开源中小盘丨为何科技公司纷纷选择“造车”？

任浪、孙金钜、李泽

小盘指数首次强于大盘指数，滴滴启动造车

本周A股市场震荡下跌，上证综指收于3451点，下跌0.97%；深证成指收于13813点，下跌2.19%；创业板指收于2783点，下跌2.42%，跌幅高于沪深大盘。大小盘风格方面，本周大盘指数下跌2.67%，小盘指数小幅上涨0.68%。2021年以来大盘指数累计下跌4.80%，小盘指数累计下跌4.01%，小盘/大盘比值为1.01，小盘指数首次强于大盘指数。

概念板块方面，本周燃料电池、海南离岛免税再迎新政，相关概念持续走强。本周次新股指数、燃料电池指数、海南自贸港指数分别上涨9.43%、7.09%、6.65%。综合2021年以来情况看，次新股指数累计上涨49.75%，反超稀土指数，位居榜首。

目前中小盘主要重点覆盖推荐智能汽车（ 德赛西威、华阳集团、星宇股份、北京君正、联创电子 ）、休闲零食（ 盐津铺子、妙可蓝多、良品铺子、三只松鼠 ）、宠物（ 佩蒂股份 ）、高端制造（ 青鸟消防、晶晨股份、星宇股份 ）和教育（ 科德教育 ）五大方向的相关个股。从本周表现来看，华阳集团、佩蒂股份、青鸟消防本周涨幅居前，分别上涨4.99%、3.82%及3.47%。

本周美股三大指数持续高涨，标普500指数报4129点，上涨2.71%；道琼斯工业指数报33801点，上涨1.95%，纳斯达克指数报13900点，上涨3.12%。行业方面，信息技术、可选消费、通信设备板块本周涨幅居前，美联储本周释放宽松信号，科技股领涨。

本周港股通中山东墨龙、重庆钢铁股份、中远海控表现亮眼，本周分别上涨56.12%、50.86%、18.71%。其中，山东墨龙主要因其4月8日收到持股5%以上股东山东智梦控股有限公司及其一致行动人寿光市磐金置业有限公司及寿光市鸿森物流有限公司递交的《关于增持股份超过1%的告知函》，磐金置业和鸿森物流于2021年4月7日通过深港通累计增持公司股份834万股，增持股份数量占公司总股本的1.05%。重庆钢铁和中远海控大涨主要因为发布一季度大增预告。

滴滴开始启动造车项目，网约车或成为其天然的销售渠道；五芳斋完成上市辅导，或成“粽子第一股”；燃料电池汽车再迎新政，财政部拟将5地纳入示范应用城市群；海南离岛免税政策不断升级，2020年行业营收超300亿元。

公司新闻1：4月7日，滴滴开始启动造车项目，其底气在于多年的数据基础、运营模式以及自动驾驶的长期技术积累。 纵观滴滴在汽车领域的各个落子，正式启动造车显然在其长期计划之中。2015年滴滴与比亚迪合资成立了立滴新能源，提供租车与司机培训等成套服务解决方案。2016年滴滴开始组建自动驾驶技术与应用研发部门，拥有高精地图、路人及车辆行为预测、路线规划与控制等多个专业团队。2019 年滴滴旗下小桔车服与北汽新能源宣布共同出资成立京桔新能源汽车科技有限公司，探索布局新能源汽车运营、大数据应用、网约定制车、充换电等领域，构建车联网+大数据+定制化的出行模式。车是连接无人驾驶和网约车平台之间的桥梁，做出行生意的滴滴具备合理的造车逻辑，其既能增强对车本身的控制力，还可以将网约车作为天然的销售渠道。

公司新闻2：五芳斋完成上市辅导，或成“粽子第一股”。 据浙江证监局官网信息，浙商证券股份有限公司日前发布“浙江五芳斋实业股份有限公司首次公开发行股票辅导工作总结材料”，称五芳斋实业通过各方面的运行已基本规范完善，具备发行上市基本条件。如上市成功，五芳斋将成为“粽子第一股”。公开资料显示，五芳斋实业主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群，拥有嘉兴、成都两大生产基地。

行业新闻1：燃料电池汽车再迎新政，财政部拟将5地纳入示范应用城市群。 财政部等5部门近日下发通知，拟将京沪粤冀豫等地纳入燃料电池汽车示范应用城市群。按照要求，上述城市将把此前报送的实施方案进行修改之后在4月30日前上报给5部门，并由专家委员会进行评审并确定最终名单。据业内人士预计，示范城市项目有望在近两个月内启动实施。目前燃料电池系统端成本和使用端氢气的成本均较高，导致全生命周期成本高。随着制氢、储氢、运输氢气和加氢站建设成本的下降，未来燃料电池车辆在使用端将具有较强的竞争力。

行业新闻2：海南离岛免税政策不断升级，2020年行业营收超300亿元。 4月8日，国家发展改革委体改司司长徐善长在国家发展改革委召开的专题新闻发布会上表示，“中央明确，海南自由贸易港建设，要以发展旅游业、现代服务业和高新技术产业为主导，强调通过人的全面发展，充分激发发展活力和创造力，打造更高层次、更高水平的开放型经济”。据财联社数据，2020年海南离岛免税行业营收超300亿元。2021年前两个月，海南全省9家离岛免税店免税销售额84.9亿元，同比增长359%；购物152.9万人次，同比增长191%。

本月关注：第十九届上海国际汽车工业展览会（简称2021上海车展）将于2021年4月21日至28日在国家会展中心（上海）举行。 随着以技术驱动为核心的产业重塑和以新生代不断涌入、新思潮的不断涌现为代表的消费趋势的嬗变，汽车工业和汽车作为消费品的内延和外延正发生着巨大而深刻的变化，而2021上海车展将再次印证汽车行业必将成为推动全球经济复苏的一个强劲的引擎、一个充满活力的中国市场正迸发出源源不断的发展动力。

下月关注：2021第三届中国金融科技国际峰会。探索AI、云计算等与财富管理、接待融资的融合 。随着大数据、云计算、人工智能、区块链等一系列技术创新，科技和金融在支付清算、借贷融资、财富管理、零售银行、保险、交易结算等领域开启了深层次融合。未来金融科技将会发展的越来越完善，区域链、传统金融+互联网、多层次智慧监管体系、新的技术都是未来金融科技发展趋势。本次峰会以“融合·创新·挑战”为主题。围绕全球金融科技监管新趋势”“科技驱动金融创新”“数字化时代金融与科技融合发展”“AI与金融科技创新”，面对监管金融科技如何应对机遇与挑战，等热点话题展开讨论。

本周重大事项：赣锋锂业、大博医疗、惠泰医疗股权激励值得关注

本周共有24家公司发布股权激励方案，5家公司发布员工持股计划，4家公司发布回购方案。本周重大事项中赣锋锂业、大博医疗、惠泰医疗股权激励方案值得重点关注。

2021年4月6日赣锋锂业发布股票期权激励计划，拟向任职董事、高级管理人员、核心骨干等407名员工授予股票期权1579.40万份（占总股本的1.16%），行权价格96.28元/股。业绩考核要求：以2020年净利润为基础，2021-2024年公司净利润增长率不低于380%、520%、620%、730%，对应2021-2024年同比增长率分别为380%、29%、16%、15%。本次激励行权价格及业绩要求较高，彰显出公司对未来发展的信心。行权范围覆盖于公司任职董事及核心团队，有利于将其彼此利益结合，充分调动员工积极性，提高公司经营效率。在锂盐方面，公司将进入新增产能投产密集期，其冶炼产能或将扩张。在锂资源方面，公司持续提升资源保障程度，在锂价上涨过程中分享上游盈利红利。在锂电池环节，公司已展开包括对消费电池、固态电池等全面锂电业务布局。冶炼产能扩张+锂盐价格，公司业绩有望迎来量价齐升。

2021年4月6日大博医疗发布限制性股票激励计划，拟向任职董事、高级管理人员、等574名员工授予限制性股票386.20万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额40223.58万股的0.96%，授予价格为每股26.08元。业绩考核要求：以2021年净利润为基础，2022-2024年公司净利润增长率不低于24%、55%、95%，对应2022-2024年同比增长率分别为24%、25%、26%，具有一定挑战性。公司是国内骨科领域龙头，已实现骨科植入类耗材全产品线的覆盖。随着国内医用耗材行业的“两票制”改革的持续推进，公司市场份额有望进一步提升。

2021年4月7日惠泰医疗发布限制性股票激励计划，拟向302名激励对象授予115万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额6,667万股的1.72%。其中，对于A类激励计划的对象首次授予价格为204.78元/股，业绩考核要求：以2020年营业收入为基数，2021-2025年营收增长分别不低于35%、82%、146%、207%、284%，对应2021-2025年营收同比增长率分别为35%、35%、35%、25%、25%；对于 B类激励计划的对象首次授予价格为184.30元/股。业绩考核要求：以2020年营业收入为基数，2022-2024年营收增长分别不低于82%、146%、207%，对应2022-2024年营收同比增长率分别为82%、35%、25%。本次股权激励周期长，要求高，彰显公司对未来业绩的信心。惠泰医疗是国内电生理与血管介入领域的领军企业之一，在电生理领域，公司三维标测系统与磁定位冷盐水射频消融导管顺利注册，有望迎来产品升级红利；在血管介入领域，公司实现冠脉产品线的全覆盖并积极拓展外周与神经介入行业，有望实现进口替代。

本周专题：迈向SOA软件架构，软件定义汽车成为现实

“软件定义汽车”（SDV，Software Define Vehicle）的概念最早于2007年4月份的IEEE会议论文中被提出，而后于2016年被百度自动驾驶事业部总经理再次提及，随之这一概念开始在产业界广为流传，并已逐步成为产业界对于智能汽车演进方向的共识。此外，我们认为，“软件定义汽车”之所以能够在现在时点下成为众多整车厂、传统Tier1及互联网科技公司等的共识，究其原因来自于两个方面： （1）特斯拉率先落地“硬件为流量入口、软件为收费服务”的模式，鲶鱼效应显著。 特斯拉作为智能汽车的引领者，其在产业界的示范效应已不言而喻。基于现有数据闭环及软件架构，特斯拉可实现快速的软件迭代升级，进而建立软件付费模式，进一步打开盈利空间。由此所带来的鲶鱼效应，促使传统整车厂加速转型布局车载软件领域，软件定义汽车时代加速到来。 （ 2）软件才能形成差异化，以软件驱动创新，边际开发成本更低。 目前，传统整车厂及Tier1已纷纷开启智能化转型，主控芯片的算力军备竞赛已经开始，正如智能手机浪潮伊始之时，各个厂商争相提升摄像头、屏幕以及处理器等配置。而当硬件配置竞赛达到白热化阶段时，软件层面的竞争才更能体现出差异化的竞争力。同时，软件的边际开发成本更低，才能满足用户千人千面的需求，且完善的软件生态亦可为整车厂树立更加牢固的护城河、打造差异化的品牌特征。可以看到，近年来众多传统整车厂正通过成立子公司（沃尔沃、丰田、上汽、长安、一汽等）、成立软件研发部门（长城、大众、雷诺日产等）、与软件供应商合作（广汽、吉利、宝马等）三种模式加码车载软件领域布局。根据McKinsey analysis数据预计，到2030年全球车载软件市场规模将有望达到500亿美元。

集中化的E/E架构是实现软件定义汽车的硬件基础，SOA架构则是实现软件定义汽车的软件基础。 传统的分布式E/E架构下，汽车采用的是“面向信号”的软件结构，ECU之间通过LIN/CAN等总线进行点对点通信。并且，此时ECU的信号收发关系和路由信息是静态的（已在ECU软件的编译阶段完成预设），如果要新增或升级某项功能，除了要修改与该信号相关的所有ECU软件外，还需要对总线的网关配置、节点的数量等进行修改。因此，在传统的通信及ECU软件架构设计中，通讯网络关注的重点在于各类信号能否准确、高效的在车内进行收发传导。而随着汽车智能化升级需求的快速增长，传统通讯网络及软件架构设计中扩展性差、升级和移植成本高等问题逐渐凸显。例如若想新增某项软件应用或服务，仍需要从头建立一个新的基础软件环境。为解决以上问题，汽车行业借鉴IT行业发展经验，提出SOA（面向服务）软件架构。

SOA（Service Oriented Architecture）软件架构并非一类特定的软件产品，而是一种软件架构设计的理念，其核心思想是将每个控制器的底层功能以“服务”的形式进行封装，一个服务即是一个独立可执行的软件组件，并对其赋予特定的IP地址和标准化的接口以便随时调用，最终通过对这些底层功能的自由组合，以实现某项复杂的智能化功能。我们以新增Model X“跳舞”功能的方式为例，具体说明SOA软件架构的优势所在。“跳舞”功能的实现包含音乐、车身、前后运动等多方面，与之对应的是座舱、车身、底盘中的多个控制器。若在传统软件架构下实现该功能，则需要对与该功能链路上所有相关的控制器软件进行重新编译，并通过LIN/CAN总线实现信号的传递。而在SOA软件架构下，我们可将各个控制器所能贡献的部分抽象为一种“服务”，如“灯光控制服务”、“语音交互服务”等，然后仅需要对“跳舞”APP进行编写，对以上基础服务予以调用，即可实现这一功能。

SOA软件架构下的底层软件具备接口标准化、相互独立、松耦合三大特点。 在SOA软件架构之下，各个“服务”（底层软件）具有以下三个特点：（1）各个“服务”间具有界定清晰的功能范围，并且留予标准化的访问接口（由第三方代码编码而成），以便于其他控制器在进行功能变更或升级时进行订阅。（2）每个服务之间相互独立且唯一，均属于汽车软件架构中的基础软件，因此若想升级或新增某项功能只需通过标准化的接口进行调用即可。（3）具备松耦合的特性，独立于车型、硬件平台、操作系统以及编程语言。可以将传统中间件编程从业务逻辑分离，允许开发人员集中精力编写上层的应用算法，而不必将大量的时间花费在更为底层的技术实现上。

总体而言，SOA架构的本质是将原本相互分散的ECU及其对应的基础软件功能模块化、标准化，将各个应用区域相互解耦，重新部署为分层式的软件架构，从而使得汽车可以快速响应消费者需求，新增或更新各项功能，实现千人千面。 以上汽零束SOA软件架构为例，将实现“T+0+1+7”的迭代速度，也即在新的应用场景可于“T+0”快速上线；新的轻应用可于“T+1”快速上线；新的APP则可在“T+7”时快速上线。并且基于标准化的服务接口，开发过程的参与者将不再局限于整车厂，还将包括第三方应用厂商甚至个人开发者，最终旨在构建类似于智能手机上iOS/安卓的开发平台。目前，欧洲主要车厂，如宝马、大众、戴姆勒等采用AP AUTOSAR统一标准来构建SOA基础软件平台；而国内车厂在纷纷成立软件中心的同时亦建立AUTOSEMO联盟，构建国内本地化的软件开发标准。此外，亦有华为、特斯拉基于Linux系统自建分层、模块化基础软件平台。

前文提到，在SOA软件架构设计理念之下，汽车软件架构走向分层化、模块化，使得应用层功能够在不同车型、硬件平台、操作系统上复用，并且可以通过标准化接口对应用功能进行快速迭代升级。进一步来看，我们可将软件架构按层级自下而上大致抽象为系统内核层、中间件层以及应用程序层（以上三者分类仅为粗略划分，实际在软件供应商的开发过程中并无绝对性的边界，例如应用程序供应商有时亦包含部分开发工具链，中间件供应商有时亦包含Hypervisor，系统内核供应商有时亦提供部分中间件功能等）。短期来看，若想真正在汽车上落地SOA软件架构，操作系统（此处指系统内核部分）及中间件的引入及优化将至关重要，而长期看在SOA架构构建成熟后，丰富的应用生态将具备更大的价值空间。

重点推荐主题及个股最新观点

在特斯拉引领下的智能化升级，对汽车行业从产品（机械向科技）、商业模式（硬件到软件和服务）、技术升级方式（硬件到软硬结合）、产业链竞争格局（金字塔到扁平化）等多维度带来了颠覆性的创新，使得汽车由一个机械产品向科技产品升级，是汽车行业百年以来的新变革。重点关注智能化升级带来的汽车行业增量部件的机会，包括域控制器、智能座舱、功率半导体、存储芯片等方向。

4.1.1、 德赛西威（002920.SZ）：智能化产品加速量产上车，2020年业绩增长超预期

详情可参考公司深度报告《德赛西威：智能驾驶新时代，德赛西威新起点》

充分受益汽车智能化升级趋势，智能化产品加速量产上车： 2020年以来，公司智能化产品加速量产上车，助力各个整车厂实现智能化升级。举例来看：4月，公司智能驾驶域控制器首次量产并助力小鹏P7落地L2+级别自动驾驶；5月，公司助力一汽大众捷达品牌首次实现车联网OTA升级；8月，吉利几何C新车发布，公司为其配套视觉融合全自动泊车系统、540°车身透视影像等产品；9月，公司率先在瑞虎8PLUS上量产智能座舱域控制器；12月，公司首个C-V2X技术量产落地，助力别克GL8Avenir实现闯红灯预警SVW、道路危险状况提示HLW等车联网相关功能。可以看到，公司正充分受益于汽车行业的智能化变革浪潮，在造车新势力快速发展、传统整车厂加速智能化升级的趋势下，T-Box、域控制器等智能驾驶及车联网相关产品有望延续高需求态势。

持续高研发投入下储备产品充沛，为公司持续发展注入增长动能： 自2016年智能化转型以来，公司累计研发费用已超过20亿元。而在持续的高水平研发投入之下，公司目前储备产品及研发项目依旧充沛。其中，基于IPU02平台打造的L4级别代客泊车功能预计于2021年实现量产；子公司ATTB新研发中心也已于2020年内奠基，主攻未来汽车智能天线技术，为5GV2X进行全面部署。目前，公司部分前期研发投入已逐步开始收获回报，未来随着相关储备产品的持续落地，有望为公司发展注入持续的增长动能。

预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.16/5.74/8.93亿元（原值为4.69/5.50/8.49亿元），对应EPS分别为0.94/1.04/1.62元，当前股价对应2020-2022年的PE分别为104.5/94.1/60.4倍，维持“买入”评级。

4.1.2、 华阳集团（002906.SZ）：智能座舱电子领跑者，迎智能汽车大时代

详情可参考公司深度报告《华阳集团：智能座舱电子领跑者，迎智能汽车大时代》

智能汽车电子领跑者，苦尽甘来喜迎收获期： 公司是国内汽车座舱电子的领跑者，在智能座舱不断升级、智能驾驶加速渗透的背景下将充分受益。近年来公司不断优化客户结构，深化与长城、长安等领先自主品牌的深度合作，同时通过智能化新产品逐步切入合资和外资的全球化供应链体系。新产品叠加大客户的放量，驱动公司进入加速发展期。

汽车智能化升级加速，自主品牌快速跟进崛起： 智能座舱由于不涉及安全性且技术难度相对较低，是汽车智能化升级率先落地的场景。存量中控屏、液晶仪表盘“大屏化”、“一芯多屏”化升级趋势明显。增量HUD、无线充电、流媒体后视镜、DMS等快速渗透。存量升级叠加增量加速渗透，驱动智能座舱的单车价值量快速提升。目前主流整车厂商均在加速落地L2级的ADAS功能。在特斯拉的引领创新下，集中式的域控制架构将推动未来汽车自动驾驶升级的边际成本递减，驱动自动驾驶智能化升级的加速。优质自主品牌均将智能化作为差异化竞争核心，造车新势力和传统整车厂均快速跟进，带动本土智能化配套Tier1崛起。

新 产品叠加大客户放量，驱动景气快速回升： 新产品中公司W-HUD产品已量产供货长城、东风日产启辰星等多款车型，升级版的AR-HUD已经获得广汽定点，未来HUD业务将迎来量价齐升。无线充电方面，公司已率先完成OPPO手机快充协议的适配，已在长城WEY坦克300、现代、长安等多款车型上量产，同时还切入了现代、福特、PSA等的全球供应链体系。智能驾驶方面，公司携手海思芯片推出了360°环视系统，并在此基础上，基于“煜眼”技术的自主泊车系统将在威马最新一代车型上落地。此外，公司深度配套大客户长城重回景气周期，新产品叠加大客户的放量，驱动公司加速发展。

预计2020-2022年归母净利润分别为1.80/2.77/4.11亿元，对应 EPS 分别为0.38/0.58/0.87元/股，当前股价对应 PE 分别为93.8/61.0/41.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

4.1.3、 北京君正（300223.SZ）：并购摊销拖累,静待车载芯片平台崛起

详情可参考公司深度报告《北京君正：并购ISSI，国产车规级存储龙头起航》

并购摊销拖累2020年业绩，静待车载芯片平台崛起： 根据公司2020年年度报告，2020年合计实现营业收入21.7亿元（+539.4%）；合计实现归母净利润7320万元（+24.79%）；实现扣非后归母净利润2049.1万元，实现扭亏为盈。单四季度来看，2020Q4公司实现营业收入9.4亿元（+856.5%）；实现归母净利润5077.96万元（+911.4%）。公司因收购北京矽成产生了较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，一定程度上抵消了公司经营净利润的增幅，该部分对2020年度损益的影响金额合计为1.21亿元。收购矽成之后，公司已经形成了车载芯片的研发平台，将持续受益于汽车的智能化升级。

疫情之后北京矽成快速恢复，车载芯片平台可期： 疫情对全球汽车行业带来了较大的冲击，公司作为汽车存储芯片的龙头受影响较大，但2020下半年开始迅速从疫情冲击之中恢复。2020年北京矽成承诺业绩口径实现规模净利润为5586.89万美元，较业绩承诺6400万美元的完成度为87.3%，完成了业绩承诺。并购北京矽成之后，公司已经形成了车规级芯片的研发平台，车载存储芯片已经切入全球主要整车厂供应链，LED Driver正在快速放量，LIN、CAN、G.hn等网络传输芯片以及MCU和光纤通信驱动芯片等正在快速推出。

智能驾驶风口已至，车载存储芯片龙头将长期受益： 在特斯拉的引领下，国内汽车智能化升级开始加速。长城、长安、上汽等多家传统车企发布全新智能汽车品牌及发展战略。蔚来、理想、小鹏等造车新势力销量持亦续攀升。苹果、百度、小米等科技公司相继宣布造车。这一轮汽车智能化的升级将带来的算力和数据量指数级的提升。这将大幅提升对车载存储和通信芯片的需求。公司作为全球车载存储芯片的龙头，同时车载通信芯片同样正在快速推出，将充分受益此轮汽车智能化的加速升级。

考虑疫情对行业需求的冲击，我们小幅下调公司2021-2023年归母净利润分别至5.09（-0.91）/ 8.06（-0.33）/10.77亿元，对应EPS 1.09（-0.19）/1.72（-0.07）/2.30元，当前股价对应2021-2023年PE为56.2/35.5/26.5倍，维持“买入”评级。

4.1.4、 联创电子（002036.SZ）：股权激励彰显信心，车载光学龙头起航

详情可参考公司深度报告《联创电子：模造玻璃迎来高光时刻，光学新势力崛起》

聚焦光学业务，高标准设定行权条件彰显信心： 2021年2月3日，公司发布了新一轮限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票1578.50万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的1.51%，授予价格为5.60元/股。激励计划覆盖对象多达360名，并重点激励光学业务核心骨干人员。同时，此次股权激励计划行权条件设置较高，要求2021-2023年总收入分别不低于80亿元、100亿元和120亿元，其中光学收入分别不低于26亿元、45亿元和60亿元，光学产业收入年复合增速需超过50%，充分彰显了公司聚焦光学、高速发展的信心和决心。

汽车智能化方案加速渗透，车载光学龙头起航： 在汽车产业电动化发展日益成熟后，2021年有望迎来智能化的加速阶段，具备L2.5/L3级自动驾驶能力的车型正加速量产出货。公司于2016年切入高清车载镜头领域深耕，已率先完成了技术、产能、资金、客户的全方位储备和验证，产品覆盖特斯拉、Mobileye、Nvidia、Valeo等全球知名OEM、方案商以及TIER1，是全球第二大车载ADAS/AD镜头供应商，显著受益于汽车智能化方案的加速渗透。公司2020年车载光学同比增长约123%，在手订单约30亿元，随着ADAS&AD方案向主流传统OEM的加速渗透，公司车载光学业务有望保持倍数级高增长。

预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.72（-1.22）/4.57（-0.48）/6.59（-0.03）亿元，对应EPS分别为0.19（-0.13）/0.49（-0.05）/0.71（0.00）元/股，当前股价对应PE分别为54.3/20.5/14.2倍，维持“买入”评级。

休闲零食万亿市场，由于细分品类众多且渠道多样，行业相对分散。消费升级背景下，休闲零食处于品牌化集中的趋势之中，并且目前已成长出单品类或者区域性的龙头品牌和公司。单品类龙头方向建议关注大品类烘焙（桃李）、卤制品（绝味）、坚果（洽洽）和奶酪（妙可蓝多），多品类、多品牌方向建议关注盐津铺子和达利食品，渠道型龙头关注线下龙头良品铺子和线上龙头三只松鼠。

4.2.1、 盐津铺子（002847.SZ）：2020年靓丽收官，供应链赋能迈向成长新征程

详情可参考公司深度报告《盐津铺子：小品类切入大品类，散装称重领域的“达利”启航》

2020年业绩表现靓丽，股权激励保障未来三年高增长： 2021年3月30日晚，公司发布2020年年度报告。2020全年公司销售规模持续增长，实现营业收入19.59亿元（+40.0%）；单四季度实现营业收入5.24亿元（+25.5%）。2020全年实现归母净利润2.42亿元（+88.8%）；单四季度实现归母净利润5326万元（+39.18%）。公司在品类拓展和渠道全国化的双轮驱动下，收入将继续保持高增长。同时随着公司品牌影响力的逐步显现和精细化运营推进，公司盈利能力将继续稳步提升。并且高股权激励要求保障了公司未来三年的高增长。

精细化管理提升单店产出，全渠道开拓打开成长空间： 公司商超店中岛累计投放数量预计已经超过1.7万个，并已与众多大型商超建立了稳固的合作关系。未来随着店中岛模式的全国化扩张以及下沉，店中岛潜在的投放规模或将超过4万个。同时，公司背靠强大的多品类SKU的供应链管理能力对店中岛进行精细化运营，因地制宜的调节店中岛产品结构、扩大单岛面积，从而推动坪效和单店产出显著提升。此外，随着公司品牌影响力和产品供应链能力的日益提升，亦正在积极开拓其他各个渠道。其中社区团购模式的出现加速了公司在定量装领域的开拓进程，助力公司打造全渠道矩阵，进一步打开成长空间。

多品牌、多品类休闲零食厂商领跑者，供应链赋能下高增长趋势将延续： 公司在全产业链布局之下，不仅能够有效把控产品品质，同时亦可充分把控消费者动态，实现产品和市场需求的有效匹配，从而具备持续的新品开拓及爆品打造能力。近年来公司针对华东地区口味重点推出的深海食品品类，针对新兴社区团购渠道加速定量装战略落地。展望未来，公司在线下商超仍具备足够的成长空间，同时供应链赋能之下产品矩阵丰富，未来随着全品类、全渠道布局的进一步完善，有望逐步成长为多品牌、多品类休闲零食的龙头。

小幅上调公司2021-2022年归母净利润分别至3.56（+0.03）/4.81（+0.05），新增2023年为7.57亿元，对应EPS分别为2.75（+0.02）/3.71（+0.03）/5.85元，当前股价对应2021-2023年PE分别为49.4/36.6/23.2倍，维持“买入”评级。

4.2.2、 妙可蓝多（600882.SH）： 蒙牛持续增持提振市场信心,持股比例已超11.07%

详情可参考公司深度报告《妙可蓝多：奶酪棒驱动加速发展，国产奶酪龙头崛起正当时》

蒙牛持续增持提振市场信心，目前持股比例已超11.07%。 3月25日，公司公告持股5%以上股东内蒙蒙牛于2021年3月11日至2021年3月25日期间以集中竞价的方式合计增持公司股份474.48万股（占总股本1.14%）。本次权益变动完成后，内蒙蒙牛将合计持有公司4597.8万股（占总股本11.07%）。同时，公司此前已公告内蒙蒙牛拟认购非公开发行股份1.01亿股。叠加本次增持股份，非公开发行后内蒙蒙牛将成为对公司持股28.79%（占非公开发行完成后总股本）的控股股东。叠加此前与吉林科技签订的股权上翻协议，未来持股比例将更高。内蒙蒙牛近期在二级市场股价回调的背景下持续增持，充分彰显了对公司奶酪业务持续高增长的信心。根据历次增持及协议转让公告数据测算，内蒙蒙牛总体持股均价为31.9元/股左右。

紧抓国内奶酪高景气度赛道，巩固渠道布局、力争覆盖全国全部县级行政区。 截至2020年末，公司各类零售终端网点覆盖已达29.06万个，超过2016年末终端网点覆盖数量的20倍以上。在国内奶酪行业成长空间广阔的背景下，公司将继续下沉精耕，加强全国性及区域性商超、便利店、母婴商店等网点覆盖力度，并力争覆盖全国全部县级行政区。线上渠道方面，公司也将继续提升获客能力，完善全网多平台覆盖的同时，夯实天猫、京东两大电商平台基础，保证龙头地位。

公司产品需求保持强劲，定增扩产为高增长打下坚实基础。 目前，公司现有产能利用率持续保持高位，其中2020年1-9月奶酪棒、马苏里拉产能利用率分别达到99.79%和97.48%，均处于满负荷生产状态。面对持续强劲的产品需求，公司拟向内蒙蒙牛定增募资30亿元用于扩产，将新增奶酪棒、马苏里拉、芝士片等产能合计8.28万吨；新增原制奶酪、原制奶酪切片等产能合计7.89万吨；手撕奶酪、烧烤奶酪等产能合计2.05万吨。未来，随着公司定增扩产项目的相继落地，为公司奶酪业务高增长打下了良好的基础。

我们维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.65/3.19/5.37亿元，对应EPS 0.16/0.77/1.29元，当前股价对应2020-2022年PE为348.6/70.6/42.0倍，维持“买入”评级。

4.2.3、 良品铺子（603719.SH）：细分市场高端战略效果初显，Q4重回正增长

详情可参考公司深度报告《良品铺子：国内唯一实现全渠道均衡融合发展的休闲零食龙头》

线上精细化运营，线下回暖，Q4重回正增长： 公司公告了2020年年报，2020年全年实现收入78.94亿元（+2.32%），归母净利润3.44亿元（+0.95%），扣非归母净利润2.75亿元（+0.57%）。其中2020Q4实现收入23.64亿元（+4.83%），归母净利润7993万元（+208.21%），扣非归母净利润5907万元（+1011%）。公司线上开始精细化运营，针对细分市场精准营销，抖音/快手等社交电商渠道亦开始发力。叠加线下门店持续扩张，驱动公司Q4收入业绩重回正增长。

细分市场爆款叠出，线上精细化运营、线下持续扩张推动重回正增长： 公司针对细分市场打造出了差异化的产品和品牌，并且爆款产品叠出。针对儿童休闲零食推出的“良品小食仙”2020年全渠道实现收入2.23亿元；针对健身人群推出的零食品牌“良品飞扬”全渠道销售1.08亿元。渠道来看，线上通过精准营销，高端客群占比大幅提升，2020年京东平台收入同比增长50%。同时公司积极布局抖音、快手等直播渠道，直播销售实现收入2.5亿元。目前公司已构建了一系列账号矩阵、达人主播资源矩阵及自播主播矩阵，形成了规模化连接达人主播进行直播及自播精细化运营的能力。线下门店看，2020年公司门店数量达到2701家，Q4净增加了132家，较Q3的119家进一步加速。

细分市场高端战略逐步见效，全渠道融合发展改善可期： 公司聚焦细分市场的高端化战略逐步见效，良品小食仙已经成为儿童零食细分领域的领先地位，同时健身零食、胶原糖果零食、早餐晚餐代餐等针对细分人群的产品均快速放量。公司作为全渠道融合发展的休闲零食龙头，2021年将继续拓展线下门店，同时基于“门店+”发展离店业务，将门店打造为私域流量运营中心。在流量去中心化和后疫情时代，公司全渠道融合发展改善可期。

考虑线上去中心化流量影响和疫情后线下需求回暖低预期，下调公司2021-2023年归母净利润分别至4.31（-1.34）/5.83（-1.34）/6.96亿元，对应EPS分别为1.08（-0.33）/1.45（-0.34）/1.74元，当前股价对应2021-2023年的PE分别为45.2/33.5/28.0倍，维持“买入”评级。

4.2.4、 三只松鼠（300783.SH）：战略转型逐步见效，全渠道多品牌布局渐成型

详情可参考公司深度报告《三只松鼠：电商龙头发力线下，向全国化、全品类休闲零食平台进发》

战略聚焦大品类+精品零食效果渐显，盈利能力持续提升。 公司公告了2020年年报，2020年全年实现收入97.94亿元（-3.72%），归母净利润3.01亿元（+26.21%），扣非归母净利润2.45亿元（+19.34%）。其中，2020Q4实现收入25.63亿元（-25.90%），归母净利润3706万元（+165.10%），扣非归母净利润2682万元（同比扭亏为盈）。公司从全品类平台型零食公司向战略聚焦“坚果果干+精选零食”的转型逐见成效，线上收入下滑收窄、线下快速扩张、利润率显著提升。

线上渠道优化、线下渠道发力，全渠道发展更为均衡。 在线上流量去中心化的背景下，公司主动调整销售结构，平台电商中京东销售占比提升至线上的38%。同时公司积极布局直播电商，和薇娅合作直播卖货达1.6亿元，自直播超千场，销售超1亿元，2021年货节期间自直播累计销售9500万元，稳居食品板块第一。线下公司加快投食店和联盟小店的扩张，2020年新增投食店78家、联盟小店641家。其中投食店实现收入8.74亿元（同比+16.4%）、联盟小店实现收入4.59亿元（+63.3%），并且投食店和联盟小店均实现了盈利。此外，公司线下新分销渠道2020年实现收入11.65亿元（同比+37.7%），推动公司线下收入占比由2017年的4.5%大幅提升至2020年26%，全渠道发展更均衡。

优化产品结构+紧抓新品类，多品类多品牌战略持续推进。 针对三只松鼠主品牌，公司对原有300余款的长尾SKU进行了优化处理，推动周转效率和利润率的提升。SKU精简后公司月均货品的周转率提升了20%，并且仓储的有效利用率得到提升、货品管理成本和损耗下降、质量管理能力提升，从而推动了整体利润率的提升。此外，针对新流量品种，公司通过多品类多品牌战略切入，包括主打婴童食品的“小鹿蓝蓝”和主打宠物食品的“养个毛孩”等。经过2020年半年运营后，四个新子品牌实现收入7611.17万元。

考虑公司依旧处于战略转型期，我们小幅下调公司2021-2023年净利润预测至4.19（-0.30）/5.52（-0.14）/6.72亿元，当前股价对应2021-2023年PE分别为40.2/30.5/25.1倍，维持“买入”评级。

4.3.1、 佩蒂股份（300673.SZ）：双轮驱动业绩快速扩张，加快发力自主品牌建设

详情可参考公司深度报告《佩蒂股份：功能性宠物食品龙头，国内业务扩张步入快车道》

利润率受汇率等短期因素扰动，不改中长期盈利能力改善趋势： 2020年以来，公司盈利能力逐季提升，2020Q1/Q2/Q3的毛利率分别为20.24%/29.01%/30.01%，净利率分别为5.27%/9.48%/10.23%。虽然受人民币持续升值（预计2020Q4公司汇兑损失达1000-2000万元）以及鸡肉价格持续强势（2020Q4白羽鸡市场均价环比Q3上涨1.8%）的影响，2020Q4公司利润率提升节奏放缓，但认为短期扰动不改盈利能力改善的长期趋势。主要原因在于：（1）生猪产能持续恢复，长期将带动鸡肉价格下行；（2）柬埔寨产能逐渐投产，中美贸易关税影响减弱；（3）产品结构改善，毛利率更高的植物咬胶等产品占比提升；（4）国内业务持续放量，规模效应逐渐显现。

国外业务有望维持高增长，产能释放支撑国内市场进一步发力： 宠物食品的刚性消费属性使得海外宠物食品需求受新冠疫情影响较小，佩蒂凭借产能的广泛布局和稳定的供应链优势，有望在海外市场获取更多份额，从而维持海外业务的高增长。国内宠物市场方面，行业成长空间广阔且竞争格局远未稳定。公司凭借强大的产品研发和先发布局优势，在国内宠物市场快速崛起，2019年实现营收1.4亿，过去五年复合增速达92.5%。展望未来，公司将加大力度发力自主品牌建设，在新西兰工厂等新产能的支撑下，公司国内业务有望加速扩张。

预计公司2021-2022年归母净利润预测1.76/2.40亿元，对应2020/2021/2022年EPS为0.70/1.03/1.41元，当前股价对应2020-2022年PE为48.5/32.7/24.0倍，维持“买入”评级。