从高通胀慢慢回落，但市场的通胀预期在2012年下半年随着经济复苏仍有所升温，这似乎也和2021年的情况有类似之处——如果通胀压力上升，市场预期调整可能导致远端利率的陡峭化。进入2013年之后，随着伯南克发出首次紧缩的信号，利率曾经一度大幅回升。

2021年发生同等幅度的紧缩恐慌的可能性很低，美联储始终维持鸽派预期并极力避免发生类似的紧缩恐慌。 利率随着经济复苏周期性反弹到1.2-1.5%的区间属于基准情景。一旦通胀高于预期，市场可能调整“2025年前不加息”的预期，美债收益率阶段性升至1.5-2.0%的区间 ，并很可能在美联储安抚市场后再度回落。

无风险利率上升可能拖累美股。 单从盈利来看，市场预期2020年EPS增速-16%，2021年大幅反弹至23%，2022年后恢复到长期均值。自去年4月份大规模刺激以来，标普的远期市盈率大部分时候处于利率隐含的一倍标准差之外，显示对未来的盈利预期较为乐观。估值上升推动了去年的一轮美股反弹，最终全年涨幅达到16.3%。但当前的价格是否反映了无风险利率回升的风险？即便盈利兑现，利率上升也可能导致估值超预期回落，而估值推动往往比盈利推动的影响更敏感。

另一方面，如前文所述，随着复苏美股的风险溢价仍可能周期性回落，这可以抵消一部分无风险利率的回升，所以也往往看到利率、风险偏好和股票价格随经济复苏进一步提高的现象。基于对未来盈利的假设，我们对股价、无风险利率上行、同时风险溢价压缩做了敏感性测试。假设回到最近的2018年货币政策转向前极度乐观的风险溢价水平，距离目前还有约40bp的向下空间。

如果美债收益率升至1.5%，下图中不同风险溢价的对应的点位分别在3557、3768和4003的位置。 因而3500-4000点可能是基准情景下2021年标普的运行区间。 然而一旦出现我们担心的类滞涨组合，通胀和利率向上超预期，这个区间中枢将下移。具体而言， 当美债收益率超过1.7%，即便最乐观的情景下标普的全年收益也很可能转负。

总的来说，我们并不认为复苏周期和宽松货币政策的维持的背景下美股会出现大跌，但即便风险偏好上升，美股上涨的空间也非常有限。尤其是利率快速突破1.7%，可能引发小型的“紧缩恐慌”。如果标普超过4000点，反而可能是较好的做空机会。 如果交易风险偏好回升，相比于股票多头，不如空美债表达的确定性更好。

汇率方面，核心看点是美元，预计美元会继续周期性走弱。 美元作为逆周期货币，在经济复苏阶段贬值，本质是美国的经济结构使得复苏弹性弱于其他国家。在疫情控制表现差异的背景下，2021年这一特征可能更加明显。

但 美元指数的下行空间可能有限，预计极限位置可能在85左右 。这主要受制于欧元升值空间。从美欧增长差、实际利差、量宽和财政政策等角度，也可以确认欧元仍有周期性升值压力。并且拜登政府执政后，地缘政治也将转向有利于欧洲的方向，包括美欧贸易战消失、中东伊朗问题得以解决、北约对俄罗斯压力再度上升、以及英国脱欧靴子落地等因素。但我们担心当欧元升值超过1.30后，也会触发对欧央行对汇率调控的压力。

对于商品，作为实物资产更直接受益于未来类滞涨的环境。 过去当美国不具备内生性复苏，在需要不断的刺激政策托底经济的阶段，商品往往随经济的短周期波动出现轮动上涨，尤其可参照的是上一轮从QE1到QE2刺激的时期。QE3之后随着美国房价见底，消费和就业持续回暖，此时尽管美联储仍在量宽，但随着资金回流美国，美元升值，大类资产的表现和QE1-2时完全不同。我们并不认为未来会很快进入QE3之后的全球经济格局。

总结来看，2020年市场的纠结点在于疫情、封城、经济衰退和政策刺激，那么2021年会纠结于对疫苗、通胀和政策退出。疫苗节奏过慢和价格上行压力将共同导致经济出现类滞胀组合。涨价并非需求侧的反应，主要来自疫情恢复较慢产生的供给冲击逐渐体现，价格上行压力比经济增长来的更容易。政策上总体维持宽松，且进一步货币和财政刺激的必要性上升。 市场风险偏好总体较强，但利率回升确定性高于股票上涨，多股票不如空债券；实物资产上涨强于金融资产上涨，多股票不如多商品。 风格上，经济复苏主题将成为主导，全面取代去年的“疫情免疫”主题。

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