本文来自方正证券研究所于2024年6月26日发布的报告《泉峰控股：
锂电OPE渗透率提升，EGO品牌加速放量》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
李珍妮 S1220523080002
马萤
S1220524040001
本文摘要
泉峰控股为全球领先的电动工具及OPE供应商。
公司1994年以外贸起家，现已完成集研发、采购、制造、销售及售后为一体的完整价值链布局。目前，公司业务分为OBM和ODM模式，OBM模式下公司拥有以EGO为代表的5个品牌，覆盖不同目标客群，并通过Lowe’s、沃尔玛、ACE Hardware等大型零售连锁、专业分销商及电商等多元渠道销售至终端消费者。公司总体表现较为稳健，大客户去库导致2023年收入、利润短期承压，2024年1-4月，得益于有利的天气因素及有效的促销活动，公司销售额同比恢复至正增长，经营拐点已现。
全球电动工具&OPE市场增长稳健，泉峰市占率快速提升。
根据弗若斯特沙利文预测，2025年电动工具、OPE市场规模或分别达到386亿美元、324亿美元，2020-2025年CAGR分别为5.9%、5.3%。电动工具属于“GDP+”行业，地产企稳修复后有望拉动需求释放；欧美对OPE的需求偏刚性，油动目前仍为主流，2020年无绳OPE占比14.3%，环保政策趋严以及电池技术的进步，有望助力锂电OPE逐步替代传统油动
。行业竞争格局相对集中，泉峰凭借优秀的产品力，在锂电OPE渗透率提升的背景下，在电动OPE市场的市占率由2018年的5%快速提升至2020年的11.4%，位列全球第2。
产品端，电池平台技术领先，持续推出新品，进一步扩大平台兼容范围。
公司旗舰产品EGO 56V Arc-LithiumTM电池平台是市场第一款差异化产品，2020年EGO在全球10大电动OPE品牌中位列第三，市占率9.8%。截至2023年末，EGO品牌锂电池平台全球销量增至1400万个，公司基于电池平台将产品拓展至生活方式范畴，例如高压清洗机、吸尘器及迷你自行车，进一步扩大EGO 56V生态系统范围，不断扩张的兼容范围彰显公司技术实力。2024年1-4月，EGO品牌在北美各渠道销售表现强劲，加速了主要客户的去库进程，客户订单因此逐月增加。
渠道端，第一大客户劳氏合作稳固，电商渠道快速增长。
零售商为公司主要销售渠道，公司与劳氏深度合作，双方互惠互利，进一步开拓北美市场。2021-2023年劳氏在公司营业收入中占比分别为40.9%、49.8%、34.5%。2023年第三季度起，公司与美国农机制造商John Deere达成战略合作，公司产品未来将逐步进驻John Deere位于美国及加拿大的经销商网络，进一步扩大EGO锂电OPE的销售范围。电商渠道快速放量，2023年EGO在北美主流电商平台直流电OPE品牌中位列第一，全年实现双位数增长，EGO作为无绳OPE品类中评级最高的品牌，预计将保持增长势头。
盈利预测与评级：
锂电渗透率提升背景下，我们看好公司持续拓展销售网络，凭借优秀产品力、品牌力，实现对高端与大众市场OPE、消费级与工业级电动工具的全方位覆盖，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.8亿美元、1.3亿美元、1.7亿美元，对应PE
为15x/9x/7x，维持“推荐”评级。
风险提示：
汇率大幅波动
，海外需求不及预期，客户流失风险，渠道拓展不及预期，锂电OPE渗透率提升不及预期，海运费大幅波动，联营公司亏损风险等。
1 泉峰控股：全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商
1.1 自有品牌矩阵丰富，OBM快速发展、ODM业务稳健
泉峰控股为全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商，1994年以外贸起家，后拓展至制造业务，并进行了集研发、采购、制造、销售及售后为一体的完整价值链布局。目前，公司已拥有丰富的产品品类及品牌矩阵，业务分为OBM和ODM模式：
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OBM模式下，公司先后推出大有、EGO、小强自有品牌，收购德国电动工具公司FLEX，以及美国公司SKIL在北美和欧洲的业务，不断完善品牌布局，并通过大型零售连锁,如Lowe’s、沃尔玛、ACE Hardware及Kingfisher，专业分销商以及电商等多元渠道销售至终端消费者；
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ODM模式下，公司客户主要为零售商、分销商、电商平台及工具公司，截至2021H1，公司与五大ODM客户保持了3-15年以上长期稳固的合作关系。两种模式互相补充，有效加强公司在特定市场的销售和份额，同时加强与特定客户的合作关系。
1.2 收入端总体稳健，去库结束后业绩有望逐步修复
总体表现较为稳健，大客户去库导致2023年收入、利润短期承压。
2023年公司营业收入13.7亿美元，同比-30.9%，经调整亏损0.37亿美元，同比-124.2%，主要系北美大客户于2023年采取更为保守的库存策略、持续去库存，以及公司计提存货减值约0.47亿美元、联营公司亏损对公司利润端影响约0.18亿美元。剔除2023年极端库存周期影响，公司表现总体较为稳健，2018-2023年营业收入CAGR为14.8%。2024年1-4月，得益于有利的天气因素及有效的促销活动，公司销售额同比恢复至正增长，经营拐点已现。
盈利能力短期承压，业务及产品结构调整长期利好公司盈利能力提升。
公司于OBM和OPE重点发力，较高毛利的品牌收入增加、规模效应释放，共同推动公司毛利率由2018年的25.4%提升至2022年30.4%，累计提升5pct，维持总体上升趋势，2023年由于收入端大幅下滑、减值因素影响，毛利率、净利率均短期承压，后续伴随公司营收增长回正，利润率水平有望稳步修复。
1.2.1 OBM贡献约七成收入，OPE产品占比快速提升
OBM模式占比逐步上升。
2023年OBM和ODM模式分别贡献营收10.1亿美元、3.7亿美元，同比分别-27.2%、-39.4%。OBM业务占比逐年提升，从2018年的62.5%逐步提升至2023年的73.2%。公司OBM业务的五个自有品牌（EGO/FLEX/SKIL/大有/小强）定位不同，覆盖专业级/工业级/消费级市场，全面覆盖用户需求。
公司主要产品为电动工具和OPE产品，OPE占比呈上升趋势。
2018-2023年，公司电动工具营业收入由4.8亿美元提升至5.5亿美元，CAGR为2.6%；OPE营业收入由2.0亿美元提升至8.1亿美元，CAGR为32.1%，OPE增速更快，占总营收比从2018年的29.2%提升至2023年的59.0%。
伴随业务结构及产品结构变化，毛利率有望稳中有升。
分模式看，公司OBM业务毛利率显著高于ODM业务；分产品看，2023年公司OPE业务毛利率为33.4%，显著高于电动工具20.6%的毛利率水平。随着公司经营拐点到来，毛利率较高的OBM业务以及OPE产品占比提升有望推动公司整体毛利率向上。
1.2.2 欧美为公司主要销售市场，合计贡献约90%收入
美国、欧洲为主要销售市场，行业承压之下中国市场逆势增长。
受主要市场去库存及2023年春季北美市场不利天气的影响，公司欧美市场增长短期承压，2023年北美市场、欧洲市场、中国市场分别实现营业收入9.4亿美元、2.8亿美元、1.0亿美元，同比分别-37.3%、-11.0%、+1.1%，占比分别为68.4%、20.5%、7.3%。
1.3 股权结构：创始人控股，管理层经验丰富
初创团队持有公司股份75%以上，主要创办人潘龙泉先生享有公司控股权。
公司主要创办人为潘龙泉先生，截至2023年末，潘龙泉先生通过控制德润持股50.92%；第二大股东是张彤女士，通过翠鸿及两个员工持股平台持股19.24%。此外，柯祖谦先生通过宗谷持股5.31%。
2 行业：市场规模增长稳健，锂电OPE渗透率有望提升
2.1 电动工具及OPE市场规模稳健增长，欧美为主要市场
全球电动工具&OPE市场增长稳健。
2020年全球电动工具市场规模为291亿美元，2016-2020年CAGR为6.2%，高于其他动力工具增速；根据弗若斯特沙利文预测，2025年电动工具市场规模或达到386亿美元，2020-2025年CAGR为5.9%。2020年全球OPE市场规模为250亿美元，2016-2020年CAGR为5.6%；根据弗若斯特沙利文预测，2025年OPE市场规模或达到324亿美元，2020-2025年CAGR为5.3%。
欧美为电动工具&OPE的主力消费市场。
2020年，北美、欧洲电动工具市场规模分别为117亿美元、105亿美元，占全球总规模的40%、36%，且北美市场占比预期将持续提升。2020年，北美、欧洲OPE市场规模则分别为138亿美元、79亿美元，均保持稳健增长。
2.1.1 电动工具属于“GDP+”行业，伴随地产企稳修复，需求有望释放
电动工具属于“GDP+”行业，从下游消费场景来看，需求受房地产、基建等影响。
观察TTI、Home Depot、Lowe’s的营收增速与美国新建私人住宅数、新建住房销售数、成屋销售数、GDP-不变价的同比增速趋势，基础设施、建筑活动、地产销售的增长与电动工具龙头品牌商、渠道商的营收增速呈现一定相关关系。叠加疫情期间，海外消费者居家时间更加充裕，加强了欧美消费者倾向于DIY的行为偏好，带动电动工具需求的增长。当前美国成屋及新屋销量均处于历史相对低位，地产企稳修复后有望拉动需求释放。
专业级电动工具需求或增长更快。
根据全球基础设施中心数据，美国基础设施投资额保持稳步提升态势，占GDP比重约在1.5~1.6%区间，有望拉动电动工具需求温和增长。按终端用户来分，消费级、工业级&专业级电动工具占总体市场规模的比例分别约为30%、70%，其中工业级&专业级规模增速更高。
2.1.2 园艺作为生活方式，叠加环保政策催化，锂电OPE渗透率有望提升
根据草坪养护法规，OPE需求偏刚性。
在美国及多数发达国家都设有私人草坪养护的法律法规，例如，加州法令规定草坪的草高度不得超过4英寸，否则将面临罚款，但外包修理草坪支出较高，以美国为例，一年中需要割草的月份大概有7个月（4-10月左右），长草快的月份每月大约需要割草2-3次，完成一次需要6-7小时，包含割草前的吹叶、浇灌，割草后的切边、修剪等，按照年割草18次计算，每次雇佣人的费用在60-70美元，草坪外包的年费用大致需要1000-1200美元，因此约87%的家庭选择自助养护。
此外，园艺文化
的普及也促进了园林机械产品市场需求的提升。
目前园艺生活已成为很多欧美家庭日常生活的一部分，尤其在欧美等发达国家和地区，由于土地资源较为丰富、居民生活水平较高，以及受热衷打理草坪的人文环境和家庭理念影响，众多家庭都会在花园庭院的打理投入时间、精力和物力。以美国、德国和英国为例，园艺爱好者分别超过其国家总成年人口的40%、60%和49%，OPE产品已经成为很多国家居民的生活必需品。
环保政策趋严，有望助力锂电OPE渗透率提升。
近年来，美国环保局EPA（Environmental Protection Agency）推出了针对小型发动机更加严格的排放标准征求意见稿，针对割草机、船用发动机等众多小型发动机，在现有基础上，规定该类小型发动机的HC（碳氢化合物）和NOx（氮氧化合物）排放量削减35%。欧盟针对发电机、草坪机、割灌机、高压清洗机、链锯等非道路柴油发动机，制定了一系列的排放标准，从1999年的第I阶段排放标准至今经历多次调整，对尾气排放的限制更加严格，随着尾气排放标准的日益严苛，传统燃油型OPE的市场竞争力也在减弱。出于环保考虑，欧美国家对传统油动OPE的限制措施趋于严格，有望助力电动OPE逐步替代油动。
供给侧来看，技术进步推动下，无绳OPE渗透率提升仍有空间。
全球OPE市场中，油动目前还是主流，2020年占比66.1%，无绳OPE处于第二位，2020年占比14.3%。2016-2020年，无绳OPE市场规模CAGR为8.5%，增速超过油动和有绳OPE，2020-2025年预计油动OPE将保持5%的CAGR，2025年达到212亿美元规模，无绳OPE将以9%的CAGR增长至2025年的56亿美元的规模。高能量密度电池的快速改进和普及，驱动锂电OPE在不牺牲功率和性能的前提下，向安全、结构紧凑、具备成本效益、环境友好方向发展，此外电池平台的兼容性为终端用户增加使用便利性并降低成本，用户可购买适配同一电池平台的不同工具或设备，并可提高对同一系列产品的忠诚度，综合来看，无绳OPE渗透率提升仍有空间。
2.2 线下为电动工具和OPE的主要销售渠道，电商渠道成长速度更快
