十月存单或降至1.7%丨国盛固收杨业伟团队

本周前三个交易日同业存单收益率连续下行， 3M、6M、1Y 分别下行 2.47bp、7.22bp、7.5bp 至 1.84%、1.86%、1.87% 。后续存单继续下行的动力有哪些？空间如何？

首先 ， 4 季度政府债券供给较3季度将明显下降，缓解银行的资金紧张程度。 8、9 月政府债券加快发行，意味着后续政府债券供给压力明显下降。 按当前供给节奏， 8-9 月政府债券合计净融资 3.2 万亿，按财政预算计算， 4 季度剩余政府债券净融资规模为 1.6 万亿左右， 4 季度月均净融资规模在 5000 亿左右。即使未来财政增加 1 万亿左右国债发行， 4 季度月均债券净融资也不到 9000 亿，这显著低于 8、9 月月均 1.5 万亿以上的净融资。政府债券发行节奏将明显放缓，这将降低资金需求，并带动资金和存单利率下行。

其次，随着存单到期高峰过去，银行的资金到期压力缓解。 8 月和 9 月存单到期规模均在 2.4 万亿以上，四季度存单累计到期 5.26 万亿，平均每月到期 1.75 万亿，到期规模大幅下降，银行的资金紧张程度也会有缓解。

不过，同业存单剩余额度还是比较充足的。 同业存单发行实施备案额度管理，发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。根据《同业存单管理暂行办法》，存款类金融机构发行同业存单，应当于每年首只同业存单发行前，向中国人民银行备案年度发行计划。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限。发行人应当于每年首只同业存单发行前，向市场披露该年度发行计划。若在该年度内发生重大或实质性变化的，发行人应当及时重新披露更新后的发行计划。我们统计了 6 家国有行、 12 家股份行、 17 家城商行的 2024 年同业存单发行额度，合计为 19.31 万亿，而 9 月 24 日这 35 家银行的存单存续余额合计为 14.25 万亿，如果二者简单相减，得到可净增规模上限约 5.06 万亿。

再次，降准降息落地，资金利率将下行， 1 年存单收益率有望下行至 1.7% 附近。 降准缓解银行负债压力。央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，市场对季末流动性收紧的担忧下降， 8 月以来，地方债发行节奏加快和卖出债券对资金面的冲击将趋于缓和。同时，伴随政策利率逆回购利率的调降， LPR、MLF、 存款利率等利率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近， DR007 和 R007 回到 1.5% 附近，按照 20bp 的存单和资金利差中枢推算， 1 年存单收益率有望下行至 1.7% 附近。

信用策略由短及长，随着存单利率下行，短端信用债下行约束被打开，信用债曲线变陡峭，长端信用债也将迎来配置机会。 前期较高的存单利率也约束了信用债的下行空间，信用曲线呈现比较平的状态。随着跨季后存单收益率的进一步回落，短端信用债收益率也会向下，信用债曲线变陡，长端信用债随之也将迎来配置机会。

本周前三个交易日同业存单收益率连续下行， 3M 、 6M 、 1Y 分别下行 2.47bp 、 7.22bp 、 7.5bp 至 1.84% 、 1.86% 、 1.87% 。后续存单继续下行的动力有哪些？空间如何？

首先， 4 季度政府债券供给较 3 季度将明显下降。 8 、 9 月政府债券加快发行，意味着后续政府债券供给压力明显下降。按当前供给节奏， 8-9 月政府债券合计净融资 3.2 万亿，按财政预算计算， 4 季度剩余政府债券净融资规模为 1.6 万亿左右， 4 季度月均净融资规模在 5000 亿左右。即使未来财政增加 1 万亿左右国债发行， 4 季度月均债券净融资也不到 9000 亿，这显著低于 8 、 9 月月均 1.5 万亿以上的净融资。政府债券发行节奏将明显放缓，这将降低资金需求，并带动资金和存单利率下行。

其次，随着存单到期高峰过去，银行的资金到期压力缓解。 8 月和 9 月存单到期规模均在 2.4 万亿以上，四季度存单累计到期 5.26 万亿，平均每月到期 1.75 万亿，到期规模大幅下降，银行的资金紧张程度也会有缓解。

不过，同业存单剩余额度还是比较充足的。 同业存单发行实施备案额度管理，发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。根据《同业存单管理暂行办法》，存款类金融机构发行同业存单，应当于每年首只同业存单发行前，向中国人民银行备案年度发行计划。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限。发行人应当于每年首只同业存单发行前，向市场披露该年度发行计划。若在该年度内发生重大或实质性变化的，发行人应当及时重新披露更新后的发行计划。我们统计了 6 家国有行、 12 家股份行、 17 家城商行的 2024 年同业存单发行额度，合计为 19.31 万亿，而 9 月 24 日这 35 家银行的存单存续余额合计为 14.25 万亿，如果二者简单相减，得到可净增规模上限约 5.06 万亿。

再次，降准降息落地，资金利率将下行， 1 年存单收益率有望下行至 1.7% 附近。 降准缓解银行负债压力。央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，市场对季末流动性收紧的担忧下降， 8 月以来，地方债发行节奏加快和卖出债券对资金面的冲击将趋于缓和。同时，伴随政策利率逆回购利率的调降， LPR 、 MLF 、存款利率等利率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近， DR007 和 R007 回到 1.5% 附近，按照 20bp 的资金和存单的利差中枢推算， 1 年存单收益率有望下行至 1.7% 附近。

信用策略由短及长，随着存单利率下行，短端信用债下行约束被打开，信用债曲线变陡峭，长端信用债也将迎来配置机会。 前期较高的存单利率也约束了信用债的下行空间，信用曲线呈现比较平的状态。随着跨季后存单收益率的进一步回落，短端信用债收益率也会向下，信用债曲线变陡，长端信用债随之也将迎来配置机会。

风险提示

流动性超预期，财政政策超预期，基本面超预期。

杨业伟 S0680520050001