【东方地产 | 知租侠】三六五网：房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局

房产电商+金融双轮驱动，租房平台早有布局

市场波动性减弱，电商业务迎平稳市场环境，有望出现恢复。公司主营业务为线上网络营销，占到其营业收入的92%。2016年房地产市场的调控增强和大起大落，导致新房代理及营销行业出现较为明显的下滑，2017年以来市场波动性减弱，有利于新房代理及营销行业发展。公司主要布局的长三角区域，楼市出现筑底及触底回升的现象，同时开发商以回款作为最主要的考核指标，对于营销工具的依赖性将有所提高。

新获互联网金融小贷牌照，金融业务收益模式升级增长可期。公司原有的互联网平台仅通过列出合作方的金融产品收取少量信息渠道费用。公司在2015年12月获得互联网金融小贷牌照，随后在2016年6月成立了小贷公司，自此可以通过小贷公司直接给贷款人投放贷款，将获取更高收益。公司2016年底贷款账面余额已经达到4亿元，根据公司半年报数据，2017年上半年贷款余额已增长至6.4亿元，小贷业务增长较快。

响应国家发展租赁市场号召，提前布局租房平台。南京市政府发布租赁新政，提出建设住房租赁服务监管平台。公司作为本土互联网房产龙头公司，深耕南京市场多年，有望在租赁信息化平台建设中率先受益。公司租房平台“爱租哪”已于2017年4月正式上线，其定位为第三方服务机构，以公寓公司、职业房东和青年租客为服务对象，为公寓方和职业房东提供通道，同时提供租客月付产品降低支付门槛帮助公寓方和职业房东回笼资金提高运营效率。此外，未来中小型长租公寓公司也有接入爱租哪平台的需求，平台发展可期。

首次覆盖给予买入评级，目标价25.46元。我们预测公司2017-2019年EPS为0.67/0.77/0.92元，伴随金融业务的扩大公司业绩将进入持续增长期。根据可比公司2017年38X的PE估值，首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价25.46元。

房地产调控政策造成网络营销业务增长不及预期。互联网金融业务增长不及预期。租赁市场及信息平台发展不及预期。

1、三大业务格局已现，有望形成房产电商+金融双轮驱动

1.1 房地产电商先行者，三大业务格局基本成型

公司是国内房地产电商领域的先行者之一。公司成立于2006年1月，同年“365地产家居网”正式开通，2009年公司整体改制为江苏三六五网络股份有限公司。经过6年多的发展，公司于2012年3月在创业板上市，成为国内A股首家房地产家居网络服务上市企业。

公司股权结构明晰。公司战略顾问委员会主席胡光辉、董事长章海林及监事会主席李智为公司共同实际控制人，分别持有公司17.0%、5.0%、3.3%的股份。此外，前十大流通股东中蒋宁为胡光辉之妻，其持有公司2.0%的股份。

公司基于“立足于居、成就于家”的战略定位，致力于打造全国领先的幸福居家首选平台。公司在房地产电商及互联网金融等业务有过诸多尝试，经过几年的探索，目前公司将业务体系调整为“3+N”的业务格局， 即365淘房，365金服，爱租哪三个业务主体，和N个孵化项目。目前公司的核心产品是自主研发的PC及移动端平台“365淘房网”。

房地产网络营销业务贡献绝大部分营业收入，金融业务营收占比开始上升。目前，“365淘房”的新房二手房营销服务仍是公司主要收入和利润的来源，但近几年由于金融业务的快速发展，网络营销业务的营收占比已经开始出现下降的趋势，2016年已经降至95%。而金融业务经过2年多的快速发展，营收占比大幅提升至3.6%，鉴于金融业务较高的毛利率，其利润占比提升的速度将快于营收占比的提升，将有望形成房地产电商+金融双轮驱动的格局。

公司在泛娱乐、体育服务、互联网营销领域用投资与内部孵化相结合的方式进行布局和尝试。公司控股投资的硬腿子文化有限公司旗下拥有“硬腿子”“红南京”等南京本地头部账号，并运营硬腿子甩吃、甩玩南京、金陵城事、服奶哥、了不起的乌贼君等多个爆款公众号。其中南京本地微信账号粉丝超200万；了不起的乌贼君等全国IP娱乐账号全平台粉丝近400万，多条视频点击破2000万。

1.2 受主业影响业绩出现下滑，销售费用上升造成净利率回落

受网络营销业务拖累，营收利润双双下滑。公司2016年营业收入6.0亿元，同比下降7%；归母净利润1.1亿元，同比下降-14%。业绩下滑主要是由于公司主要运营区域的商品房上市量和成交量均较上年同期有较大幅度下滑，造成公司主要收入来源的房地产网络营销业务收入大幅下滑。

毛利率保持稳定，净利率水平出现下滑。上市以来，公司的毛利率基本保持稳定，维持在93%-95%的较高水平。净利率水平在2015年出现了较大幅度的下滑，主要是由于2015年起房地产市场价格出现较大幅度的波动，对公司网络营销业务造成较大影响，公司在电商业务中加大了营销推广活动的力度，从而造成销售费用显著上升，进而影响了净利率水平。

房地产市场波动迫使公司加大营销力度，造成销售费用明显上升。公司2015年销售费用明显上升，同比上升93%，造成三费占营业收入比也由57.8%提升至74.0%。销售费用上升主要还是受到房地产市场剧烈波动的影响，销售去化难度增加。为应对市场变化，公司加大了电商业务的营销力度，造成销售费用快速增长。未来随着公司布局城市房地产市场的逐步企稳复苏，预计销售费用继续快速增长的可能性较低。

2、房地产市场逐步趋稳，有利于网络营销业务盈利回升

2.1电商及互联网广告贡献主要收入，积极布局线上代理销售

公司网络营销业务分为房地产营销相关业务及互联网广告两大类。房地产网络营销业务是公司目前的核心业务也是主要的收入来源，主要产品是公司自主研发的平台“365淘房网”。其中，可分为房地产营销相关业务及互联网广告两大类。公司的网络营销业务早期以房地产电商（团购）为主，而从2015年起，公司为应对房地产市场的剧烈波动，积极开展分销和包销业务，并进一步增强移动端的推广和营销。目前，房地产电商和互联网广告的收入占比较高。

房地产新房电商业务以团购为主要方式，收费模式是向购房者收取团购服务费。房地产电商业务主要是为开发商提供楼盘团购服务，开发商以团购券的形式让利购房者。渠道方与开发商签订营销推广合同，通过收取团购费向购房者提供购房优惠资格，可以提高购房者使用优惠资格的积极性，促进新房销售。举例说明，某楼盘在平台上推出5万抵10万的团购活动，购房者在平台上支付5万元团购费，之后由公司人员带领前往案场签约。若房款为100万，对于开放商而言实际收取90万，10万元让利给渠道方及购房者；对于购房者而言实际支付95万，其中5万支付给平台，90万支付给开发商；对于平台渠道方而言，获得的收入即购房者支付的5万元团购费。

新房代理销售出现线上线下融合的趋势，收费模式是向开发商收取代理佣金。公司的新房代理销售模式类似世联行的房联宝业务，公司与开发商签订代理合同后，借助平台上现有的数据信息及流量，利用其新媒体营销及互联网渠道的优势，将流量转化为客户，再由线下团队完成后续带看、签约等服务，从中获取代理费用，佣金的多少则完全取决于公司的推广力度和销售业绩。

平台二手房频道接入中介机构，向中介机构收取端口使用费。公司的365淘房网开设二手房频道，接入中小中介机构，经纪人可在平台上挂牌房源并获取平台的客户资源，中介机构与公司签订合同，向公司支付端口使用费。公司利用平台的客户资源，将部分新房客源导入二手房板块，因此与中介机构的议价能力同样取决于平台的流量情况。

互联网广告实现了流量的变现，向开发商收取广告费用。互联网广告为开发商提供宣传的渠道。根据与开发商签订的合同按项目结算广告费用。互联网平台利用其流量的优势，以媒体资源换客户资源，实现流量的变现，广告费用的高低取决于平台的具体流量及其转化率。

2.2 市场波动性减弱，网络营销业务有望恢复

2016年房地产市场的调控增强和大起大落，导致新房代理及营销行业出现较为明显的下滑。三六五网主要市场南京、合肥、苏州、芜湖、杭州在2016年都是房价快速上涨的明星城市，后受到房地产调控的影响也最大，这导致了三六五网2016年收入下滑6.7%，归母净利润下滑14.2%，其中，网络营销业务2016年收入同比下滑12%。

2017年二季度以来市场波动性减弱，有利于新房代理及电商业务发展。2017年二季度以来，南京、杭州等城市的调控政策效果显现，楼市已出现触底回升态势，合肥、苏州等城市仍在进一步下探，但市场进一步下滑的趋势已不明显，这些城市区域的开发商都谋求利用房产营销工具，进一步加快去化。同时，融资的收紧也使得开发商将回款率作为最重要的考核指标，加快去化已成为开发商的共识，因此开发商对代理公司的依赖程度将有所提高，这就给公司的新房代理及电商业务的恢复创造了空间。

公司深耕南京市场多年，业务的先发优势明显，在当地已经积累了相当的口碑，因此，公司业绩将显著受益于南京市场的复苏。

分销及包销模式将逐步成为网络营销业务的主要模式。这两年以团购为主要形式的电商营销模式受到房地产市场波动及政府政策的双重影响，业务量急剧下滑，而反观线上的分销及包销模式则迎来了蓬勃的发展。在当前市场环境下，真实购房需求仍非常旺盛，开发商没有很强的降价动力，但同时又希望项目能够快速去化加快周转，因此线上的包销、分销模式受到了青睐，传统的代理公司如世联行也在积极转型网络营销业务的模式。三六五网2016年起开始尝试分销包销模式，目前已经完成了人员的构建，预计未来分销、包销模式将贡献网络营销业务的主要收入。

短期看房地产调控政策并未有明显加强的迹象，未来市场供需关系将得到修复，市场的波动性将下降，有利于房地产营销公司的发展。同时，销售动能的减弱造成库存开始上升，这将增加开发商对于房地产营销公司的依赖程度。此外，今年开始部分城市的销售出现复苏、价格缓慢上升。以上种种，都有利于房地产营销公司业务的恢复，支撑其业绩逐步回升。

3、金融业务模式升级，盈利能力大幅提升

3.1超前布局互联网金融，互联网平台已趋成熟

公司在房地产金融方面早有布局，新近获得小贷牌照。公司早在2014年1月就推出了365金融超市，是较早的互联网金融信息平台之一。2014年12月公司的互联网平台安家贷正式上线，之后公司在2015年12月获得互联网金融小贷牌照，在随后的2016年，公司成立了365金融事业部并于6月注册成立了互联网小贷公司，宣告公司金融业务正式迈上新台阶。

3.2 新获科技小额贷款牌照，金融业务快速发展

公司已获得科技小贷牌照，摆脱依靠互联网平台收取服务费的盈利模式。公司在2015年12月获得小贷牌照，并在2016年成立了小贷公司。公司原有的互联网平台仅起到信息平台的作用，是通过将合作方的金融产品列出，使得用户更便捷地获取金融产品信息，其中的具体金融产品是由银行和其他金融服务公司所提供，相关收益和风险也由其承担，因此公司只能获取少量信息渠道费用。而获取小贷牌照后，公司可以通过小贷公司直接给贷款人投放贷款，告别了仅依靠互联网平台收取渠道服务费的传统模式，未来将获取更高的收益。

公司2017年上半年互联网金融平台服务业务收入3096.8万元，同比增长580%，在总营收中的占比提升至13.8%。小贷公司和安家贷2016年累计放款额近15亿元，小贷公司正式运营当年即实现盈利。未来通过小贷公司与互联网平台的协作，互联网金融业务有望维持高速增长。公司2016年底贷款账面余额已经达到4亿元，根据公司半年报数据，2017年上半年贷款余额已增长至6.4亿元，小贷业务增长较快。金融业务整体规模快速扩张，网络营销+金融双轮驱动的格局已隐约可见。

房产抵押+流程机制双管齐下有效控制不良率。小额贷款公司的风险管控能力直接影响其盈利水平，三六五网的小贷业务严格足额计提风险准备金。在产品上目前约40%的贷款为抵押贷，会做房产抵押或增信担保，其他贷款以换房贷和委托贷款为主，发放贷款与房产交易紧密结合，且实际放款都在房产交易过户手续完成后进行，能够有效控制违约风险。在技术上公司结合大数据分析有效识别潜在的骗贷情况，根据调研数据目前不良率维持在千分之3.5左右，属于业内领先水平。

4、乘加快租赁市场发展之风，找房平台爱租哪早有布局

4.1租赁市场迎来政策红利，信息平台建设刻不容缓

租赁市场新政频繁出台，机构化、规范化、信息化将是未来租赁市场发展趋势。近期中央部委及各地政府围绕“房住不炒”这一核心纲领，积极推进“租售并举”及“租住同权”两大主线，出台了一批培育发展及规范租赁市场的文件。针对目前租赁市场机构参与程度差、行业集中度低及市场运作不规范等问题，政策文件中明确提出未来租赁市场建设将围绕机构化、规范化和信息化来进行：

1）  机构化：培育发展住房租赁企业；鼓励房地产开发企业售租并举；鼓励房地产经纪机构开展住房租赁业务等。

2）  规范化：出租人不得采取暴力、威胁或者其他强制方式驱逐承租人，收回住房；住房租赁合同中未约定租金调整次数和幅度的，出租人不得单方面提高租金；除住房租赁合同约定的情形外，出租人不得扣留押金。出租人扣留押金的，应当承担举证责任等。

3）  信息化：建立房屋租赁信息服务平台，房源信息采集、网上签约、合同备案等通过信息服务平台完成。

南京市政府发布租赁新政，提出建设住房租赁服务监管平台，公司作为本土互联网房产龙头公司有望率先受益。8月18日，南京市政府公布的租赁新政中明确提出发展租赁服务的“互联网+”服务。实现租赁交易服务监管平台与市政务信息资源共享平台的信息协同与共享，实现“房源登记、信息发布、租赁交易、网上签约、登记备案、租房证明”的全过程网上办理服务。同时加强租赁信用的信息管理，实现经纪机构、住房租赁企业及从业人员租赁行为的动态信用评价，进行分类监管。公司作为南京本土互联网房产龙头公司，深耕南京市场多年，积累了大量的交易数据和相关资源，有望在租赁信息化平台建设中率先受益。

政府加快信息平台建设，互联网企业参与信息平台建设将成主流。2017年8月9日，在杭州市政府的主导下，杭州市房管局和阿里巴巴集团旗下创新业务事业部、蚂蚁金服集团旗下芝麻信用达成战略合作，打造全国首个“智慧住房租赁平台”，把公共租赁住房、长租公寓、开发企业自持房源、中介居间代理房源、个人出租房源全部纳入平台管理。此平台将借助阿里巴巴大数据、线上交易技术及评价系统遏制欺诈交易的产生。根据目前各地政府发布的租赁政策来看，租赁信息监管平台的建设已成为租赁市场的标准配置，未来政府与互联网企业合作共建平台将成为主流模式。

4.2 布局找房平台，方便连接租房人与职业房东

当前租赁市场机构方兴未艾，职业房东掌握大量房源，但缺乏平台助其管理房源。我国租赁市场处于发展起步阶段，目前市场中房源主要掌握在4类主体手中，分别是职业房东、中介机构、公寓公司和房东，其中职业房东掌握了市场上绝对多数的房源，是租房市场上最大的供给主体。职业房东的最大痛点在于管理房源规模有天花板，最重要的原因就在于缺乏合适的平台助其管理房源。

不单是政府推动，租房人和职业房东也急需靠谱的找房平台。公司租房平台“爱租哪”于2017年4月正式上线，其定位为第三方服务机构，以公寓公司、职业房东和青年租客为服务对象。“爱租哪”从协助公寓去化、快速回笼资金的角度出发，为公寓方和职业房东提供线上PC端和移动端营销通道，同时提供租客月付产品以降低租客租金支付门槛帮助公寓方和职业房东快速回笼资金，提高运营质量和效率。

爱租哪APP目前提供“区域找房”、“地铁找房”及“通勤找房”三种找房模式，契合了青年租客的需求。

未来长租公寓公司也有接入爱租哪平台的需求。未来租赁市场中将会存在一批中小型的长租公寓公司，其掌握一定的房源，但又没有能力自建互联网租房平台，将房源接入成熟可靠的平台是较合理的选择。而从租客端考虑，也希望能够在一个平台上看到尽量多的房源完成选房，因此预计未来将会出现大型的租房平台整合提供多家公寓公司的房源信息，而“爱租哪”作为南京当地较为领先的租房平台，已抢得先机。

盈利预测与投资建议

盈利预测：2017-2019年EPS为0.67/0.77/0.92元

我们对公司2017-2019年盈利预测做如下假设：

1) 收入的增长主要来自线上网络营销业务与金融业务。其中线上网络营销业务由于调控政策并未加强市场波动性将减弱，同时销售动能减弱造成库存上升有利于房地产营销公司，预测业务将进入增长期，2017-2019年增长分别为4%、10%、10%。

2) 根据2017年上半年贷款余额增长2.4亿元，我们预测，公司2017-2019年每年贷款余额增长分别为4亿元、3亿元、3亿元，净利差为11%，拨备为1.0%。

3) 公司2017-2019年销售费用率分别为55%、54%、51%；管理费用率与2016年持平。

4) 公司租赁平台业务处于起步拓展阶段，不考虑其业绩贡献。

5) 公司2017-2019年的所得税率维持20%。

投资建议

PE估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价25.46元。我们选取大数据精准营销公司（汇纳科技、华扬联众、麦达数字）、房地产金融公司（嘉宝集团）、长租公寓运营商（世联行）、大数据消费贷款公司（二三四五）等作为公司的可比公司进行估值。根据可比公司2017年38X的PE估值，首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价25.46元。

风险提示

房地产调控政策造成网络营销业务增长不及预期：公司网络营销业务在收入中的占比较高，若房地产调控政策持续超预期将造成市场交易量下降，影响公司营销业务收入进而影响整体收入情况。

互联网金融业务增长不及预期：互联网金融业务未来将通过借贷资金支持放款规模的扩张，借款资金将导致金融业务风险增加，另外也将影响息差的情况，导致金融业务盈利波动加剧。

租赁市场及信息平台发展不及预期：现阶段租赁市场的发展对政策的依赖性较强，如果政策持续性不及预期，将影响公司租赁平台业务发展。