中金大宗商品 | 农桑时录（26）：4Q24仍聚焦基本面定价，走势或有分化

三季度，在利空信息不断出尽后，多数农产品价格处于磨底盘整态势。谷物方面，新季美豆、美玉米丰产已是大概率事件，盘面交易充分，我们看到CFTC空头持仓创下近年来高位，近期巴西天气不确定性有所加强，供给溢价略有抬升；油脂方面，三大油脂基本面有所分化，成为三季度的交易“明星”，棕榈油在印尼B50政策、马来旺季产量不及预期等因素影响下，价格波动加剧且震荡走强，菜系则仍在消化我国对加拿大进口油菜籽进行反倾销立案调查带来的利多影响，豆油在原材料端的压制下，相对偏弱，可以说油脂板块在单边和价差交易方面都为市场带来机会；软商品方面，受东南亚台风暴雨、巴西干旱火灾等影响，供给扰动不断强化，叠加软商品自身易受到宏观交易因素影响，天胶和白糖在三季度末均强势拉涨。四季度，我们认为基本面交易仍是农产品板块的主线，当然，除基本面外，天气扰动、政策因素与宏观预期也会带来交易题材。本期农桑时录，我们聚焦天然橡胶、大豆、棕榈油、棉花、生猪和白糖6个品种，对短期和四季度行情进行分析。

复盘美联储降息的历史经验，1995年以来，美联储共有6轮降息周期，根据降息后美国经济是否陷入衰退，可以将其分为衰退式降息和非衰退式降息；所谓经济衰退，即经济活动显著下降且持续数月，通常表现为GDP下降、收入下降、就业减少、工业生产下滑、零售额减少[1]，经济学家通常将连续两个季度的GDP负增长视为衰退。衰退式降息周期通常持续时间长、降息幅度大，如2001.1.3-2003.6.25应对互联网泡沫破裂的降息、2007.9.18-2008.12.16应对全球金融危机的降息、2020.3.3-2020.3.16应对疫情冲击下经济活动急剧减少的降息，在降息后经济仍然陷入衰退；非衰退式降息持续时间较短、降息幅度较小，如1995.7.6-1996.1.31、2019.8.1-2019.10.31在经济放缓、通胀下滑、失业上升背景下的预防性降息，以及1998.9.29-1998.11.27应对亚洲金融危机的预防性降息，降息后经济顺利软着陆、未陷入衰退。中金宏观组认为，目前美国通胀上行风险短期可控、供给因素改善、劳动力市场尚未深度走弱，经济衰退概率低、软着陆几率较高；因此，我们认为本轮降息更类似于非衰退式降息。

历史经验表明，美联储降息对农产品价格影响较为有限。从降息前后共100天内的短期价格走势来看，历次降息前后，大豆、玉米、白糖、棉花等农产品价格均有涨有跌，并未呈现出明显的上涨或下跌趋势。但是，从整个降息期间的收益率来看，大豆等农产品在非衰退式降息期间多数情况下录得正收益，在1995.7-1996.1、1998.9-1998.11、2019.8-2019.10三次降息周期中，CBOT大豆收益为2.69%、6.36%、2.55%，CBOT玉米收益为4.20%、2.14%、-1.02%，ICE11号糖收益为2.35%、7.81%、0.98%，ICE2号棉花收益为1.40%、-8.15%、1.09%；而在衰退式降息期间则多数情况下录得负收益，在2001.1-2003.6、2007.9-2008.12、2020.3三次降息周期中，CBOT大豆收益为0.43%、-0.75%、-20.88%，CBOT玉米收益为0.08%、1.67%、-16.04%，ICE11号糖收益为-1.23%、1.41%、-44.78%，ICE2号棉花收益为-0.10%、-2.11%、-14.60%；不过，农产品价格受多方因素影响，这可能并非降息带来的直接影响。我们提示，基本面变化、天气扰动、贸易政策调整和地缘风险等因素仍会是农产品交易的核心，当然系统性交易亦不容忽视。

今年以来，天然橡胶价格震荡走高，在商品板块中表现突出。对于中长期国内外天胶供需分析，我们在专题报告《 天然橡胶：基本面“寒冬”渐褪，价格或蓄力上行 》、《 天然橡胶：3Q24震荡偏弱，但不改长期向上 》已经进行过详细分析，我们认为2024年全球天胶产需缺口进一步扩大，但矛盾并不突出，下半年或先抑后扬，全年价格重心上移，近期价格表现也符合我们此前报告预期。

8月以来，天胶价格持续走强，多重利好下，看涨情绪再度发酵。主要原因：从供给端看，海外方面，全球天胶产量缩减预期不断兑现，据ANRPC7月最新报告[6]，预计2024年全球天胶产量为1438万吨，同比增长0.4%（年初预计同比增长为1.6%）。与此同时，最大出口国泰国原料高价已贯穿全年，二季度干旱高温导致开割推迟、减产，近期异常暴雨天气增加，又在一定程度影响割胶进程（截至9月18日，泰国生胶价格升至72.5泰铢/kg，较8月初上涨14.17%，较去年同期上涨51%）。国内方面，近期台风天气导致海南、云南等主产区割胶受阻，供应跟进不足带动胶水原料价格上涨。截至9月18日，云南胶水价格15300元/吨，较8月初13000元/吨上涨17.7%，同比涨幅超过30%。进口方面，1-7月我国自泰国进口天胶累计57.14万吨，同比下滑3.5%。

从需求端看，ANRPC7月预计2024年全球天然橡胶的总消费量为1565.8万吨，同比增加2.3%，对比产量增幅，2024年全球天胶处于产不足需态势。我国作为全球最大的轮胎生产国（2023年轮胎总产量占全球约45%），今年以来我国轮胎行业开工维持高位，截至9月19日，半钢胎样本企业产能利用率为77.08%，同比增加5个百分点，全年产能利用率均值达到75%以上，较去年增加8个百分点。出口方面，8月我国汽车轮胎出口73.27万吨，环比增加2.3%，同比增加7.4%。1-8月我国汽车轮胎出口累计达到530.32万吨，同比增加5.2%，创五年新高。从库存端看，4月以来，国内天胶社会库存维持去化，截至9月15日，青岛天然橡胶社会库存41.89万吨，环比减少2.5%，同比减少50%。

向后看，我们认为尽管市场对四季度供给端判断仍存分歧，但基本面利多或将延续，全年价格重心上移仍是大方向，短期多头或获利平仓，需注意高位回调风险。具体来看，供给端泰国产量预期存在偏差。一般来看，四季度泰国天胶进入上量期，或存累库预期，供给偏紧或有改善。当然博弈重点在于对泰国产量的判断，据NOAA最新预测，四季度拉尼娜现象发生概率较高，可能导致东南亚地区出现异常气候，从而增加发生洪水的概率，叠加近年来泰国树龄老化和砍胶情况，四季度增产预期或仍存变数。需求端，我们维持相对乐观的消费预期，预计国内半钢轮胎的开工率四季度或维持在80%左右，轮胎全年出口维持高位，但需注意全钢需求或仍制约内需，对价格形成掣肘。海外方面，EUDR明年1月实施，因此今年四季度欧盟或大概率维持高采购节奏。操作上，我们仍维持逢低多配思路。

USDA9月报告发布[7]，本月维持新季美豆单产53.2蒲式耳/英亩的判断（同比增加5.14%），新季美豆产量估计为45.86亿蒲式耳，较8月的45.89亿蒲式耳略有下调（同比增加10.11%），新季美豆期末库存下调0.1亿蒲式耳至5.5亿蒲式耳（同比增加61.76%）。总体来看，我们认为9月报告预期数据基本符合预期，新季美豆基本面宽松格局未改，对美盘价格影响并不大，持续上行动力有限。

向后看，4Q24随着新季美豆上市，交易重点由天气市转向出口卖压（即实际需求）和南美新季种植（不利天气扰动），短期我们仍维持美豆价格弱势震荡的判断，但南美预期差交易性凸显，波动加剧。北美方面，据USDA作物周报[8]，截至9月22日，新季美豆收割工作完成13%，上年同期为10%，五年均值为8%。新季美豆出口数据仍明显落后于往年同期。尽管我们看到随着美豆价格持续回落，中国买船有所加速，但据中国海关数据，中国1-8月累计进口量为7047.8万吨，同比增加2.8%，叠加下游消费较为疲弱，我们认为美豆出口旺季（10月至次年2月）中国采购需求同比下滑概率较大，后期美豆卖压或逐步增加。

南美方面，巴西进入播种季，目前多数主产州面临旱情危险，我们认为若旱情持续得不到缓解，或将增加巴西大豆播种推迟风险，进而对新季单产造成负面影响，但目前市场对于天气炒作较为谨慎（据Safras&Mercado数据，截至9月20日，巴西2024/25年度大豆播种进度在0.5%左右，低于去年同期的1.6%，也低于过去五年同期均值1.5%）。USDA9月仍预计新年度巴西大豆产量将达到1.69亿吨的创纪录高位，未来能否实现这一预测值天气条件至关重要，但目前的旱情增加了巴西大豆实现丰产目标的难度。资金方面，据CFTC数据，截至9月17日，投机基金在CBOT大豆期货以及期权部位持有净空单12.24万手，目前净空单降至6月底以来的最低值。我们认为四季度这可能成为扭转国际大豆市场低迷行情的主要变量。四季度，重点关注中国买船进度、南美旱情及宏观预期变化。

国内豆粕方面，尽管最“弱”时刻已过，但国内豆粕供给仍偏宽松，高库存需要时间消化，短期市场上行驱动力不足。据中国汇易数据，截至9月18日，我国进口大豆港口库存785万吨，较去年同期683万吨增加15%。据Mysteel样本数据，截至6月底，国内主要油厂豆粕库存为97.10万吨，较上月底增加20.19万吨，增幅26.25%，较去年同期增加25.98万吨，增幅36.53%。向后看，我们预计随着库存逐步高位回落，四季度豆粕价格或存回升预期，但看涨交易需与南美天气炒作、国内进口偏慢相互配合。

向后看，我们维持美豆价格继续弱势探底的观点，但价格下行速度或较前期或有所放缓。我们认为：一是关于种植成本的讨论，按照全美平均单产计算，种植成本已跌破，但当前市场预期按照主产州单产（如伊利诺伊、爱荷华州）定价种植成本，因此盘面持续下跌存在一定合理性。当然，一旦利多因素出现，都可能带来盘面超跌修复，天气市仍有交易窗口期，但在美国农业保险下，跌破种植成本对农民收益影响或有限；二是8-9月新季美豆出口进度或有提速可能性。7月以来，国内买船偏慢，我们认为下半年巴西大豆出口潜力不足的背景下，国内采购或存加速预期。我们看到，2023年10月到2024年3月大豆数量计算，大豆进口量4148万吨，其中自巴西进口量为2506万吨，自美国进口量为1350万吨，我们认为在巴西大豆自身减产900-1000万吨的背景下，今年10月至2025年3月期间，市场或存增加对新季美豆采购的预期。

9月10日，MPOB公布8月供需报告[9]，马棕产量为189.4万吨，环比增加2.9%，同比增加8%（路透、彭博预测为189-190万吨）；出口量为152.5万吨，环比下降9.8%，同比增加24%（路透、彭博预测为150万吨）；期末库存恢复至188.3万吨，环比增加7.4%，同比下降10.8%（路透、彭博预测为186万吨）。与彭博、路透预期相比，8月数据没有太明显的偏差，市场预期交易较充分。

近期价格为何反弹？一方面，从基本面看，据SPPOMA数据，9月1-15日马棕产量环比下降4%，旺产季产量下滑，这引发了市场对马棕丰产前景的担忧。据ITS和AmSpec数据，马棕9月1-15日出口环比分别增长9%和10.2%，这或导致马来9月累库或不及市场预期。另一方面，尽管新季美豆大概率丰产上市，但巴西干旱天气持续、美豆国内压榨利润尚可，叠加美联储超预期降息50个基点，近期美豆和美豆油价格上涨，也对棕油价格形成支撑。

向后看，我们认为产量、出口与库存仍是未来影响棕油价格的关键，同时印尼产量预期差或成为判断交易信号的重要因素。产量方面，基于高频数据，马来增产趋势9月或有所放缓，但东南亚仍处于旺产季，且今年以来马来外籍劳工数量不断恢复，因此绝对量上仍在高位；出口方面，印度食用油库存充裕，未来进口驱动不足。据SEA数据，7月印度食用油总库存增长13%至290万吨，达到今年最高水平。此外，印度公布政策自9月14日起，对毛棕榈油、毛豆油和毛葵花籽油征收20%的基础关税[10]，这或对主产国棕榈油出口造成一定利空影响，但目前来看，提高关税后仍有进口利润。中国远月进口利润较好，买船集中在11、12月和明年；库存方面，我们预计9月马来累库进程或受阻，旺产期累库不足成为短期看多的重要依据。

此外，我们提示关注宏观预期对油脂板块的系统性影响，同时由于印尼数据发布的滞后性，市场对印尼减产程度的判断较为模糊，由于去年厄尔尼诺气候影响，今年上半年印尼棕榈油产量和出口均出现明显下行，但随着进入丰产期，印尼产量数据或将成为影响价格判断的重点，我们认为不能排除四季度印尼出口存增量的可能性，市场交易过度集中在马来数据上，或存偏差。国内方面，现货库存低位继续去化，船期近月到港不足，继续支撑价格走强。但随着国内价格上涨、进口利润改善，买船或有所增加。同时，节前备货结束后，国内库存或大概率有所积累，买船节奏和国内库存仍是核心交易关键。

9月以来，内外棉花价格小幅上涨，截至9月20日，ICE2号棉花突破70美分/磅关口，收于73.6美分/磅，郑棉主力合约收于13985元/吨。宏观方面，受美联储降息影响，棉花由于金融属性偏强，价格底部反弹。而从基本面自身来看，进入金九银十需求旺季，下游订单边际改善，纺织企业开工率有所回升，截至8月底，国内纱线库存天数为25.23天，坯布库存为29.76天，环比下降幅度均为11%。但从纺织企业开工率来看，9月中旬主流纺织企业开机率约为51%，仍低于去年同期。我们认为，虽然下游订单季节性回暖消耗库存，但内需未出现明显增加导致中游加工企业信心不足，拿货意愿维持刚性。此外，9月13日美国宣布第301条关税提升对于中国进口商品的关税额度25%-100%，其中包括70%的来自中国的纺织品和服装进口，自9月27日起生效[11]，虽然市场对于加征关税已有一定预期，但关税提升初期或仍将制约我国对美纺织品出口利润。供给端来看，由于美国受到热带风暴的影响，主产区降水增加，导致新棉收割出现不确定性，为盘面计入一定供给溢价，但我们预计对产量总体影响或有限；国内方面，新疆棉新季单产同比增加，丰产预期较强，新棉上市报价弱于往年。

向后看，我们认为，随着新季北半球棉花丰产上市，供给扰动逐步消散，远月价格主要受需求主导。而国内纺织消费虽有季节性提振，但向上拐点尚未出现，持续上涨动力不足。海外方面，美联储降息有助于下游消费提振，东南亚纺织出口国服装出口额环比的增加也侧面验证着欧美需求韧性，我们认为外强内弱格局或将延续。

7月至中秋前，生猪价格创下年内高点，我们认为供给侧的持续利多是猪价屡创新高的主因，我们在报告《 生猪：短多长空，4Q24或逐级而下 》中对供需基本面进行了详细分析，同时上调三季度猪价预测至19.8元/kg，目前观点正在逐步兑现。中秋节后，我们看到生猪价格出现明显下滑，我们认为，近期猪价下跌的原因在于供给压力的明显释放，表现为出栏体重下滑、屠宰量明显增加，但白条走货依旧偏弱，有效需求跟进不足，这也符合我们此前报告的预测。

我们重申，4Q24供给边际改善与消费旺季预期或再度博弈，需求强弱或成为影响价格走势的“胜负手”。虽然四季度能繁母猪产能仍然是对应下行周期，环比下降2.8%（按季度来看，24Q1-Q4对应能繁母猪产能分别为：4282万头、4269万头、4202万头、4083万头，环比变化为-1.9%、-0.3%、-1.5%、-2.8%），但结合新生仔猪数量来看，5-7月新生仔猪数量持续上升，对应四季度出栏环比增加3.1%（24Q1-Q4对应仔猪出栏数量：1587万头、1536万头、1449万头，1494万头，环比变化-0.1%、-3.2%、-5.6%、+3.1%。），供给偏紧边际好转。同时，四季度二育迎来出栏的高峰，部分养殖集团也存在年底冲量的可能，供应压力或进一步释放。

我们认为，消费旺季支撑能否兑现，或将成为影响价格的关键。通过历史数据回测，我们看到，受到季节性需求增加和节日消费高峰的影响，四季度市场白条鲜销量或大概率有所上行。据卓创资讯数据，近五年的第三季度白条鲜销量均值为11.05万头，而第四季度白条鲜销量均值为 12.62万头，平均上涨14.21%；近三年，第四季度白条鲜销量均有所上涨，环比增幅分别为 22.13%、17.53%、8.58%。我们认为，尽管市场情绪较为悲观，但今年四季度白条鲜销量或仍受季节性影响有所上涨，从而对需求形成一定支撑，但若季节性弱于往年，猪价或低于市场预期，我们维持4Q24均价在17-18元/kg的中性判断。