【正文】
2024年6月17日，国家统计局发布2024年5月经济数据。解读如下，
一、5月经济数据纵览
（一）继续平庸表现：不好不坏，但预期有进一步走弱迹象
4-5月经济数据出来之后，市场反应均比较平淡，讨论的声音较弱，总体表明经济基本当前仍处于弱势，且较预期更弱。具体看，
1、5月当月工业增加值、社会消费零售总额和5月累计固定资产投资同比增速分别为5.6%、3.7%和4%，较预期值分别低0.36个百分点、0.81个百分点和0.2个百分点。可以看出，和之前相比，工业增加值的表现也开始弱于预期，意味着在需求不足和解决产能过剩的背景下，生产端也开始回归常态。
2、本次统计局延续了2023年9月以来的做法，继续公布两种口径下的民间投资增速，即全口径民间投资增速和剔除地产开发投资后的民间投资增速，9月这个指标分别为-0.6%和9.1%、10月分别为-0.50%和9.1%、11月分别为-0.50%和9.10%、12月分别为-0.40%和9.2%、今年1月分别为0.4和7.6%，一季度则分别为0.5%和7.7%、1-4月分别为0.3%和7.2%、1-5月分别为0.1%和6.9%。可以看出，地产开发投资对民间投资指标的影响很大，但两个口径下的民间投资同比增速均呈回落态势。
3、从环比指标来看，今年5月规模以上工业增加值、社会消费品零售总额和固定资产投资（不含农户）环比分别增长0.30%、0.51%和下降-0.04%，这表明当前经济基本面的表现仍然很平庸，没有更好，但也没有明显更差。
4、和之前相比，本次还公布了扣除房地产开发投资的固定资产投资增速，即全口径和剔除房地产开发投资的固定资产投资增速分别为4%和8.6%。这意味着，后续固定资产投资增速和民间投资增速均会有两种口径，以使数据能够好看一些。
5、今年1-5月，社会消费品零售总额达到19.52万亿，同比增加0.76万亿。
从2023年8月开始，统计局增加发布服务零售额数据（按月发布累计增速），以反映包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。数据上看，2023年7-12月以及2024年1-2月、1-3月、1-4月、1-5月，服务零售额累计同比增速分别达到20.3%、19.40%、18.90%、19%、19.5%、20%、12.3%、10%、8.4%和7.9%，均明显快于商品零售额增速和社会消费品零售总额增速，不过相关指标已显示出一定回落迹象。
从口径上看，社会消费品零售总额与服务零售额之间有一定共性（即二者均包含餐饮收入），也有一些差别。例如，社会消费品零售总额还包括商品零售额，而服务零售额亦包括交通、住宿、教育、卫生、体育、娱乐等各方面的服务活动的情况。
6、今年1-5月，固定资产投资总额达到18.80万亿，同比减少0.08万亿，但增速为正。按统计局的解释，固定资产投资绝对规模变化与同比增速之间的差异主要是口径调整后的结果，这意味着市场如果想要看固定资产同比增速这类指标，只能从统计局获得。
（二）地产行业困境仍在持续恶化，销售数据已回落至2016-2017年的水平
相较于平庸的经济基本面，今年5月地产行业持续恶化态势。
1、今年1-5月，房地产开发投资完成额达到4.06万亿，同比减少0.51万亿，缩量幅度有所扩大且处于高位。若和历年同期相比，则会发现4.06万亿的房地产开发投资体量基本已经在向2017年逼近。
2、今年1-5月，商品房销售面积与销售额分别达到3.66亿平方米和3.57万亿元，同比分别减少0.98万亿和1.41万亿，同比下降20.3%和27.9%。从数值上看，3.66亿平方米和3.57万亿的商品房销售面积和销售额不仅低于2020年同期，且分别向2016年期间逼近，离十年前的水平（2014-2015年）更近一步。
（三）预计后续经济基本面将延续平庸表现（挤水分同样存在于经济领域）
1、当前经济基本面的运行逻辑已经发生变化，即平庸的经济基本面和慢下来的增长节奏将会是未来一段时期的常态，传统靠债务推动（即砸钱）增长的资金密集领域目前均处于挤水分的阶段。这意味着，挤水分不仅仅局限于金融领域，经济领域同样如此。
2、今年以来，地产行业困境似乎在持续恶化，调整幅度较大，意味着地产行业的调整可能是一个中长期过程，市场不要也不应寄希望短期内地产行业很快快修复。根据2023年商品房的销售情况及过去几年的趋势变化可以大致推算，未来每年10亿平方米左右的商品房销售面积和10万亿左右的商品房销售额则可能成为新的均衡点（当然也极有可能更低），而这个新的均衡额较历史高点（17.94亿平方米和18.19万亿元）大致分别萎缩8亿平方米和8万亿左右的体量，萎缩幅度在45%左右（这个数据可能是低估的）。
二、当前央行对降息的态度偏审慎：人行与市场，究竟谁错了？
（一）虽然金融数据与经济数据表现均并不理想，但央行并没有选择在今天降息（下调政策利率），而是继续将7天OMO利率和1年期MLF利率维持在1.8%和2.5%的水平上，这表明当前央行对降息的态度是明显偏审慎的，即便4月政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。
（二）之前央行已经通过官方媒体释放出今年不会降息的信号，进行过预期管理。例如，2024年6月14日，第一财经指出“客观来讲，进一步降息面临内外部‘双重约束’……利率调整也需要考虑对汇率的影响”；2024年6月17日，金融时报进一步指出“客观来说，进一步降息面临内外部‘双重约束’。从内部看，银行净息差继续收窄。从外部看，人民币汇率也是需要考虑的因素”。可以看出，第一财经和金融时报的表述基本一致，政策利率调整的考虑因素目前主要有净息差持续走低以及汇率承受一定压力等。
（三）除短期内降低政策利率的概率较低外，近期官媒亦频繁释放出市场利率过低的信号，如金融时报于6月14日刊发《如何理解债券市场波动？》一文，提示债券市场价格可能会进行调整的信号，缓释投资者抱团债券市场的情绪。
（四）显然，无论是政策利率调整的克制，还是市场利率下行的警示，均表明人行希望利率下行的速度能够慢一些、步伐小一些，或者说当前人行与市场之间对经济基本面和利率走势的判断出现了显著分歧。那么接下来的问题便是，市场与人行之间，究竟谁错了？
（五）出于对经济基本面的理解，市场认为利率将会持续下行，但人行认为目前市场利率过低了（或相较于经济基本面走得过快了）。相较而言，当前市场一方的观点无疑胜率更高，人行的问题则是过于关注短期，而忽略了长期问题。那么既然分歧如此之大，且人行又非常坚持，那么人行为什么不直接通过加息来扭转市场预期和利率一味下行的走势呢？
试想，如果人行的判断是正确的，加息不是更容易扭转预期吗？
