【招商非银&策略 | 深度】证券行业并购重组的复盘与展望

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回顾资本市场激荡发展的三十年， 证券业改革向上的四轮并购浪潮和资本市场五年支持发力周期是如此重合。 这一结果并非出人意外的巧合、而是情理之中的必然。从上世纪九十年代“六项建议”搞活市场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违规运作暴雷拉开“综合治理”序幕，2008年“一参一控”控制同业竞争、重塑行业格局，再到2014年第二版“国九条”出炉、创新成为行业发展关键词，券商“各取所需”、掀起市场化并购潮。不难发现， 每一轮资本市场政策的出台，均是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国资本市场的改革史，也是证券业螺旋前进的发展史。 在政策红利、券业改革的利好催化、券商并购重组情绪推动下，券商反弹、市场开启新一轮主升行情亦为大概率事件。

立足当下，第三版“国九条”的推出、926政治局会议“提振资本市场”的表态，均明确新一轮资本市场支持周期已然来临。而在金融强国目标下，“功能性”作用前置，“一流投资银行和投资机构”要求明晰，并购重组迎监管明确支持，证券业又一次站在了并购重组周期的起点。 从浙商证券并购国都证券、国联证券收购民生证券，中小券商打头阵，到国信证券并购万和证券、国泰君安吸收合并海通证券，头部券商加入、为本轮并购浪潮“添柴加火”，券商供给侧改革已然进入高潮。

鉴往知来，梳理过去四轮券商并购重组背后的监管思路、市场化规律，是更好了解本轮并购重组进展的充分条件；从行业格局、业务发展、公司成长三个维度分析并购重组的影响，将为观测、分析本轮并购重组的可能影响提供指引和思路。另外，本文以“国君+海通”为样本，提供了并购可能性、必然性，梳理了人事、牌照等整合难点，且就新主体业财情况探讨了超越中信的可能性。最后，本文从大盘表现、风格偏好、行业涨跌等角度拆解历史并购浪潮，以期望对本轮并购浪潮行情演绎提供一定参考；同时，基于现有并购重组案例共性，本文提供两条潜在标的挖掘思路。

1995年以来，我国已经历了四轮券商并购重组浪潮：从上世纪九十年代“六项建议”搞活市场、分业经营、化解混业风险，到2004年首版“国九条”出台、行业违规运作暴雷拉开“综合治理”序幕，2008年“一参一控”控制同业竞争、重塑行业格局，再到2014年第二版“国九条”出炉、创新成为行业发展关键词，券商“各取所需”、掀起市场化并购潮。而现在，金融强国目标下，第三版“国九条”出炉，“功能性”作用前置，行业又一次站上新一轮并购重组周期的起点。

不难发现，证券业每一轮并购重组，基本与资本市场支持周期相接近；而每一轮资本市场政策的出台，均是为解决“旧时期”券业发展遇到的结构性矛盾、适应“新时期”证券业发展的新需求。换而言之，证券业的并购历史，既是我国资本市场的改革史，也是证券业螺旋前进的发展史。

“六项建议”开启第一轮资本市场政策支持周期。 1999年5月16日证监会向国务院提交了《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》。具体来看，政策包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等。

分业经营的政策要求下，营业部剥离引发并购整合。 我国证券业含着银行的“羊水”出生，在建立之初多数由银行投资或兼营。专业法规缺位叠加混业经营下，部分经营机构自营业务和代理业务账户不分，出现挪用客户资产、甚至挪用公款炒股等现象。乱象丛生下，金融风险不断积聚。在此背景下，1995年7月《商业银行法》正式实施、1999年《证券法》、2001年《信托法》确立分业经营政策，银证分离、信证分离渐次推动。借助银证、信证脱钩的契机，部分券商通过吸收合并被剥离营业部扩大业务版图、积累客户资源，部分被剥离券商整合成为专业券商。证券业迎来第一轮并购重组浪潮。

此外，这一阶段，“327国债期货事件”中万国证券亏损56亿濒临破产，被申银证券接管，后于监管多次协调下，两者共同组建申银万国证券；君安证券领导层因涉嫌“侵吞国有资产”引发公司巨震，监管推动下国泰入主、新设成立国泰君安。就此，曾经市场上风头无两的万国证券、君安证券黯然收场。

首版“国九条”出台，开启首轮资本市场改革，发展、创新为关键词。 2004年《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（后称首版“国九条”）出台，证券业地位得到显著提升。首版“国九条”提出，要把证券公司建设成为具有竞争力的现代金融企业，规范证券公司运作，积极拓宽证券公司的融资渠道，鼓励证券公司金融创新。同年，《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》、《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》先后出炉，券商站上业务创新周期的起点。

市场结构性调整引爆“违规操作”风险，行业亏损严重。 2001-2004年间，宏观政策收紧、融资消耗流动性，市场震荡下行。清淡的交投环境、偏弱的赚钱效应，直接打击了发展初期的证券业，同时使得券商挪用客户保证金、挪用客户债券、集中持股、违规保本保底理财、账外经营等长期违规操作的风险彻底暴露。部分券商因挪用客户资产、无法满足客户本金提取需求形成挤兑，造成内部资金链断裂，陷入信用危机。2002年7月，证监会相关负责人公开表示，截至2002年5月，全国98家证券公司不良资产率平均为50%，不良资产总额达460亿，其中10家公司的不良资产达到10亿以上。此外，2003-2006年间，共有19家券商被证监会责令关闭，单2005年便有17家证券公司被责令关闭。

为维护资本市场稳定性，行业拉开综合治理序幕，迎来第二轮并购重组浪潮。 从2004年8月开始，证监会会同有关部门、司法机关和地方政府按照防治结合、以防为主、标本兼治、形成机制的总体思路，风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，对证券公司开展为期三年的综合治理。三年内，证监会依法对多家严重违法违规的高风险证券公司采取托管、接管、行政重组、撤销或撤销业务许可、责令关闭等措施，行业内掀起了通过并购重组处置风险的浪潮。

具体来看，本轮并购重组监管导向显著，主要分为两条路线：

⚫ 汇金、建银等金控平台出手向问题券商注资、化解风险。

南方证券、华夏证券、西南证券、天同证券因违规委托理财、挪用客户保证金/国债等问题，面临巨额亏损、乃至破产等问题，建银投资通过注资重组等方式化解风险、稳定金融市场稳定。同时期，国泰君安、银河证券和申银万国等大型券商，因历史包袱、行情低迷等原因，出现流动性紧张、巨额亏损等问题，汇金亦提供注资支持、化解风险。

⚫ 监管指派券商托管问题券商后，指派券商出于自身发展需求收购对应券商以达到战略目的。

武汉证券因挪用客户保证金/国债资金、原股东虚假出资等原因严重资不抵债，受监管指派给广发证券托管；问题出清后，广发证券以2500万元总价款收购前者全部经纪类证券资产、顺利进军华中地区。类似的，海通证券托管兴安证券、甘肃证券后、收购后者相关资产，亦是出于扩张经纪版图、开拓客户资源的考虑。

此外，部分优质券商抓住契机、开展市场化外拓，为后续跻身行业第一梯队打下了基础。 中信证券通过收购亏损的万通证券、金通证券，成功打开山东、浙江市场、实现了客户资源的快速积累；华泰证券收购联合证券，实现了投行业务实力的飞升。

新一轮资本市场政策支持周期为证券公司进一步做大做强提供了良好的环境。 2008年，中央经济工作会议对资本市场提到“增强投资者信心”的更高要求。在对2009年经济工作的总体要求上，提到“推进经济结构战略性调整” [1]，更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整，为进一步依托资本市场向上升公司集中优质资源，改造、淘汰落后产能，促进资本形成、集聚和流转，提供了更为广阔的空间。2009年6月新股IPO重启，10月创业板开板[2]。

“一参一控”，开启第三轮并购浪潮。 经历综合治理阶段的券业并购重组后，同一股东参控股多家券商的现象较为普遍。为规避同业竞争、防止利益输送等潜在治理风险，2008年4月国务院颁布《证券公司监督管理条例》，要求“2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务”，即“一参一控”。新规之下，前期参与券业并购重组的汇金、建银等金控平台、中信、广发等优质券商再度开始整合旗下券商股权。

综合看，各方主要通过划转股权、子公司相互吸收合并、转换专业/区域子公司三种方式达到“一参一控”要求。

⚫ 建银系、汇金系主要采用划转股权的方式。

为达到“一参一控”的要求，建银投资直接将股权换转给母公司汇金，再由汇金统一处理相关方股权问题。 如2009年，财政部正式批准同意汇金接受建银投资门下5家非上市券商的股权划转，至此，中投证券、齐鲁证券、瑞银证券、中信建投和中金公司的股权将由汇金全部接手。

但考虑到汇金、建银投资的情况异常复杂，证监会在设定“一参一控”时限时对两者做出了规定： 证券公司综合治理期间，经国务院批准的汇金及其子公司建银投资重组证券公司的方案对股权退出有明确时限规定的，继续按照重组方案执行；重组方案没有明确退出时限的，可在《证券公司监督管理条例》实施之日起5年内达到“一参一控”要求。

⚫ “明天系”、“首都机场系”、“航空系”主要采用转让子公司股权或子公司间吸收合并的方式。

如“明天系”旗下的新时代证券吸收合并上海远东证券、恒泰证券吸收合并长财证券，并将间接持股的太平洋证券转让给山东九羊集团。首都机场意图促成金元证券和民族证券合并、航空集团意向推动旗下江南证券和航空证券合并，但两者均告以失败，分别出让民族证券、航空证券。

⚫ 优质券商通过按地区划分业务范围或收回绝大多数业务牌照并剥离部分业务，转化风险券商为区域/专业子公司。

如，中信万通、中信金通分别变更为区域子公司中信证券（山东）有限责任公司、中信证券（浙江）有限责任公司，经纪业务区域范围分别局限于山东/河南、浙江/福建/江西，而中信证券的经纪业务不得进入前述区域，以避免母子公司同业竞争。又如，2011年华泰证券和联合证券完成并购整合，华泰联合被定位为专业投行子公司，华泰的投行业务剥离至华泰联合，而华泰联合的其他业务全部整合至总部。

第二版“国九条”开启新一轮资本市场政策支持周期。 2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，即第二版“国九条”。第二版“国九条”提出“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义”。此外，此版“国九条”也对提升证券行业竞争力做出了要求，尤其是在创新能力、国际化方面，分别提出了“促进中介机构创新发展”、“促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”等要求。

“一文一会”，券业创新开启新征程。 2014年5月15日，中国证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，从“建设现代投资银行”、“支持业务产品创新”和“推进监管转型”三方面推进证券经营机构创新发展的主要任务和具体措施。文件颁布次日，高调回归的2014年券商创新大会召开，从私募市场、财富管理、互联网证券、融资业务、投资咨询、风险管理六个分论坛来探讨行业发展大计。

从当下券商营收结构来看，如果说2012年券商创新大会是券业资本中介业务发展的起点，那么2014年“一文一会”无疑是券商业务“重资产化”的重要拐点：FICC、衍生品业务加速发展，两融业务进入升级阶段；同时，轻资产业务模式迭代升级：互联网成客户导流重要入口，资管产品扩容，量化私募合作链条变长，跨境业务初步发展。此外，监管进一步拓宽券商融资渠道，支持券商进行股权和债券融资、开展券商收益凭证试点，以满足日益增长的资金需求。

为响应“建设现代投资银行”号召，证券业掀起第四轮并购重组浪潮来袭。而市场化导向、国际化扩张则成为了本轮浪潮的关键词和新特征。

⚫ 扩大业务版图、持续做大做强，成为券商的普遍诉求。

中信证券并购广州证券、扩大华南地区经纪业务版图，方正证券并购民族证券、网点区位互补扩大公司规模，华创证券并购太平洋证券、深化西南资本市场互联互通，均是出于做大做强需求下的市场化选择。此外，东方财富并购西藏同信证券、探索互联网券商模式，成功进军券业。

⚫ 国际化扩张提上日程，“买而非建”成为首选。

中信证券并购里昂证券、昆仑国际金融，国金证券收购香港券商粤海证券、东方财富并购宝华世纪证券、光大证券并购新鸿基金融集团，纷纷布局香港市场、开启海外扩张。同时，海通证券在收购大福证券进军香港资本市场后后，再度出手收购葡萄牙圣灵投资银行、以开拓中国与欧洲、拉美间的跨境业务合作。

过去一年，高层频繁提及资本市场，无论是2023年7月24日政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”至2024年9月26日政治局会议强调“努力提振资本市场”，又或是2023年中央金融工作会议“加快建设金融强国”至2024年4月12日资本市场再迎第三版“国九条”、明确“强监管、防风险、促高质量发展”为资本市场新周期主线，均昭示着资本市场地位提高至历史最高水平、资本市场改革迎来新周期、资本市场发展向高质量迈进。而打造优质券商为资本市场高质量发展的应有之义。

“高质量发展”、发挥“功能性”作用对券商资金规模提出了更高、更多的要求，而在监管鼓励券商资本节约型发展、支持并购重组的态度下，证券业迎来第五轮并购重组浪潮：头部券商剑指“国际一流投行”、中小机构谋求“差异化发展”或成主线。

风险化解和“一参一控”政策下，券商家数整体稳定。 2004-2006年间，因自营持仓暴雷、委托理财亏损、客户提取本金挤兑后资金链断裂，诸多券商被行政接管、后续进入清算关停阶段；至2008年，“一参一控”政策出台，汇金系、建银系、明天系等金控平台通过合并、转让等方式逐步满足监管要求，券业股权进入整合高峰期，券商家数虽有所下滑但整体稳定。

权益市场低迷、叠加通道业务竞争白热化，券业进入蛰伏期。 这一阶段，受次贷危机席卷影响、经济增速回落影响，7年内有4年大盘年线走阴；期间IPO暂缓，监管调降和市场激烈竞争下通道业务费率持续压降。多重负面冲击下，券业整体业绩回落，营业收入/净利润分别从2007年的2847/1321亿元下滑至2013年的1592/440亿元，降幅达44%/67%。ROE下滑显著，由2007年的38%下滑至2013年的6%。

此轮并购潮中，券商总资产集中度上行、净资产、净资本集中度下滑。对于CR5，这一变动特征更为明显。营业收入、净利润集中度波动较大，整体上未见明显抬升趋势。我们认为， 行业进入蛰伏期，多数券商进入寻找业务突破的“瓶颈阶段”，部分券商业务开展不审慎、不合规导致排名滑落、业务市占率被侵蚀，一定程度上压低了行业集中度。 换而言之，此阶段多重风险因素混杂影响，行政牵引的并购浪潮对于券业集中度的影响或并不主要。

创新周期开启，证券业高速发展。 继2012年券商创新大会召开、开启行业业务模式转型后，2014年第二版“国九条”强调支持证券业“创新发展”，无疑为行业高速发展插上“翅膀”。同步的，受益于公募的崛起、私募的壮大，券商在经纪、投行等传统业务上，逐步衍生出了直投、做市、场外衍生品等创新业务，行业进入高速发展期。此外，2019年证监会发布《证券公司股权管理规定》及其配套规定，并宣布重启内资证券公司设立审批。宁波国资尝鲜成功、发起设立甬兴证券，证券业再添加新成员。根据证券业协会数据显示，2022年券商家数达140家，较2014年增长20家。

业绩稳步增长，整体波动下滑。 这一阶段，权益市场虽经历2015-2016年、2018年两度回调，但整体景气度不低、赚钱效应犹在，利好券商多数业务，行业营业收入/净利润从2014年的2603/966亿元增长至2022年的3950/1423亿元，增幅分别为52%/47%。而场外衍生品等非方向性业务、低波的固收投资业务的发展，一定程度上对平抑权益市场波动对于行业盈利的冲击，业绩整体波动性有所下滑，2016年后行业ROE趋稳，落在6%-7%区间内。

此轮并购潮中，券商总资产、净资本集中度小幅上行，营业收入、净利润集中度波动上行。较之CR5，CR20变动幅度更大。 这或许是因为，2014年后券业的并购重组案例“市场化”特征明显，参与者包含传统龙头、未来新星、中小“追赶者”者等，所需所求或为业务版图扩张，抑或为优化资源配置、补充调整公司资产。但无论是何“初衷”，参与者们均从此轮并购浪潮中有所获益，如传统龙头中信证券收购广州证券，成功布局粤港澳大湾区，经纪市占率再上台阶；未来新星东方财富收购西藏同信证券，走出互联网券商差异道路，成为券业的后起之秀。 此阶段后，行业初步呈现出头部效应加强、中小券商差异发展的格局。

证券业务的发展总相似：开端总伴随着业务风险积聚、行业陷入经营困境，后监管明确业务规范、业务开展进入整顿阵痛期、行业格局进入洗牌阶段，再后来守正合规的土壤中孕育出创新业务。这个过程螺旋向上，推动业务迭代出新，更好适应投资者的需求。

以保证金安排为例：

1990年代中后期实业投资收益持续侵占客户保证金，信托公司挪用客户保证金来归还融资款项成为常态。为防范化解风险，《商业银行法》、《证券法》、《信托法》陆续出台明确银证分离、信证分离，由此引发了行业第一轮并购重组浪潮，同步的，挪用保证金乱象得到初步整改。

进入千禧年后，权益市场不振，券商自营持仓暴雷、委托理财巨额亏损，同步的，大规模挪用保证金等客户资产用于贷款质押、归还贷款、私人投资等行业违规操作暴露于世，客户争先提取本金形成挤兑，不少券商资金链面临断裂风险，引发行业第二轮并购重组。而彼时“大规模挪用保证金”的保命符已然成为催命符，2004年底，“挪用客户资产罪”由证监会向全国人大提起。

2004年券业信用危机的发生，宣告了客户保证金券商托管模式的失败。而后，商业银行存管模式（即第三方存管制度）接力登场。该模式遵循“券商管证券，银行管资金”的原则，将投资者的证券账户和证券保证金账户严格进行分离管理，提升了客户资金的安全性、边际提升了券商公信力、方便了全方位监管，对提升市场规范运作、保护投资者权益均有重要意义。