【中信建投策略·策略周报】金融监管稳中求进，初心不改坚守价值 ——策略周报7月第3周

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国内经济——金融去杠杆成效显现，关注景气子行业

宏观数据：

金融去杠杆取得一定成效，M2增速创新低，实体融资较为平稳。 6月M2增速为9.4%，较5月回落0.2个百分点，人民币贷款余额增速为12.9%，与上月持平。居民新增中长期贷款同比少增806亿元，按揭贷款受限影响犹在；非金融企业新增中长期贷款同比多增1673亿元，实体融资需求回升。从社融看，新增社融1.45万亿元，同比多增1337亿元，信托增加，委托和未贴现票据融资下降。总体看，实体融资较为平稳平稳。

财政收支改善，房地产与汽车税收回升多。 财政部数据，6月全国一般公共预算收入同比增8.9%，全国一般公共预算支出同比增19.1%，增速均远高于5月。其中，房产税同比增18.8%，车辆购置税同比增22.8%，增幅较大。此外，今年上半年，地方政府债券发行规模约1.86万亿元，相较去年同期3.58万亿元规模几乎减半，源于剩余地方债务置换余额减少，以及出于减小6月流动性扰动的考虑。

中观数据观察：

从上游看，迎峰度夏对动力煤仍有支撑，有色景气回升，供给侧改革及违规产能整顿持续发酵。 截至7月14日当周，6大发电集团日均耗煤量环比回升13.3%，连续两周大幅回升；本周六大集团煤炭库存回升至1294.3万吨，环比回升0.71%，高于去年同期水平， 煤炭可用天数降至17天，迎峰度夏高峰或进一步拉低库存。 国内大中型钢厂焦炭和炼焦煤库存可用天数仍维持在14天和12.5天，与前一周持平。本周动力煤、焦煤和焦炭期货价格（活跃合约）普涨，三者分别收报598元/吨、1170.5元/吨、1845.5元/吨，较前一周分别上涨1.39%、4.14%、3.45%， 动力煤现货价已经超过600元政策线，发改委近期也释放将加大投放煤炭优质产能的信号，预计现货价格冲高压力逐步缓和。 原油价格本周继续反弹，截至7月14日当周，ICE布油和WTI原油期货结算价（连续合约）分别收报48.42美元/桶和46.08美元/桶，较上周分别回升3.66%和4.18%。EIA数据显示,截至7月7日当周,美国原油商业库存下降756.4万桶至4.9涨跌互现。基本金属方面，截至7月14日当周，3个月LME铜、镍价格分别较前一周上涨0.88%、4.72%，铝、锌、铅、锡分别下跌0.57%、0.36%、0.26%、0.05%；从库存看，锌、铅库存持续下降，本周分别下降5.14%和1.08%，价格反弹有望延续，铜库存环比跌0.56%，铝、锡、镍库存分别回升0.01%、7.5%、0.45%， 继续关注电解铝违规产能整顿行动的催化 。小金属方面，由于6月新能源汽车销量增速较好，叠加国家产业政策利好，产业链上游锂、钴、磁材等景气仍在回升通道。 稀土方面，受配额、打黑、环保等影响，供给端仍有上涨催化作用 ，本月以来，金属钕、金属镝、氧化钕、氧化镨、镨钕合金等涨幅达10%-14.5%。 碳素中，石墨电极供给端受环保影响，需求侧受钢企电弧炉拉动 ，据百川资讯，截至7月13日报价 59745 元/吨，比6月涨幅达108.28%.

从中游看，螺纹钢价格创15年以来新高，热轧大涨，西北水泥指数新高。 截至7月14日当周，铁矿石港口库存环比增0.4%至14287万吨；铁矿石日均疏港量（45港）较前一周环比跌1.04%至288.18万吨；螺纹钢、线材、冷轧、热卷社会库存分别环比回落0.57%、1.13%、2.35%、2.25%，螺纹钢库存低位有所企稳，线材和热卷库存持续回落。 7月上旬，螺纹钢、线材、普通中板、热轧普通薄板全国市场价较6月上旬分别涨1.6%、1.8%、6.0%和10.6%。 本周全国高炉开工率小幅回落至77.21%。 本周南华螺纹钢和铁矿石指数较前一周环比涨3.59%和跌0.1%，螺纹钢期货价格已创15年底反弹以来的新高。 7月14日当周，全国水泥价格指数环比下跌0.01%。其中，西北地区大涨4%，指数创新高，西南涨0.73%，其他地区指数普跌。化工价格方面，相比上周，华东地区软泡聚醚、硬泡聚醚（4110）分别环涨0.76%和0.6%，甲醇期货结算价（活跃合约）涨0.77%，烧碱（32%离子膜）全国市场价、轻质纯碱、重质纯碱回升0.19%、尿素（小颗粒，四川美丰）与上周持平。南华工业品价格指数较前一周涨1.93%。

从下游看，车市销量良好，新能源汽车第6批目录发布，农产品价格仍弱势。 截至7月14日，7月份主要30大中城市的商品房日均销售面积同比下降34.3%，相比6月跌幅略有扩大；其中，一、二、三线城市分别同比下跌34%、30.4%、40.5%，相比6月跌幅，二线城市有所收窄，一线、三线有所扩大。从乘联会数据看，7月首周的车市零售和批发销量良好，分别达到3.58万辆和3.8万辆，由于基数影响，增速较去年同期下滑。 新能源车方面，工信部发布第6批车型目录，并发布第十一批免征车辆购置税的新能源汽车车型目录 。 电子方面，费城半导体指数和台湾电子行业指数分别较前一周回升4.68%和1.91% ；医药方面，成都中医药价格指数仍在上升，较前一周环涨0.51%。农产品批发价格方面，截至7月14日，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数分别较前一周跌0.17%和0.20%；从细分品种看，猪肉环跌0.05%，但价格有所企稳，28种重点蔬菜环涨2.46%。

资金流动性观察：

从资金面看，本周公开市场净回笼，市场利率回落，7月流动性扰动犹存。 截至7月14日当周，逆回购到期量2800亿元，央行公开市场本周净回笼700亿，前一周净回笼2500亿元。本周超量续作3600亿元MLF，7月有3575亿元MLF到期。下周（7月15日-7月21日）央行公开市场有1000亿逆回购到期，周一至周三分别到期300亿、300亿、400亿，周四、周五无逆回购到期；此外周二还有395亿MLF到期，无正回购和央票到期。此外，7月财政缴款规模或达4000亿元。不过M2回落及经验看7月存款负增长，或释放一定的流动性。6月财政存款季节性减少6165 亿元，较去年同期多减2870 亿元，6 月财政支出力度较大。 资金价格方面 ，截至7月14日当周，银行间隔夜、7天回购利率分别较上周回落12个BP和9个BP，3个月SHIBOR较前一周回落8个BP， 6个月票据直贴利率回落15个BP，为3.85%。10年期国债收益率回落2个BP至3.56%。

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政策角度——金融监管稳中有进，流动性将紧平衡

本周政策的核心变量仍然是金融监管和流动性，金融监管稳中有进，流动性下周将维持紧平衡。

金融监管工作会议，关注金融服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。 服务实体经济，肯定直接融资，资金投向将受引导。防控金融风险方面，金融去杠杆会继续推进，对“违法违规”行为将保持高压态势，货币政策将维持稳健。深化金融改革方面，新设国务院金融稳定发展委员会是亮点，逐步加大对外开放承接上次会议成果继续途径。

本周验证了我们上周的观点，央行重启逆回购，7月维持紧平衡的判断。 本周整体资金面仍然维持紧平衡，周四MLF超量投放是周五资金面边际宽松的主要原因，央行对于流动性的谨慎操作充分贯彻货币政策“稳健中性”。若不考虑下周央行公开市场操作，下周流动性缺口约为6,500亿元，较上周减少约1,500亿元，但流动性压力仍然较大。

金融监管工作会议：服务实体经济，加强金融监管

金融工作会议议题有一定延续性，历次金融工作会议，加强金融监管和金融机构改革都是一贯的重要议题。 其中加强金融监管在第一、二、四次会议中出现，金融机构改革在每次金融工作会议都是重要议题。这次会议中，加强金融监管和金融机构改革再度出现，而对外开放也在第四次会议取得成效的基础上得到重申。

会议侧重在金融安全与改革，时间上较历次会议延迟半年，而会议规格上升体现了现阶段对金融工作的重视。 从会议背景看，这次会议是在经济增速放缓，金融领域累积风险较大的情况下召开的，对金融风险会有所侧重。 从会议时间看 ，这次金融工作会议，过去都在1月召开，而这次会议时间较过往延迟半年，这可能是酝酿改革的信号。 从会议规格上看 ，第三次和第四次会议没有最高领导人参加，而这次最高领导人参会，会议规格上升，体现了现阶段对金融工作的重视，可以预见后续推进会议成果的决心和力度会较以往会议更大。

从会议内容看，值得关注的是金融服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革。 排序明确三项任务的优先级与重要性。服务实体经济为先，则今年以来引导金融“脱实向虚”将会是后面政策的重中之重。防控金融风险排在第二位，则目前金融风险形势较为严峻，但仍在可控的范围内，后续监管从严的方向不会改变，但是节奏存在张驰的空间，防范因为“处置风险而产生的风险”。深化金融改革排在第三位，这是历次会议都会涉及的议题，是一项长期任务，这次会议会按照原定的步伐继续推进金融改革步骤。

服务实体经济，肯定直接融资，资金投向将受引导。 首先明确肯定了直接融资地位与此前IPO的节奏，资金将被引导投向创新型产业、国家重大战略与基础设施建设，如京津冀一体化、一带一路、长江经济带等。其次，金融的核心目的是服务实体经济，因此过去金融领域中不能服务于实体经济的“伪创新”和借助金融工具过度投机损害实体经济的行为将被严格禁止，如过去的恶意举牌、通过影子银行放大杠杆加大市场波动等行为会是被监管的对象，而资金投向方面也会有所引导，引导投向创新型产业、国家重大战略与基础设施建设。

防控金融风险方面，金融去杠杆会继续推进，对“违法违规”行为将保持高压态势，货币政策将维持稳健。 金融去杠杆仍在半途，金融链条过长抬升实体经济成本仍是关注的重点。“要坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，严格规范金融市场交易行为”，肯定了今年监管层对“违法违规”行为保持高压的态势，预计后续会继续保持高压。货币政策将维持稳健，经济增长是决定中长期货币政策变化的核心变量，这里涉及货币供应量、利率、汇率的综合考量，同时涉及信贷政策和结构引导等方面；而短期货币政策则需要根据流动性情况利用公开市场操作进行谨慎调整，同时注重预期引导，防范“由于处置风险而产生的风险”

深化金融改革方面，新设国务院金融稳定发展委员会是亮点，逐步加大对外开放承接上次会议成果继续途径。 监管机构设置调整是这次会议的亮点，但是整体而言略微低于期望。关于国务院金融稳定发展委员会的级别、人员配置、职权等核心问题需要进一步细化。这里新设国务院金融稳定发展委员会，我们认为这不仅是一个监管机构，还是一个促进金融发展的机构，从职能理解上不能过于偏颇。对于其职能方面的问题，我们认为不能过于高估其职能，它更多地是起到协调沟通的作用，原来的一行三会仍然会各司其职。从国外经验来看，美国的FOMC是一个类似的机构，更多地是在跨领域的金融问题上共同决策起作用，一个“超级机构”反而会加大决策的复杂程度，降低决策效率。扩大金融对外开放是重申第四次会议的主题，利率改革初见成效，后续推进汇率市场化和人民币国际化，沪港通、深港通和RQFII的额度有可能上调。

央行本周重启逆回购，流动性继续紧平衡

本周验证了我们上周的观点，央行重启逆回购，7月维持紧平衡的判断。 我们在上周周报《守得价值见月明》明确提出“下周央行有望重启逆回购，“削峰填谷”维持流动性紧平衡”的观点，这周二央行重启逆回购，我们的观点得到验证。

本周整体资金面仍然维持紧平衡。 本周央行净投放共2,635亿元，其中逆回购回笼资金300亿元，MLF净投放量2,935亿元。由于本周7月10日和7月11日是地方债发行缴款日，在缴款当日都减少银行流动性超过2,000亿元，合计减少流动性4,000亿元。所以总体而言上周央行公开市场操作不能完全对冲财政存款减少带来的影响，流动性维持紧平衡。从利率走势来看，上周DR007略有上升，在周五实现大幅回落，原因是央行周四通过MLF超量投放了2,335亿，短端SHIBOR利率与DR007走势保持一致。而从SHIBOR短端与长端走势分化来看，我们可以明显看到短期资金面偏紧而长期资金面维持宽松的态势，两者的背离在央行周四超量MLF投放后有所收敛。

若不考虑下周央行公开市场操作，下周流动性缺口约为6,500亿元，较上周减少约1,500亿元，但流动性压力仍然较大。 下周流动性我们从央行公开市场操作、财政存款变动、外汇占款和法定准备金变动四个角度分析。 （1）下周公开市场操作到期量为2,395亿元。 下周央行公开操作到期量为2,395亿元，比上周的4,195亿元要减少将近一半，因此公开市场到期给流动性造成的压力有所减缓。 （2）7月征税时点是7月17日，缴税日前后会对流动性造成负面影响至少4,000亿。 最近5年6月份、7月份新增财政存款平均值分别为-2,951亿元和5,531亿元，本月由于财政存款上升将导致本月流动性边际收紧约8,500亿元。 （3）下周商业银行港股分红规模约680亿元。 主要是由于中国建设银行在7月20日将派息675亿元，给外汇占款带来一定的收缩。 （4）预计下周存款法定准备金释放约500亿元流动性。 根据存款的季节波动规律，7月存款负增长将带来法定准备金近2,000亿元左右的释放，一定程度缓解7月流动性紧张的局面。假设7月份每周存款负增长量均匀，则下周法定准备金释放金额在500亿元左右。

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海外市场——物价温和上涨，耶伦鸽派听证

物价温和上涨

7月9-15日，美国公布了6月CPI和PPI物价数据。PPI年率为2%，核心PPI年率为1.9%，略低于预期值。从CPI来看，6月CPI为1.6%，核心CPI为1.7%，小幅弱于预期。美国6月的物价水平仍然保持在接近2%的温和上涨状态，需要进一步观察物价水平演变的趋势。除此之外，美国公布的零售指数没能达到预期水平，因此美元指数小幅下跌。

在6月美联储加息之后，美国物价水平重新回到了2%以下，核心CPI和PPI逐步进入了下行的通道。从结构上来看，美国食品物价水平仍然保持稳定，但是能源价格带动了CPI和PPI的小幅下行。这意味着美联储在9月持续加息的概率大幅度下降。我们观察到，CME美国国债期货利率中隐含的概率为8.4%，12月加息的概率为48.3%。在2017年下半年更需要关注美联储缩表的进程。

美联储观察

7月12日，美联储主席耶伦到过会进行了听证。耶伦在国会中发表了鸽派的言论，她指出：美联储对通胀水平持续低于2%的目标保持警惕，最近的通胀下滑原因是某些项目异常下滑，美国的通胀水平是一个不确定性的因素。在劳动力市场方面，美国劳动参与率持续偏低也是一个重要的信号，美联储会就美国相关的经济数据进行评估。

耶伦的这一表态与6月FOMC会议纪要的表述明显不同：在6月的会议纪要中，美联储认为美国物价水平下滑只是暂时的状态，美国经济增长持续强进。显然美联储的态度由鹰转鸽。这与我们3月《3月之后，美联储再加息有多远？》的判断一致：连续加息之后，虽然美国失业率水平仍然保持在4.8%以下的充分就业状态，但是物价水平会重新回到美联储的目标临界点附近，美国经济的脆弱性会大幅度提升。我们需要关注美联储缩表过程中对利率期限结构的改变。

金融市场表现

在股票市场方面，在耶伦鸽派讲话之后，美股再创新高之后，美股市场、欧洲市场和香港市场都大幅度上涨。道琼斯指数上涨1.05%，再创历史新高，NASDAQ指数上涨2.59%。英国富时指数上涨0.37%，法国CAC40指数上涨1.75%，德国DAX指数上涨1.96%，恒生指数进一步大幅度上涨4.13%。

从行业上来看，美国和香港市场资讯科技类企业重新上涨。标普资讯科技指数上涨3.76%，是推动NASDAQ指数上涨的重要原因，能源、材料、工业指数也大幅度上涨。香港市场资讯科技指数上涨5.04%，恒生金融业上涨4.69%，工业、公用事业和电讯业等指数也大幅度上涨。

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投资策略：价值回归谨慎乐观

配置与主题

周内上证（+0.14%）、深证（-1.29%）、创业（-4.90%），大盘连续四周上涨的同时，深证与创业板出现明显回调，其中创业板更是失守5周涨幅。市场情绪偏谨慎，市场风格回归大盘。行业方面，7/29的行业出现上涨，银行、金融、建筑上涨2%有余，头部效应较为明显，家电、食品传统大消费行业也重回上涨区间。上周较为活跃的黑色、有色等周期行业出现小幅下跌。在二级行业方面，城商行、保险、国有行、建筑施工、白电、证券、白酒、普钢、水泥、稀有金属涨幅排列前十。在主题方面，西藏振兴、北部湾汽贸去、一带一路、沪股通50、st概念、大央企重组、msci、一线龙头、粤港澳自贸区、债转股涨幅排列前十，不过收涨甚微。

在市场风格方面，消费风格自6月下旬以来出现回调，取而代之的是大金融的上行，于此同时，稳定风格终结了4月开始的下行颓势，出现了小幅上扬。而近期看似火爆的周期行情，实际则涨幅较小。在大小盘风格方面，在进行了1个半月的风格踟蹰后，小盘风格在权重的带动下继续下行，而大盘风格继续向上。

国企改革：中央企业增长迅速，国企改革成效显著