这家公司的银行综合授信超6100亿元，今年迄今跨境并购规模已超40亿美元…如何做到的？

来源丨21世纪经济报道（jjbd21）

记者丨姚瑶 侯潇怡 叶麦穗 方海平

编辑丨辛灵 闫沁波

多种口径的统计数据显示，自去年第四季度监管收紧以来，中资海外并购明显降温。不过，有一家中企却“停不下来”，今年以来几乎每周都会传出新的海外并购消息，这家公司便是海航集团。

据Dealogic和汤森路透向21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者提供的数据显示，今年迄今，“海航系”公司有9宗新披露的跨境并购，除2宗未披露金额外，总交易规模约40亿美元，主要包括收购德意志银行4.76%股份（交易额12.73亿美元），成为该行第三大股东；拟以10亿美元收购新加坡物流公司CWT；7.75亿美元收购嘉能可（Glencore）石油产品存储业务51%的股份；4.62亿美元收购澳新银行新西兰资产融资业务UDC Finance；4.46亿美元收购英国耆卫保险公司（Old Mutual）旗下美国资产管理业务25%的股份等。

除上述披露的交易外，还有媒体报道称，海航正在洽购巴西第二大机场30%的股份、瑞士机场零售商Dufry、美国商业杂志《福布斯》（Forbes）以及德国国有银行HSH Nordbank的一定数量的股份。

21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者综合Dealogic和汤森路透提供的数据发现，自2006年至今，海航系已宣布的海外并购总规模近400亿美元。据海航集团官网3月23日发布的新闻显示，2016年集团收入破6000亿元大关，总资产规模逾1万亿元，其中境外资产占比超过30%，约合433亿美元。

截至目前，海航集团大手笔的海外并购包括，2015年宣布28亿美元收购瑞士空港公司，2015年宣布26亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon。2016年宣布65亿美元收购希尔顿酒店集团25%股份，2016年宣布60亿美元收购美国IT分销商英迈国际。2017年宣布旗下Avolon已完成斥资103.8亿美元对美国CIT飞机租赁业务的收购。

从伦敦金丝雀码头的一栋写字楼到美国加州的IT分销商，从新西兰资产融资业务到巴西第三大航空公司，从希尔顿酒店到香港的住宅用地，看似毫无关系的资产背后，是海航横跨全球的投资组合。就其收购标的行业来看，覆盖了航空、房地产、酒店、金融、物流和科技等。

海航集团品牌部门在书面回复21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者有关并购逻辑的询问时表示：海航集团致力于成为在航空旅游、现代物流、现代金融服务等领域的全球市场领导者。投资行为旨在支持集团的总体发展目标，尤其是对上述三个核心产业板块有着战略上的关注。集团全球投资并购始终坚持“价值投资”原则，通过五大标准考量被收购企业的投资价值：

“海航的每一笔海外并购好不好，这不好说。总体来说，还是有一定的逻辑的。首先就海航的发展史来看，并购是其成长逻辑。接着从产业角度看，海航的跨境并购有一部分是和其主业相关的，比如旅游、地产等，这些有一定的大产业逻辑。金融领域的跨境并购就不完全是产业逻辑了，有产融结合的逻辑。在我看来海航走的也是类似的道路，不仅是产业逻辑，还有金融逻辑。在有些海外并购中，海航作为财务投资者，不需要整合，更多是资本运作。”上海高级金融学院副教授蒋展4月18日在接受21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者电话采访时表示。

21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者查阅海航几宗大型的海外并购的公开资料发现，收购资金大部分来自于银行借款，“比较典型的杠杆收购。”前述跨境并购律师对21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者表示。

海航系上市公司天津天海投资发展股份有限公司（下称天海投资），斥资60亿美元收购英迈国际的交易已于2016年12月5日完成交割。据天海投资发布的公告称：“天海投资控股股东海航物流集团有限公司或其关联方，向为本次重大资产购买提供并购贷款/授信额度及开具保函/备用信用证的金融机构提供担保，天海投资及其子公司向相关金融机构申请不超过43亿美元贷款，其中由天海投资子公司GCL Investment Management， Inc.作为借款人，向中国农业银行纽约分行组织的银团借款不超过40亿美元，用于支付收购IMI（英迈国际，下同）100%股权之收购价款，贷款期限7年。天海投资子公司GCLInvestment Management，Inc.还作为借款人，向中国建设银行纽约分行借款2.7亿美元，用于支付收购IMI100%股权之收购价款。”

在海航系上市公司渤海金控斥资25.55亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon的交易中，据渤海金控公告称：“公司控股股东海航资本集团有限公司向公司提供了约1.93亿美元的短期借款，用于支付本次收购的保证金。公司控股股东、渤海租赁、天津渤海及香港渤海提供连带责任保证担保，由渤海金控全资子公司Global Aviation Leasing Co.，Ltd作为借款人，向中国银行纽约分行组织的银团借款约18.55亿美元，用于支付收购Avolon100%股权之收购价款，贷款期限7年。”

成为渤海金控旗下公司的Avolon于4月5日宣布，完成了对美国CIT下属商业飞机租赁业务103.8亿美元的收购。据渤海金控公告显示，该交易的收购资金来源为公司自有资金、银行贷款及境外银行Morgan Stanley和UBS给予的不超过85亿美元的贷款。

至于海航系港股上市公司海航实业最近宣布的拟以约14亿新加坡元（约合10亿美元）收购新加坡物流公司CWT，据海航实业公告称：“收购资金拟由内部资源、外部融资及海航集团的联系人拟向该公司授出不超过14亿新加坡元的免息、无抵押融资款项的组合方式拨付。”

“不同行业的杠杆不同，银行在做融资安排时也会有相应的考量。成熟市场的境外银行（金融机构）会考核标的资产现金流的稳定性，再做相应的融资安排。一些现金流稳定的标的比如门户城市的公共基础设施，更容易获得境外银行的授信。以前中资跨境并购，好多都是在境内将相应的资金换成外汇，再出去收购。但从全球范围内看，和当地的金融机构、基金等合作是比较常见的。在去年底新规出台后，确实看到更多的中企选择当地的金融机构去做融资、做杠杆。展望2017年，美元私募基金以及在海外上市/有海外融资渠道的中企，将比单纯的持有人民币的投资者更具优势。”普华永道中国区咨询服务主管合伙人李明4月20日接受21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者采访时表示。

在回应21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者有关收购资金来源的询问时，海航集团品牌部回应称：“海航集团的投资收购是由主营业务产生的健康现金流所支持的。海航的资金来源，既有一二级市场融资，也有企业自有资金。截至目前，海航集团获得银行综合授信超过6100亿元。与此同时，通过长期以来的资本运营、海外并购与产业拓展，海航集团与全世界多家知名商业银行、投资银行和各类金融机构开展了广泛的业务合作，并且在逐年加大与海外资本市场的对接力度。”

据英国金融时报4月17日报道，Dealogic的数据显示，在收购过程中，整个海航集团累积下来的美元债务余额达到了132亿美元。另据中国债券登记结算公司（下称中债登）公开的海航集团债券信用评级报告显示，截至2015年末，该集团公开发行的待偿还债券为301.5亿元。

另外，据中债登公开的海航集团债券信用评级报告显示，海航集团控股7家上市公司，除经营累积外，公司下属子公司还通过非公开发行、新三板上市等渠道直接融资。

持续性的杠杆并购背后是高企的负债率，据前述海航集团债券信用评级报告，从2013-2015年末，其负债率分别为78.57%、77.33%和75.46%。个别旗下公司的负债率甚至超过了80%。

海航集团品牌部对21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者表示：“集团在资产、收入大幅增加的同时，现金流充沛，负债率、资金成本持续下降。……集团总资产已经突破万亿规模，同时集团资产负债率实现‘七连降’，2016年海航集团资产负债率降至59.5%。”

据前述海航集团债券信用评级报告，从2013-2015年，海航集团的利息保障倍数（反映企业利息支付能力的指标）分别为1.33、1.37和1.30，同期的净利润率为2.85%、3.69%和3.24%。

“负债率当然是一个重要的财务指标。在这种情况下，使用高杠杆并购肯定是有一定的风险，不过也要分情况来看。如果并购的资产确实是非常优质的资产，现金流充裕、盈利好，能够覆盖财务费用（利息），那风险相应就小了。如果随着资产规模不断扩大，没有稳定的现金流去覆盖债务的利息，那风险就高了。另外，如果不能产生稳定的现金流，但假如资产流动性较高，可以轻松退出，也可以降低风险。”蒋展说。

“在不断海外并购的同时，应该也要有明确的退出机制，使资金能够得到保障。目前看起来海航还在买的阶段，要退出可能也需要等一段时间。”蒋展说。

新世纪资信评估在海航集团的债券信用评级报告中指出，近三年来，海航集团刚性债务规模大，且持续增长，利息负担加重的同时债务负担加重。另外，集团近年来扩张速度较快，后续投资并购仍将持续，公司面临投资风险的同时也面临资金压力，且对新并入企业整合压力也较大。

海航集团在2015年首次入选世界500强，集团掌舵人陈峰当时对媒体表示，进入世界500强只是海航的新起点，未来10年，海航的目标是进入世界500强的前10名。据海航集团官网，2016年，该集团在世界500强榜单中上升了111位，至353位。如此看来，未来一段时间内，海航或将继续全球扫货。

海航系扩张：长钱短用资本高手

资本市场高歌猛进，海外投资涉足领域丰富多样，这样的知名企业能让你想到谁？

2017年4月9日海航集团公告显示，对新加坡物流和仓储公司CWT宣告收买要约，涉资约合10亿美元。根据公开信息统计，包含此项最新收购在内，海航近年的海外并购约400亿美元。

而21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者独家获得的另一份数据显示，今年一季度交易终止的中国企业跨境并购项目总额达到36.08亿美元，占总交易额的比例达到40%，而去年同期这一比例仅为10%。

2017年海航集团成立24周年，在过去20多年时间里，海航创造了奇迹般的增长。1993年创业初期，海航所有的资金仅限于当时海南省政府给的1000万元创办费，但到了2016年，海航收入破6000亿元，总资产规模逾1万亿元。

自2015年首度上榜《财富》世界500强之后，2016年再次以营业收入295.6亿美元坐稳世界500强，排名较上年上升111名，位列第353位。根据海航集团董事局主席陈峰的“梦计划”，2020年要让海航集团进入世界500强的前100强左右。按照海航目前的速度来计算，实现这个计划，可能仅需要2年左右的光景。

公开资料显示，海航的两位掌门人陈峰和王健均出身民航局。

王健曾在公司内部表示，“不要天天老盯着财务公司那点钱，要看到外面广阔的天地，纽约有上万亿美元，伦敦交易所、香港交易所有那么多钱。给你们发工资，你们永远成不了百万富翁，你们要去拿投资人的钱。”

海航在买买买的同时会有配套的融资计划。其最经典的案例当属海航冷链，海航冷链于2015年1月在新三板挂牌，挂牌时其净资产不过2455万元，但随后三个月海航冷链推出了一个巨额增发项目，融资规模达到17亿，相当于海航冷链当时净资产的70倍。融到钱的海航冷链快速布局， 业绩也大幅提升，根据其发布的2016年报显示，公司营业收入14.06亿元，同比增长757.91%；净利润5693.55万元，同比增长194.21%，已经今非昔比。

21世纪经济报道记者翻阅来自中国货币网获取的多份海航财报显示，海航集团的负债率近年来一直维持在70%之上。

2016年上半年海航集团的资产负债率同比下降0.69个百分点。而年报披露，海南航空2016年的资产负债率为54.18%，同比上年下降15.06个百分点。

海航系旗下公司的负债率参差不齐，整体呈现实业低，金融行业高的特点。实业类：海南航空2016年的负债率为54.18%，相比2015年的69.24%，降幅超过15个百分点；供销大集2016年三季度的负债率仅有37.25%；凯撒旅游去年三季度的负债为50.5%；海航基础去年的资产负债率为54.9%。但是金融类资产的负债情况却大相径庭，如渤海金控截至2016年三季度的负债率为82.25%；新三板企业联讯证券去年上半年的负债率为79.34%。

海航集团董事局主席陈峰公开表示，“航空业负债率本身就高，金融和物流业也高，现代服务业本身都高，海航当前的资产负债率放在中国的大环境中，放在航空运输的行业中，有负债也很正常。”据21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者了解，目前南方航空2016年的负债率为72.7%，东方航空76.15%，中国国航的负债率则相对较低，为65.88%。

依照陈峰的逻辑，海航集团航空板块其60%以下的负债率在业内已堪称很低，加上金融板块的高负债率，综合起来海航负债率仍处在合理的范围内。

与国内大多数公司类似，银行借款仍是其主要融资渠道。据货币网数据信息显示，截至2016年6月底，海航共获得多家银行累计授信额共5398亿元，其中未使用余额2412亿元。

而海航还在寻求更多的金融企业授信。

2016年11月24日，兴业银行与海航集团签订300亿元授信合作协议，就在4月1日，光大集团将为海航集团提供不超过700亿元战略合作额度。

wind数据显示，截至发稿海航集团债券余额142.5亿元，其间1-3年到期的到达101亿元，这意味着将来几年将迎来偿债顶峰。

“虽然绝对额很高，但是相对于海航集团整个体量来说并不算高，在合理范围内，暂时还没有发现有资金链紧绷的迹象。”华东一家私募的基金经理对21世纪经济报道记者表示。

但海航集团投资性现金流入量长期保持负数，2013年为-316亿元，2015年为-486亿元，2016年上半年便飙至-341.89亿元。

同时21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者从海航集团旗下海南航空2016年年报中注意到，虽然整体负债率下降，但其流动负债超过流动资产约33.35亿元。且2016年海南航空定向增发46亿股，使其净资产增加164亿元情况下，依然出现流动负债超过流动资产的情况。

海南航空在年报中表示将不断寻求新的融资渠道，且目前已取得足够的银行授信额度以改善集团的流动资金状况。

而除却传统方式，近年来海南航空通过P2P融资力度也逐渐增大。截至目前，海航系P2P平台至少有4家，其中聚宝滙影响力最大。聚宝滙是聚宝互联科技（深圳）股份有限公司旗下的投融资平台，后者股东系海航集团的全资子公司。聚宝滙于2014年7月正式上线，工商资料显示，从2015年起海航集团接连四次增资，使其注册资本从6000万一路增加到30.79亿。

21世纪经济报道记者从聚宝滙官网数据发现，截至2017年3月31日，平台累计成交金额561.98亿元，累计用户1410万。目前主流固收理财和债权转让产品年化收益率在4%-9%，历史数据统计收益率在9%以上的占到52.7%。

在其时常显示售罄的明星产品海租宝、海信宝等具体产品介绍中，常与海航集团项目相关。例如，一款名为“海聚宝397期-360天”的商品阐明书中显示，该产品借款人为重庆海航酒店有限公司，向聚宝滙会员借款2000万元，确保人为海航旅行集团有限公司。而根据工商资料，重庆海航酒店出资有限公司的股东系包含海航酒店控股集团有限公司、海航酒店（集团）有限公司，亦被人看作是“海航系”。

对此，某业内人士对21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者表示，一般规律来说，海航作为优质国资背景企业，银行给出的贷款利息在4%-8%，而正常企业盈利10%-20%是比较正常的区间，赚取利差相对比较稳妥。但海航的资本思路绝不仅限于此。哪怕通过2-3次抵押，或通过P2P等成本在12%甚至更高的方式拿到资金，即使融资成本20%，这在常理来看很高。但海航可以在最低点买入资产，一两年估值翻倍，这种盈利方式存在风险，但是从结果来看，海航确实成功了。

“海航并购海口美兰机场和三亚凤凰机场就是成功的例子，在海南省政府手里的亏损大包袱，在海航手里通过整合和强化管理，成了下金蛋的鸡，省政府还搭了大英山机场（海口老机场）的土地开发权为嫁妆，而这块接近9平方公里（1.35万亩，900万平米）的土地的增值带来的现金流成为海航最主要的现金流储备库。”海航集团的前总经济师文小芒在一篇文章中如此表示。

文章中提到，产融结合必须从财务管理开始，然后到给集团提供财务服务（例如海航财务公司就是这一认识的产物），然后再开始外部金融服务和筹措资金，最后再达到金融产业化。在现金流管理不规范时，就试图用金融杠杆获取超常规发展，会欲速则不达。所以海航一开始就极为重视现金流平衡管理和财务风险管理。

某研究院分析师对21世纪经济报道（ID：jjbd21）记者表示，海航系负债率高，但依然能够贷到钱，且保持了融资的稳定性和高速的资本扩张，很大部分原因取决于海航集团是按照市场的规律在运作。

该分析师指出，不论是拿土地还是飞机作抵押，一般的期限都是10-15年，而海航近年的投资逻辑多是投资短期项目，这是拿长线资金进行短期资本操作，本身就有很大优势，保证了融资的相对稳定性。而海航前期大量的土地和飞机等硬资产，是拿到资金的硬条件，国企背景只是锦上添花。其提醒，这种运作模式在经济和流动性双上行的大环境下是必然可行的，短期内出现风险的可能性有但不大。但要注意流动性风险上升。

2012年前后，海航的借钱并购模式曾出现问题，企业陷入全面亏损，不得不开始收缩扩张步伐，放弃了许多花费大成本获得的项目，例如放弃了重组匈牙利航空。累计关停并转子公司超过260家，撤消了北方、华南、西南、西北和上海等众多区域总部和平台公司，占当时下属企业总数的40%左右。

民生银行7月底前兑付“假理财”本金，80后女支行长多处房产被查封

达康书记的朋友圈丨分享

本期编辑 陈思颖