文章来源：丰岭资本
作者：金斌
2017年价值投资又重新流行起来，但很多人把价值投资等同于买市盈率低的公司，这完全是一种误解。成长性是评估一家公司价值非常重要的一环，长期来看，业绩持续成长的公司，更容易给投资者带来超额回报。但是从国内外的历史来看，业绩能持续多年成长的上市公司，却是凤毛麟角。在市场狂热的时候，许多号称具有远大前景的公司，最终都一地鸡毛。所以真正的价值投资者，并非不关心成长，而是对增长的质量有更严格的要求，这样才能避开形形色色“伪成长”陷阱。
成长的第一个陷阱，就是投资者容易为潜在的成长付出了过高的代价
。很多人说，如果遇到真正的好公司，就不要太在乎价格，买入并长期持有，最终一定会赚大钱。因为今天看起来比较贵的价格，等公司快速成长3-5年之后再来看，很可能便宜得不可思议。但如果正碰上牛市热潮期间，许多看起来比较好的公司，即使未来3-5年业绩能够快速成长10倍甚至更多，估值似乎也没有什么太大的吸引力，那就是另外一回事了。我们在赛马场买马，除了要研究哪匹马跑得会更快之外，还要研究下赔率。
成长的第二个陷阱，就是价值毁灭型公司。
一个有增长的公司，首先要看看投入资本回报率（ROIC）高不高；或者即使现在ROIC不高，也要能看到未来有高ROIC的潜力。如果一家公司的ROIC和其融资成本（WACC）差不多，甚至比WACC更低一些，未来也看不到显著改善的迹象，这样的公司，就是价值毁灭型的公司。这类公司的增长，需要大量资本开支去支持，由于自身的盈利能力很有限，额外的资本开支需要额外的融资，业务增长带来的收益，基本都用来支付融资成本，并不能给现有的股东带来超额回报。虽然公司的市值可能会变得更大，但是分蛋糕的人会变得更多，原有的股东，只能分到越来越小的蛋糕。
成长的第三个陷阱，就是看不到现金回报的增长。
有的公司，短期订单增长很好，业务看起来很有发展前景，投入资本回报率（ROIC）似乎也不错，但经营现金流一直很差。这类公司如果在某一个细分市场还有较高的行业地位，迷惑性更大。由于种种原因，如果这种公司突然融到一大笔现金，很可能会看到其随后的订单及收入以及利润，会有一个快速增长的过程。但这种增长如果伴随着应收账款的同步增加，经营现金流的持续变差，必然的结果，就是等融资的钱用完了，业绩就会打回原形。股票价格，很可能就是过山车。在我刚开始做基金经理的头两年，就曾经买过这样的一家公司，还是重仓。幸好涨到后来，我们觉得估值吸引力不大了，及时减仓卖出来，最终还赚了不少钱。但如果有机会再来一遍，我再也不会重仓这样的股票了，我们不敢相信自己会一直有这么好的运气。接下来我们就以这家公司为例，讲一讲为什么买来的增长不靠谱。
由于合规的原因，我们会隐去股票的名字，用“A公司”来代替。我们只分析当时的情况，近期也没有再跟踪该公司的变化，不涉及对A公司未来价值的判断。
A公司主要从事XX行业的应用软件开发、系统集成以及数字化装备制造，为XX行业生产企业提供全面的机电一体化、自动化、信息化解决方案，属于这个细分行业的龙头企业。2006年下半年融资上市，2009年上半年又做了一次再融资。股票06-07年牛市涨了一波，2008年熊市又跌下去创了上市以来新低。我们在2009年上半年开始逐步买入，2010年4季度开始逐步卖出。但由于当时认识不清晰，卖出的速度不够快，少赚了不少钱。
A公司上市以来股票价格走势：
资料来源：wind，2017-10-21
当时为什么要买A公司？
大背景是为了应对全球金融危机，中国的“四万亿”财政刺激，拉动了下游大部分行业的需求，并伴随着A公司下游行业的全球产能逐步向中国转移。作为行业龙头，可以预见公司的订单饱满，未来几年的增长趋势较为确定。另外公司也在努力向其他有类似需求的行业拓展，并取得了一定的突破，这也相当于扩大了未来潜在的市场空间。更关键的是，市场似乎并没有意识到公司的潜力，与类似的企业相比，A公司股票估值水平还处在较低的位置。
