投资要点：
多年经营打造品牌优势，国内办公用品龙头企业之一。
齐心集团深耕办公行业18年，目前已成长为一家集研发、生产、销售为一体的企业现代办公整体解决方案服务商。2015-2016年公司在原有办公业务基础上新增加软件产品及服务业务，涉足SaaS服务领域，2017年办公和软件业务分别占比为88%和11%。2017年度实现营业收入31.81亿元，同比增长11.2%，归母公司净利润1.40亿元，同比增长33.5%。公司预告2018年中报业绩增长38%~50%。
收入端：
1）以企业级客户需求为导向，牵手京东，办公物资（硬件业务）不断发力。
1）办公物资板块受益于政府集中采购趋势，由分散化供应变为集中供应。随着“移动化、智能化、平台化、社交化”趋势的兴起，政府和企业级客户办公需求提升为“硬件+软件+服务”。我们预计办公物资行业近1.5万亿规模，每年仍稳定增长。目前行业集中度较低，未来存在整合空间，有利于齐心等龙头企业形成明显的头部效应。2）齐心具备商品、服务、品牌三大优势。公司现有大型客户及中小客户过万家，中标的大型客户90家。公司商品规划和供应链整合能力，集采、电商、IT、物流优势明显，树立优质的品牌形象。3）京东助力办公板块，深入合作拥抱新零售时代。公司2018年6月与京东签订深度战略合作意向书，共同开展“无界智慧办公零售”，未来三年有望为5000家京东便利店和500家京东之家提供产品支持，实现办公行业线上线下的价值链重塑。
2）好视通云视频（SaaS）前景广阔，朝阳行业、优质赛道，与腾讯签订合作框架协议，有望成长成为大型SaaS企业。
公司于2016年收购银澎云公司，其产品好视通在云会议子行业中市占率第一。1）云服务领域空间大，未来渗透率有望提升。根据IDC报告，云视频市场规模为3000亿元，云会议子行业规模为150亿。美国视频会议领域SaaS模式的渗透率高达60%-70%，龙头公司WebEx市占率过半。而国内该领域渗透率低于10%，未来渗透率有望进一步提升。2）好视通产品客户体验好、产品设计佳，具备先发优势。好视通市占率13.9%，高于全时12.2%、二六三8.3%、思科7.4%、华为6.5%，凭借过硬的平台技术能力和良好的客户体验，在子行业中具备优质的客户体验口碑和溢价实力，未来有望成为更大型的SaaS服务企业。3）与BAT巨头腾讯合作，强强联手建设行业云系统。公司2018年6月和腾讯签署战略合作框架协议，未来将借助腾讯云平台资源和先进技术，为好视通搭建更高效稳定的云服务，建设行业云系统，联合提供具有竞争力的SaaS产品。
盈利端：
办公板块规模扩大，软件服务高毛利产品占比提高，双重驱动盈利提升。
1
）办公板块净利率具备提升空间：目前国内办公物资市场净利率仍比较低，包括齐心、晨光在内的办公板块净利率为
1-3%
，未来随规模扩大、管理加强盈利能力有望提升；
2
）软件服务高毛利产品占比提高：公司目前主要盈利来自于办公板块，但软件板块占比逐渐提高，其中云视频毛利率约为
50%
，麦苗毛利率高达近
100%
。
齐心作为办公行业领军企业不断创新，办公体系与云视频实现战略协同效应。
公司始终以提高客户运营效率为使命，为客户提供整体解决方案的智慧办公服务。好视通是云会议子行业龙头产品，未来行业空间和潜力较大。公司致力于打造“以用户需求为导向的集成大办公服务”平台型公司，SaaS服务的商业模式有助于公司实现由产品到服务的转型升级，拓宽业务范围和提升客户服务能力。与腾讯和京东互联网巨头合作，延拓云服务和办公板块产业价值链。公司于2018年6月宣布拟进行股份回购（5亿元不超过12元/股），充分彰显公司价值认可和长期发展信心。
我们新增预测公司
2018-2020
年盈利预测
0.39
元
/
股、
0.50
元
/
股、
0.66
元
/
股（增速分别为
78%
，
28%
和
32%
），对应
PE
为
24
倍、
19
倍、
14
倍，我们看好公司在办公领域和
SaaS
板块的不断发展，首次覆盖给予增持评级。
投资案件
投资评级与估值
齐心作为办公行业领军企业不断创新，办公体系与云视频实现战略协同效应。公司始终以提高客户运营效率为使命，为客户提供整体解决方案的智慧办公服务。好视通是云会议子行业龙头产品，未来行业空间和潜力较大。公司致力于打造“以用户需求为导向的集成大办公服务”平台型公司，SaaS服务的商业模式有助于公司实现由产品到服务的转型升级，拓宽业务范围和提升客户服务能力。与腾讯和京东互联网巨头合作，延拓云服务和办公板块产业价值链。公司于2018年6月宣布拟进行股份回购（5亿元不超过12元/股），充分彰显公司价值认可和长期发展信心。我们新增预测公司2018-2020年盈利预测0.39元/股、0.50元/股、0.66元/股（增速分别为78%，28%和32%），对应PE为24倍、19倍、14倍，我们看好公司在办公领域和SaaS板块的不断发展，首次覆盖给予增持评级。
关键假设点
我们假设毛利率层面，办公设备毛利率10%、12%、14%，办公用品（文档类）毛利率32%、33%、34%，办公用品（桌面类）毛利率22%、23%、24%；软件（云视频）毛利率50%、60%、60%，软件（麦苗）毛利率为98%、98%、98%。公司2018-2020年整体实现收入45亿元、62亿元、81亿元，收入增速为43%、36%、31%。
有别于大众的认识
1）大众认为国内办公行业普遍盈利能力较低，我们认为公司是国内办公物资板块的龙头企业之一，具备较为全面和细致的产品和服务体验，并且随着国家对于集中采购要求的进一步提升，国内办公行业头部效应凸显。未来随着规模扩大、管理精进，盈利有望不断提升。
2）大众认为云视频行业竞争较为激烈，未来较难保持较高毛利率。我们认为公司云视频会议板块具有差异化产品优势，在智慧教育、智慧党建业务客户体验好，持续提升自身在行业中的口碑，随着SaaS模式渗透率的提升（目前低于10%，欧美市场渗透率高达60%-70%）和公司市占率的提升，我们认为好视通有望成长为较大型的SaaS企业。
股价表现的催化剂
核心假设
风险
办公物资板块大客户中标，好视通产品进一步发力，净利率提升带来盈利提升
核心假设风险
公司多业务管理半径问题，行业竞争较为激烈
正文内容
1.
办公物资行业领军，云视频有望实现发力
2.
办公物资行业空间大，公司具备先发优势
2.1
办公物资行业万亿规模，头部客户持续集中
2.2
打造优质办公体系，自建模式扩张稳健
3.
布局新兴SaaS行业，软件服务厚积薄发
3.1
云视频行业稳健增长，市场规模逐渐扩大
3.2
银澎云为国内知名云计算企业，创新技术打造核心优势
3.3
齐心收购杭州麦苗，布局大数据营销服务领域
4.
内销毛利提升+费用稳定，盈利情况有望改善
5. 投资建议
1.
办公物资行业领军，云视频有望实现发力
多年经营打造品牌优势，国内办公用品龙头企业之一。
齐心集团始创于2000年，是为企业提供现代办公整体解决方案的服务商。公司于2009年在深圳A股成功上市，经过十多年的发展，齐心已成长为一家集研发、生产、销售为一体、主营产品包括办公设备、文档产品等多种系列的综合办公用品供应商。2015年公司在原有办公业务基础上新增加软件产品及服务这项业务，目前形成了以办公设备、办公用品和软件产品及服务为主要业务的产业布局。
以企业级客户需求为导向，夯实主业、打造平台、布局生态。
作为国内领先的办公用品行业龙头企业，齐心集团自从2009年上市以来，在市场表现、发展潜力、质量水平和效益水平方面均处于领先地位。公司2017年度实现营业收入31.82亿元，同比增长11.1%；2017年归母净利润1.40亿元，同比增长33.5%。公司主要业务模式自从上市以来也有了很大转变，上市以来主要收入主要来自办公设备及办公用品的销售，2015年至2016年公司相继收购麦苗和银澎云，拓展软件和SaaS服务业务，为公司向服务型大办公平台转型夯实基础。2017年，公司办公设备、办公用品、软件及服务分别收入占比分别为50.6%、37.1%、10.8%。
办公体系与云视频实现战略协同性。公司始终以提高客户运营效率为使命，持续围绕“夯实主业、打造平台、布局生态”的发展战略，为客户提供整体解决方案的智慧办公服务。
公司致力于打造“以用户需求为导向的集成大办公服务”平台型公司，为客户提供“硬件+软件+服务”的一揽子产品及服务，银澎云计算所提供的云视频会议服务，契合了公司“集成大办公”的战略方向，同时SaaS服务的商业模式有助于公司实现由产品到服务的转型升级，拓宽业务范围和提升客户服务能力。
公司实际控制人为陈氏家族，经营稳健打造高效企业。
公司实际控制人为陈钦鹏、陈钦奇、陈钦发、陈钦徽、陈钦武五兄弟，截止2017年末，兄弟五人直接或间接合计占公司总股本的52.4%。其中，陈钦鹏在公司中担任董事长和总经理的职务，其个人直接持有公司0.2%的股份，通过深圳市齐心控股集团有限公司和深圳市齐心控股有限公司间接持有公司22%的股份。
定增收购银澎云计算100%股权，新增板块贡献增量业绩。
公司2016年通过竞价方式，以20.27元/股的价格合计非公开发行5426万股，募集资金总额为11亿元，扣除发行费用后募集资金净额为10.71亿元。募集资金主要用于收购银澎云计算100%股权（5.6亿元）；构建齐心大办公电子商务服务平台项目（3.4亿元）；补充流动资金（2亿元）。银澎云2016-2018年扣非净利润承诺为4600万元、6000万元、7800万元。
公司近三年不断通过收购和参股等方式，加强大办公体系的建立。
除了主要收购标的银澎云外，公司近三年还收购布局了互联网营销企业杭州麦苗和互联网印刷企业阳光印网。同时，主业积极拥抱和拓展互联网产业链，线上交易额不断扩大。随着相关业务线的不断整合，彼此之间有望互相引流和实现产品交叉销售。
2.
办公物资行业空间大，公司具备先发优势
2.1
办公物资行业万亿规模，头部客户持续集中
办公物资行业空间广阔，政府央企等为主要客户。
办公物资市场中国注册的企业有2500万家，整个办公物资市场规模超2万亿，每年保持约10%左右的增长。办公市场来源是出于鼓励大型企业进行集中采购，包含办公用品、办公物料、员工福利等采购。近千家头部客户占50%市场份额，现有大型客户及中小客户过万家，中标大型客户90家，年采购规模持续增长。如省、地市级政府采购、央企、大型银行、保险机构、军区、军工企业等就属于典型的大型头部客户。
办公集中采购趋势形成的重要原因基于国家政策的逐渐推动。
2015年，《政府采购实施条例》明确要求实行统一的政府采购电子交易平台建设标准，同年国务院办公厅相关通知，为实现公共资源交易过程电子化夯实政策基础，B2B办公物资集中采购机遇不可小觑。目前来说，国内办公物资还处于较为碎片化的市场，现阶段行业整合趋势出现，政策推动把行业碎片信息整合至集成信息平台，有利于龙头供应商借助资源不断成长。
2.2 打造优质办公体系，自建模式扩张稳健
办公业务具备先发优势，不断开拓打造品牌实力。
公司在办公行业经营近20年，拥有充足的运营经验和客户积累。公司把办公物资作为战略目标在运营，大办公平台已涵盖电脑及其配件、办公设备、办公耗材、办公家电甚至生活用品等16个大类、500多个细分类，拥有2000多个品牌的15万种商品。公司不断优化产品和服务标准，实现齐心商城3小时上线，24小时把办公物资送到客户的办公桌上，加大新品自主研发和创新，提升B2B办公物资领域的竞争力。
公司全国分布广泛，建立大办公生态圈。
公司在全国拥有超30000家标准店，40多家分公司和办事处，国内销售网络遍及全国31个省市自治区710多个大中小城市，5000多个优质大企业客户。齐心办公用品远销全球130多个国家和地区，与联合罗技（中国）、3M、维达、佳能等周边行业尖端品牌商合作，提供更全面的产品品类和更高效精准的订货和配送服务，构筑集成移动办公平台、办公物联网、智能办公平台等服务的大办公生态圈。
公司在全国进行渠道网络整合，不断提升办公物资服务的核心能力。
目前直营模式占比为60%，服务商模式为40%。齐心集团截止2018年6月末中标大型客户90家，我们预计中标客户的年总采购规模持续增加。公司政府和集中采购的客户包含：中央政府采购网、中石油、招行等。齐心集团在商品品类、供应链、交付能力、信息技术等方面都具备核心优势，未来市场份额有望快速提升，B2B板块未来5年的目标是将市场占有率提升到0. 6%，成为全国排名靠前的办公垂直电商，力争实现百亿级别的销售。
公司建立生产运输有效体系，实现自建为主和第三方为辅双模式。
公司建立了面对B2B用户的配送服务体系，2018年目前推进7个地区大仓，在设备方面在自动化程度进一步提升，订单响应速度更快、订单满足率更强。26个仓储其中7个地区仓+19个省会仓，省会是自有服务，县级是第三方服务。2018年预计100个核心地级市为直营，其他地区为第三方服务商模式。直营物流基本为自建，长途物流则需要第三方。自动配送模式：立体库有库位、用二维码驱动货物和人员，然后进行配送。
京东助力办公板块，拥抱办公供应新零售时代。
齐心办公在全网电商平台暂露头角，在京东签署10亿采购额战略意向书，双方在电子商务和办公消费领域深度合作，共同开展“无界智慧办公零售”，未来三年有望为5000家京东便利店和500家京东之家提供产品支持，实现办公行业线上线下的价值链重塑，京东从而扩充线下产品的多样性，齐心借助京东大平台实现产品市占率和品牌知名度不断提升。与淘宝网、天猫、亚马逊等电商平台有着密切的合作，齐心办公大力扶持传统经销商的电商转型，在电商渠道也有越来越多的经销商代理齐心办公产品，逐步完善电商销售网络。
3. 布局新兴SaaS行业，软件服务厚积薄发
3.1云视频行业稳健增长，市场规模逐渐扩大
新兴SaaS服务行业满足用户需求，市场空间潜力大。
SaaS的全称是Software-as-a-Service，随着互联网技术的发展和应用软件的成熟，在21世纪开始兴起创新软件应用模式。客户可根据自身需求，通过互联网向厂商定购应用软件服务，通常产品的盈利模式为月租或年费方式。SaaS优点在于不需要购买硬件、费用支付较为合理（无需一次性大规模投入）、便于维护并节省企业支出。根据艾瑞统计，2017年我国SaaS服务市场规模为172.1亿元，同比增长34%，我们预计未来3年保持30%以上增长。
云视频会议也涉及SaaS应用，实现多方视频沟通，满足及时高效办公需求。
云视频会议，是以云计算为核心，服务提供商建设云计算中心，企业无需购买MCU、大规模改造网络、配备专业IT人员，仅通过租用服务的形式，实现在会议室、个人电脑、移动状态下进行多方视频沟通。云视频会议系统支持多服务器动态集群部署，并提供多台高性能服务器，大大提升会议稳定性、安全性、可用性。视频会议因能大幅提高沟通效率，持续降低沟通成本，带来内部管理水平升级，而获得众多用户欢迎，在当今商务及政务领域已被广泛应用，并呈现稳步增长态势。
降低成本是客户采用云模式的直接因素。
与其他SaaS领域类似，云模式较传统模式可大大降低客户的初始成本。传统模式的公司要建设同时容纳10个分支进行视频会议的要求，支出包括固定成本、网络成本、人力成本等，合计大概需要一次性支出70万-80万的费用，而公司的收费是80元/月/分支，10个分支成本约1万元/年，下降效用显著。同时，成本缩减有助于激发中小企业的需求，扩大长尾市场空间。
移动办公催生对云视频会议的需求。
传统模式要求客户在固定的场所接入远程视频会议系统，而云模式可以方便客户在手机、笔记本电脑、IPad等移动设备上接入会议。云模式使得应用场景更加丰富，对于追求更高效、细致办公要求的人员来说，采用云服务接入远程会议都是更好的选择。
齐心旗下产品市占率为云视频会议第一，发挥细分行业优势。
根据IDC数据，2017年国内云视频市场规模为3000亿元，云会议市场规模150亿元，公司旗下“齐心好视通”占据国内视频会议市场13.9%的市场份额，排名首位。云视频会议板块前几大市占率为好视通（齐心）13.9%、全时12.2%、二六三8.3%、思科7.4%、华为6.5%、其他51.7%。齐心由于具有优质的产品研发、细致的产品服务，因此在同行业中具备较好竞争力。
3.2 银澎云为国内知名云计算企业，创新技术打造核心优势
子公司深圳银澎云计算有限公司是国内知名的云计算产品和服务提供商。
银澎云是国家级高新技术企业，获得“双软”企业认证，系我国云视频会议行业的领导厂商，拥有成熟的商业模式，在业务规模、客户数量、营销能力、技术水平方面都在行业内具有突出的竞争优势，是行业内优质的标的之一。公司拥有多项创新核心技术优势，是国内荣获工信部颁发的多方通信服务牌照的云计算服务商。公司拥有近400人的研发团队，累计获得专利技术发明专利十余项。公司聚焦企业级SaaS服务，不断加强在SaaS细分服务领域的领先优势，
2016-2017年云视频板块实现收入1.65亿元、2.70亿元，净利润0.58亿元、0.62亿元。
与BAT巨头腾讯合作，强强联手建设行业云系统。
公司2018年6月和腾讯签署战略合作框架协议，未来将借助腾讯云平台资源和先进技术，为好视通搭建更高效稳定的云服务，建设行业云系统，联合提供具有竞争力的SaaS产品。双方将在智慧党建及视频会议的产品宣传领域开展深度合作，腾讯云将利用其平台优势、先进的推广理念、丰富的创意手法，与齐心集团共同打造优质的服务品牌。
银澎云计算核心业务为“云视频会议”SaaS 服务及相关软件、硬件产品的销售。
“好视通”为云视频会议行业知名品牌，在行业中具备一定市场认知度和客群基础。公司致力于为客户提供高效、便捷、低成本的云视频 SaaS 服务，传统视频服务较为复杂且需要硬件设备和人工支持，而云视频会议使用者只需在PC、手机或其他移动端安装好视通 APP 软件，按月或按年购买服务，即可实现全球实时交流，并且具备文字同传、文档储存、音频传输等扩充性功能，更符合现代党政、商务业务开展的及时化、便捷化需求。
打造国内知名品牌，应用模式颇为广泛。
公司旗下“好视通”是国内云视频会议知名品牌，其应用范围主要包含：远程会议，远程教育，远程培训，远程医疗，远程招聘，应急指挥等。系统采用领先的H.264+视频编码，支持1080P的高清图像，在QOS传输技术、大并发技术、视频增益音频降噪等技术上具备比较优势，为用户提供身临其境的视频远程协作体验。目前，好视通视频会议被广泛应用于企业、政府、军队、铁路、医疗、教育、金融等行业领域，在全球市场已获得了超过50000家企业用户的高度认可与信赖。公司目前客户有清华大学、同济大学、北京工业大学等；中共山东省委组织部、山西省水利厅等。公司未来将打造一站式办公服务体系，以办公用品和云视频会议相互结合。
银澎云计算有助于拓展SaaS服务蓝海。
SaaS市场的发展潜力，SaaS服务模式是对过往企业软件服务模式的革新和颠覆，能够有效降低企业的应用成本、缩短实施周期、降低对IT部门的依赖，已成为软件服务模式的发展趋势。同时SaaS市场在扶持云计算的政策支持、市场内生需求增长、欧美成熟产品借鉴的支撑下，有望保持持续高速增长，银澎云计算，有助于公司拓展SaaS服务行业的蓝海。
3.3 齐心收购杭州麦苗，布局大数
据营销服务领域
杭州麦苗是一家提供互联网营销软件的SaaS厂商，专注于技术驱动的高效网络营销，在国内电子商务技术服务领域领先。
公司成立于2012年，麦苗目前主要的客户是淘宝体系内的中小电商，主打软件产品是“省油宝”，可以帮助电商企业提高广告投放效率。杭州麦苗未来的成长性主要来源于以下两点：
1）客群覆盖广度不断扩大。
麦苗目前拥有客户数2.7万户，
用户主要是淘宝上的商家，目前公司已开展天猫用户的应用，并且积极开拓其他电商平台；
2）新产品的推出，
包括一些增值服务、数据分析服务。
麦苗板块2016-2017年实现收入0.63亿元、0.73亿元，净利润0.38亿元、0.40亿元。
核心产品优势突出，产品市场投产效果较好。
麦苗比传统电商服务产品的主要优势在于，在选词方面结合市场变化及时调整优化、智能匹配运营策略并且精细化推广，投产效果好，每月为省油宝用户实现3.6亿元直通车成交额。同时，该平台具备大数据优势，通过解析访问用户的路径和流向数据，深入挖掘流量价值。以1年期间为例，省油宝产品价格根据由简至奢的等级，分为700元（基础版）至21599元（资深版）不等。
4. 内销毛利提升+费用稳定，盈利情况有望改善
办公物资受益于政府集中采购趋势、云视频业务推进顺利，公司收入增长较好。
公司2013年至2015年收入表现较为平缓，主要系前期由于公司仍处于前期的客户开发和拓展阶段，项目前期中标至放量有滞后期，收入增长尚未达到爆发点。随着2015年政府集中采购政策的推动、以及2016年云视频业务的收购（并表收入8个月所致），公司收入经历较大提升。公司近两年收入较前几年提升较多，尤其2016年公司收入增长了81.1%，其中办公设备收入增长了117.9%，软件设备及服务收入增长了710.1%。2017年公司收入增长11.1%、2018Q1收入增长16.2%。
