证券研究报告
2017-06-01
核心观点：
“一带一路”铺展大国之翼。“一带一路”是我国当前对外开放的最高级别战略，5月15日，“一带一路”国际合作高峰论坛圆满落幕，从结果上看，高峰论坛为“一带一路”定下了“和平合作、开放包容、互学互鉴、互利共赢”的主基调，同时指明了基建、金融、经贸、创新和人文5个深化合作的领域。经过4年的顶层设计和政策沟通，“一带一路”未来发展的两大抓手是对外投资和贸易。我国目前的对“一带一路”的投资集中在东南亚、南亚和东欧地区，投资的行业集中在能源、交运和房地产。“一带一路”沿线国家良好的能源和矿产资源禀赋决定了短期内对沿线的投资依然会集中在能源和矿产领域，同时由于“带路”国家基建水平参差不齐，道路交通、移动互联网和电力设备也是未来对外投资的主要领域。贸易方面，中国与沿线国家贸易比重有所上升且保持较大顺差额，其中与东南亚地区的贸易活跃度最高。东南亚既是中国最大的出口目的地，出口额占比为44.1%；也是最大的进口来源地，进口占比为53.6%。从进出口商品类型看，矿物燃料和电机电气设备是沿线国家主要外贸产品，也是中国进口和出口最多的产品。总的来看，目前中国与沿线国家的合作总体呈现三种形式。分别是良好合作型（贸易额超过400亿美元，贸易品种丰富），结构单一型（单一贸易商品占比超过50%）和有待拓展型（贸易额较小且贸易历史较短）。
4月国内经济呈现明显的周期切换迹象，信贷仍多但表外收缩。4月投资、消费和外贸数据均显示出国内需求放缓的态势，其中制造业投资和工业增加值增速的回落基本可以看作是库存周期阶段转化的证据，预计后期国内经济将温和放缓。4月新增人民币贷款超预期，同环比分别多增5444亿元和800亿元。其中企业中长期贷款增加5226亿元，同比多增5656亿元，占新增信贷的48%。受实体融资的带动，4月新增社融达到13900亿元，同比多增5656亿元。其中委贷、信托贷款和未贴现票据共新增1770亿元，环比大幅回落5771亿元，也是新增社融环比回落的主要原因。表外融资的大幅收缩则与近期的监管有关。
大类资产配置建议。5月股债商三种大类资产价格均有不同程度的下跌，其中沪深300下跌0.83%，10Y国债上行17bp，南华工业品、农产品和贵金属指数分别下跌1.76、1.37和0.68个百分点。6月预计大监管趋势不变，短期依然建议避险为上。对于股票而言，海外经济复苏态势良好，可适当关注港股资产。债券方面，银行负债端利率超过资产端，体系内流动性紧张，依然建议保持低配。库存周期阶段切换，内需边际放缓，大宗商品亦建议保持谨慎
1.一带一路铺展“大国之翼” 投资和贸易是两大抓手
1.1“一带一路”铺展大国之翼
“一带一路”概况。“一带一路”是“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称。2013年9月，习近平主席首次提出建设“一带一路”的战略构想，11月，“一带一路”即上升至国家级战略。截至目前，“一带一路”沿线共包含65个国家，其中东亚两国、西亚17国、南亚8国、中亚5国、东盟10国、独联体7国和中东欧16国。
统一战略认知和明确发展方向是本次会议的主要目标。5月15日，“一带一路”国际合作高峰论坛圆满落幕，会议明确了合作目标和方向，并以高峰论坛为平台，达成了270多项成果。从结果上看，高峰论坛为“一带一路”定下了“和平合作、开放包容、互学互鉴、互利共赢”的主基调，同时指明了基建、金融、经贸、创新和人文5个深化合作的领域。作为首倡国，中国将通过基金增资、项目投资和人道援助等方式为“一带一路”的发展提供超过9000亿元的资金支持，这一额度超过了64%的“一带一路”沿线国家在2016年的GDP水平，充分彰显了大国诚意，为后期的合作打下平等互信的基础。会议末尾习主席表示，中国将在2019年举办第二次高峰论坛，继APEC后，“一带一路”有望成为下一个由中国主导的可持续的国际合作盛会。
投资和贸易将是继续发展的两大抓手。在“一带一路”战略提出伊始，我国就提出了“五通”的创新发展模式，“五通”分别指政策沟通、道路联通、贸易畅通、货币流通和民心相通。其中政策沟通是“一带一路”顺利推进的保障，道路联通是进行互联互通的基础，贸易畅通是区域经济合作的重要表现形式，货币流通则是道路和贸易畅通的主要推动力，而民心相通则是“一带一路”发展的长久保障。经过4年的顶层设计和往来沟通，目前“一带一路”的政策互通领域已经有了一定的基础。根据发改委公布的数据，截至5月14日，我国已与100多个国家和国际组织完成战略对接，先后签署了50多份“一带一路”政府间合作协议。其中与俄罗斯、哈萨克斯坦和巴基斯坦等国的政策沟通效果显著。随着政策沟通的不断深化，“一带一路”沿线国家之间的理解不断加深，道路联通和贸易畅通将是“一带一路”后期发展的两个重要抓手。
1.2 对外投资关注两个方向
我国目前的对“一带一路”的投资集中在东南亚、南亚和东欧地区。2013至2016年，我国对一带一路国家非金融类直接投资额明显抬升，4年的时间里从131.73亿美元攀升至197.73亿美元。从投资区域来看，目前主要集中在东南亚的新加坡、印尼、马来西亚和越南；南亚的印度、巴基斯坦；西亚的阿联酋以及东欧的俄罗斯等距离较近的国家和地区。2013年以来，中国对三个地区的直接投资总额大幅上涨，占对世界总投资的比重亦有所上升。2014和2015年对三地总投资同比增速分别为12%和37%，主要为中国对东南亚的直接投资分别增长8%和87%。相对而言，中国对美国和欧盟的直接投资则稳中趋缓。
行业方面，我国对“带路国家”投资主要集中在能源、交运和房地产3大行业。2005-2016年我国对外投资总规模达14859亿美元，按照投资规模排序，我国对外投资主要集中在能源、交通运输、有色、房地产、科技、金融、农业、旅游和娱乐等9大行业，其中能源投资规模达5945亿美元，占总投资的40.01%，其次是交通运输和房地产，占比分别为18.10%和15.21%。进一步对主要投资行业的地域分布进行研究可以发现，能源投资方面主要集中在亚洲地区，西亚占比22.25%，东亚占比15.11%，欧洲占比9.79%，阿拉伯中东和北非占比9.18%。交通运输主要集中在欧洲，占比19.11%，其次为西亚15.83%、阿拉伯中东和北非占比12.20%。房地产则分散在东亚、北非和欧美等地。科技、金融、农业和旅游娱乐业的投资主要集中在欧美地区，两地合计占比分别达60.13%、71.2%、72.2%和73.2%。由于一带一路沿线国家主要集中在亚洲地区，因此，总的来看，中国对一带一路国家的投资目前集中在能源、交运和房地产三大行业。
带路国家”的资源禀赋决定了短期内投资将集中在能源和矿石原料领域。根据上述分析可以看出，当前我国对一带一路的投资呈现出“亚洲为主，欧洲为辅，能源为重，基建次之”的格局。而一带一路沿线良好的能源和矿产资源禀赋决定了短期内对“带路国家”的投资仍将集中在能源和矿石原料领域。“一带一路”区域内已发现石油可开采储量达2036.3亿吨，占全球石油可开采储量的66%；区域内已发现天然气可开采储量达204.2亿吨，占全球可开采天然气储量的65.5%。“一带一路”是世界主要矿物原材料供给基地，区域内储藏矿产资源近200中，总价值超过250万亿美元，占全球矿物原材料价值的61%。其中中国和俄罗斯是世界上煤蕴藏量最多的地区，印度和俄罗斯是钻石的重要产区，中亚地区黄金资源丰富，东南亚诸国则具有最为丰富的锡矿资源。
“一带一路”国家经济基础较为薄弱，基建将是另一重大投资领域。从发展水平看，截至2016年底，65国中列入发达国家的有11个，跨过中等收入陷阱（人均GDP高于1.2万亿美元）的国家有18个。从经济规模来看，沿线国家中GDP总量高于1万亿美元的只有中国、印度和俄罗斯。除中国外，2016年底“一带一路”国家GDP总量仅为12万亿美元，占全球GDP总量的16%。从经济发展质量上来看，沿线国家第一、第二和第三产业占GDP的比重分别为10.87%、32.36%和56.77%。总的来看，“一带一路”沿线国家经济基础目前较为薄弱。
此外，“带路国家”的基建水平参差不齐，较为落后的国家和地区均集中在亚洲。以每百人铁路总里程衡量各国交通运输水平；以每百人互联网用户（unit）和移动电话使用量（unit）来衡量各国移动互联网发展水平；以人均消耗能源和电力消费（千瓦时）来衡量能源和电力设备发展水平。交通方面，人均铁路总里程最低的10个国家有老挝、尼泊尔、阿联酋、孟加拉、印尼、越南、文莱、新加坡和柬埔寨 。移动互联网方面，水平最为落后的10个国家中包含了东南亚4国，南亚3国，西亚2国和中亚1国；移动电话方面，较为落后的国家包含南亚4国，西亚3国、东南亚2国和中亚1国；能源方面，包括南亚5国，东南亚3国，西亚1国和中亚1国；电力方面较为落后的10国中南亚有5国，东南亚有4国，西亚有1国。总的来看，未来在基础设施投资建设方面，东南亚和南亚地区的投资潜力和发展空间最大，西亚和中亚次之。
1.3 “一带一路”双边贸易呈现三种模式
“一带一路”沿线国家贸易额占全球贸易总额的21.7%。2016年一带一路国家对外贸易总额为71885.5亿美元，占全球贸易总额的21.7%，比2015年降低0.4个百分点。从区域来看，东南亚、东欧和西亚北非地区的贸易比重相对较大，占比分别为32.1%、294.%和25.8%。其中东南亚的出口和进口总额均较多，分别为11388.4亿美元和11267.2亿美元。从国别来看，，2016年，新加坡进出口贸易额最高，达到6436.9亿美元；其次为印度，贸易额为6176.9亿美元；俄罗斯排名第三，贸易额为5266.9亿美元；另外泰国、波兰、越南等国，均小于5000亿美元。其中新加坡和俄罗斯对外出口额最高，分别为3468.1亿美元和3439.1亿美元；进口方面则是印度进口额最高，达到3566.8亿美元。
从商品类型看，矿物燃料和电机电气设备是沿线国家主要外贸产品。从出口看，与“一带一路国家”资源禀赋较为一致，“矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品等”是沿线国家出口额最大的产品。2015年出口额为9487.0亿美元，占当年沿线国家对外出口总额的26.2%；其次为电机、电气设备及其零件，占比为12.7%。从进口看，“电机、电气设备及其零件等”是沿线国家自全球进口额最大的产品，2015年进口额为5315.4亿美元，占沿线国家进口总额的14.6%；其次为“锅炉、机器、机械器具及零件”和“矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品等”，进口额分别为4665.6亿美元和4516.0亿美元，占比分别为12.8%和12.4%。
中国与沿线国家贸易比重有所上升且保持较大顺差额。2016年，中国与沿线国家贸易总额为9535.9亿美元，占中国与全球贸易额的比重为25.7%，较2015年的25.4%上升0.3个百分点。但受全球经济改善迟缓、全球贸易发展徘徊低迷、国际市场大宗商品价格下降等因素影响，中国与沿线国家的贸易额较2015年下降了4.9%。从出口看，2016年中国向沿线国家出口5874.8亿美元，较2015年下降4.4%。中国向沿线国家出口占中国总出口额的比重为27.8%，比2015年增加了0.9个百分点，2011年以来整体呈上升态势，2016年达到近年来的高位。从进口看，2016年中国自沿线国家进口3661.1亿美元，较2015年下降5.7%。中国自沿线国家进口占中国总进口额的比重为23.0%，比2015年下降了0.1个百分点，2011年以来这一比重整体呈持续下降的态势。从进出口结构看，2011-2015年，中国与沿线国家的贸易顺差额逐渐扩大，2015年为2262.4亿美元，较2014年增加47.2%，是2011年的16倍；2016年顺差额为2213.7亿美元，较2015年少48.7亿美元，为近年来的首次下降。2016年，中国与52个国家贸易顺差，其中与印度的顺差额最大，达470.7亿美元；与12个国家贸易逆差，其中与马来西亚的逆差额最大，达109.0亿美元。
中国与东南亚地区的贸易活跃度最高。2016年，中国与东南亚地区贸易额为4554.4亿美元，占中国与沿线国家贸易总额的47.8%；其次为西亚北非（北非仅涉及埃及）地区，贸易额为2152.0亿美元，占比为22.6%；东欧、南亚、中亚贸易额分别为1368.2亿美元、1115.0亿美元、300.5亿美元，占比分别为14.3%、11.7%、3.2%；东亚只涉及1个国家蒙古，为45.9亿美元，占比为0.5%。其中东南亚既是中国最大的出口目的地，出口额达2591.6亿美元，占比为44.1%；也是最大的进口来源地，进口额达1962.8亿美元，占比为53.6%。
中国是沿线国家的主要进口和出口市场。在“一带一路”沿线主要贸易伙伴国中，中国是新加坡的第一出口目的国，是马来西亚、越南、泰国、俄罗斯、沙特阿拉伯的第二出口目的国，是印度、印度尼西亚、阿联酋、菲律宾的第三出口目的国；新加坡、越南、马来西亚、泰国、菲律宾、印度尼西亚6个国家对中国出口额比重均超过10%。除印度、菲律宾以外，中国在其他8个国家中的出口额比重都有所上升。中国也是沿线主要贸易伙伴国的第一进口市场。越南自中国进口占其总进口额的比重最高，达到34.7%；其次为印度尼西亚和泰国。2016年除越南同比下降0.9个百分点以外，其他9个国家自中国进口的比重都有所上升。
电机电气设备和矿物燃料等分别是中国出口、进口最多的产品。从中国对沿线国家出口看，出口额最高的产品为“电机、电气设备及其零件”，达1165.9亿美元，较2015年微降0.4%。其次是“锅炉、机器、机械器具及零件”，出口额为920.0亿美元，微降0.6%；钢铁和塑料及其制品分列三四位，出口额分别为237.2亿美元和200.7亿美元；钢铁制品、针织或钩编的服装及衣着附件、“光学、计量、检验、医疗用仪器及设备等”、非针织非钩编服装及衣着附件，出口额均小于200亿美元。从中国自沿线国家进口看，进口额最高的产品为“矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品等”，为1109.9亿美元，下降15.1%；其次为“电机、电气设备及其零件”，进口额为772.0亿美元；“锅炉、机器、机械器具及零件”进口额为232.9亿美元；其他产品进口额均小于200亿美元。
进一步将主要进出口产品细分到区域。中国对东亚（蒙古）出口以锅炉、机器机械为主，进口以资源能源产品为主。2016年为1.3亿美元，占中国对蒙古出口额的13.5%；其次为“矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品等”，出口额为1.2亿美元，占比为12.4%。中国自蒙古进口额最高的产品是“矿砂、矿渣及矿灰”，为19.8亿美元，较2015年下降23.9%。
对东南亚进口、出口产品均以机电产品为主。中国对东南亚出口额最高的产品是“电机、电气设备及其零件”，达519.3亿美元，占中国对东南亚出口总额的20.0%；其次为“锅炉、机器、机械器具及零件”，出口额为359.6亿美元，占比为13.9%；钢铁的出口额为143.9亿美元。中国自东南亚进口额最高的产品也是“电机、电气设备及其零件”，进口额达723.0亿美元，同比增长0.5%，占中国自东南亚进口总额的36.8%；其次为“锅炉、机器、机械器具及零件”、“矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品等”和“特殊交易品及未分类商品”，进口额分别为193.9亿美元、190.5亿美元和110.0亿美元。
对南亚出口以机电产品为主，进口以贵金属、棉花为主。中国对南亚出口额最高的产品是“电机、电气设备及其零件”，达226.7亿美元，占中国对南亚出口总额的23.5%；其次为“锅炉、机器、机械器具及零件”，出口额为160.9亿美元，占比为16.6%。中国自南亚进口额最高的产品是“珍珠、宝石、贵金属及其制品等”，为25.1亿美元，占中国自南亚进口总额的16.9%；其次为棉花、“矿砂、矿渣及矿灰”、铜及其制品，进口额分别为23.1亿美元、13.7亿美元、11.0亿美元，占比分别为15.6%、9.2%、7.4%。
对中亚出口以鞋靴服装为主，进口以资源能源型产品为主。中国对中亚出口额最高的产品是鞋靴等类似品及零件，达22.8亿美元，占中国对中亚出口总额的12.7%；其次为非针织非钩编服装及衣着附件，出口额为22.3亿美元，占比为12.4%。中国自中亚进口额最高的产品为“矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品等”，为71.5亿美元，占中国自中亚进口总额的59.2%；其次为无机化学品等、铜及其制品，进口额为13.5亿美元、10.9亿美元，占比分别为11.1%、9.0%。
对西亚北非出口以机械机电产品为主，进口以能源型产品为主。中国对西亚北非出口额排在前两位的产品是“电机、电气设备及其零件”和“锅炉、机器、机械器具及零件”，分别为209.8亿美元和201.9亿美元，分别占中国对西亚北非出口总额的16.7%和16.0%。中国自西亚北非进口额最高的产品为“矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品等”，为643.0亿美元，占中国自西亚北非进口总额的72.0%；其次为塑料及其制品、有机化学品，进口额分别为79.1亿美元、67.1亿美元。
对东欧出口以机电机械产品为主，进口以能源型产品为主。中国对东欧出口额排名前两位的产品是“电机、电气设备及其零件”、“锅炉、机器、机械器具及零件”，分别为194.0亿美元、176.8亿美元，分别占中国对东欧出口总额的22.4%、20.4%。中国自东欧进口额最高的产品为“矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品等”，为190.4亿美元，占中国自东欧进口总额的38.1%。
从贸易主体看，民营企业是第一大出口主体，比重稳步增加。民营企业出口额占比始终保持最高且逐年上升，由2011年的46.6%上升至2016年的58.9%；外商投资企业、国有企业在出口总额中的占比均呈逐年下降的趋势，外资企业由35.4%下降至27.8%，国有企业由17.9%下降至13.1%。2016年外资企业进口额占比高于其他类型企业，达到37.0%；国有企业逐年下降，由2011年的43.1%下降至2016年的31.6%；民营企业逐年上升，由21.6%上升至28.2%。
与沿线国家的合作总体呈现三种形式。按照贸易额和贸易品种的丰富度可以将沿线国家划分为良好合作型，结构单一型和有待拓展型。其中良好合作型指的是沿线国家中贸易额较大（通常超过400亿美元）、贸易品种丰富（贸易产品中没有哪一种类占比超过50%）且贸易历史悠久的国家，如越南、马来西亚、泰国、新加坡、印度、印度尼西亚、菲律宾等。结构单一型指的是贸易品种中能源或矿石原料等占比超过50%的国家，如如俄罗斯、沙特阿拉伯、阿联酋、阿曼、蒙古、黎巴嫩、缅甸等。有待拓展型指的是贸易额较小，贸易历史较短，合作有待进一步拓展的国家，包括土耳其、哈萨克斯坦、老挝等。
与沿线国家的合作中面临的问题。在全球经济缓慢复苏的背景下，沿线国家为了保护本国的发展，多采取了一些保护措施并发生贸易摩擦，如印度对中国的化工品和钢铁进行反倾销调查等。此外，中国与沿线国家运输效率低，水路运输占比超过60%，航空运输占比较小。最后，中国与沿线国家的双边货币结算规模还不够大，，截止2016年6月，中国与19个沿线国家签署了本币互换协议，中资银行在沿线18个国家建立了分支机构，仅在卡塔尔、马来西亚、泰国、新加坡、匈牙利5个国家建立人民币清算行，仅在哈萨克斯坦、沙特阿拉伯、斯里兰卡等9个国家建立了本币互换清算网络，难以满足贸易快速发展的需要。
总的来看，在逆全球化的背景下，中国与“一带一路”沿线国家的贸易比重不断攀升，主要的双边贸易地域依然集中在亚洲，尤其是东南亚地区的活跃度最高，进出口商品以能源、矿物燃料和电机、电气设备为主。当前限制“一带一路”贸易发展的因素主要有贸易保护、基建交通落后和人民币清算能力不足。因此，为了提升“一带一路”沿线的贸易活跃度，未来在加强对外道路交通投资和人民币国际化的领域有较大的发展空间和推动力。
2.国际经济延续复苏 美联储加息预期仍高
美国劳动力市场表现亮眼，物价指数分化。美国4月非农就业增加21.1万人，远超预期的18.5万人。4月美国失业率4.4%，为后经济危机时代最低，主因为雇佣人数增加，就业参与率提升。通胀方面，美国4月CPI与PPI出现分化。从同比数据上看，CPI 同比增速则由上月的 2.4%回落至2.2%，核心 CPI 同比增速回落0.1%至 1.9%，均不及预期。从分项数据上看，尽管 4 月能源价格环比增长 1.1%，但基数效应消退使其同比下滑 1.7%至 9.2%，对 CPI 的拉动率也下滑0.1%至 0.6%；交通、医疗、娱乐等项目对 CPI 的拉动率较上月仍有下滑。但另一方面，4 月美国最终需求 PPI 却出现了加速上行的态势，同比增长 2.5%，超过预期的 2.2%以及前值的 2.3%。其中，除贸易交运仓储外的核心服务项对 PPI 的拉动率上升 0.2%至 0.8%。服务品价格的上涨也带动核心 PPI 同比增速达到1.9%，高于上月的 1.6%。核心 PPI 与 CPI 走势的分化值得进一步观察。
零售销售回暖。消费方面，美国 4 月零售环比 0.4%，低于预期的0.6%，但前值由-0.2%上修至 0.1%，其中汽车销售结束了连续三个月的下滑，环比回升 0.7%。剔除汽车和汽油的核心零售环比 0.3%，不及预期的 0.4%，但前值也由0.1%上修至0.4%。而核心零售的回升几乎完全由以网购为主的无店铺销售贡献。零售销售的回升以及前值上修预示着二季度美国经济上行的动能有所恢复。此外，5 月密歇根大学消费者信心指数继续上行，初值 97.7 好于预期及上月的 97，其中消费者现状指数与上月持平，而预期指数由上月的 87 升值 88.1。
特朗普“泄密门”阻碍加息预期，缩表预计年底执行。5月15日，特朗普“泄密门”曝光，此后事件持续发酵，次日美国三大股指分别下挫1.78（道指）、2.57（纳指）和1.82个百分点。受此影响，美联储6月加息预期回落至70%左右。而在此之前，5月 FOMC决议中，联储明确称一季度经济放缓是暂时的，未来将温和扩张，同时通胀预期正接近 2%的长期目标水平。4 月非农数据表现亮眼，而马克龙当选法国总统排除了外部的不确定性，在多重因素支持下，6 月加息预期一度高达95%。特朗普泄密门阻碍了6月加息预期，但根据美国当前的经济、就业和通胀情况来看，6月加息依然依然是大概率事件。缩表方面，目前美联储关于缩表的共识，一是多数认同应在今年晚些时候启动；二是缩表范围既包括美国国债，也包括 MBS；三是缩表过程渐进性、可预测，以便引导市场预期。
中美百日计划取得新进展，全面贸易战风险较低。继中国未被列为汇率操纵国后，中美再次在“百日计划”上取得一系列进展：中国将取消 03 年以来从美国进口牛肉的限制，并加大美国对中国金融市场的开放准入；美方也将允许从中国进口熟制禽肉，并派代表参加中国“一带一路”高峰论坛。百日计划初步协议达成，意味着中美贸易战可能性下降。中国希望通过扩大进口，而非缩减出口的方式来解决美国持续对华逆差问题。此次协定暂时未涉及中国从美进口汽车、对美出口钢材及铝材等中美贸易最为敏感的问题。
欧元区经济继续向好，核心通胀率处于高位。欧元区4月PMI终值56.8%，创6年新高。其中制造业PMI56.7%，服务业PMI56.4%，显示欧元区经济继续全面向好。除德国与荷兰，法国、西班牙、意大利和爱尔兰制造业PMI都有上涨，复苏态势强劲。通胀维持高位，欧元区通胀率已从2016年初的零以下水平升至1.9%，好于预期的1.8%。核心CPI1.2%，位于3年高位，核心通胀率的上升主要因为复活节假期推动物价激增。欧洲央行行长德拉吉在特拉维夫的演讲中也表示，欧元区的复苏具有韧性，而且复苏的国家和地区越来越广泛，但欧央行需要更多通胀信心才会改变立场，目前并没有足够的证据来转变通胀预期。
日本出口向好，经济景气度提升，但通胀依然处于低位。日本3月出口同比12%，连续2个月出现回升，是2015年2月以来的最高值，其中对中国出口大幅增长16.4%，是出口改善的主要原因。进口同比为15.8%，超出市场预期的10%，也大幅超出前值的1.2%，进口则主要是石油和煤的拉动。日本制造业PMI也有所回暖，4月制造业PMI初值为52.8，好于3月终值的52.7%，维持自2016年9月以来的扩张区间。但通胀依然处于较低水平，CPI和核心CPI同比分别为0.2%和03%，其中核心CPI较上月回升0.1个百分点。
3.国内经济增速放缓 央行明确温和去杠杆
3.1 需求回落生产放缓 经济周期形态开始转变
4月工业生产回落，库存周期向被动补库切换。在上个月的经济报告中，我们分析当前的经济周期是朱格拉周期和库存周期双周期向上，房地产周期单周期向下的形态。随着3、4月PPI的连续回落，以及4月工业增加值增速的放缓，基本可以认为当前已进入从主动补库向被动补库的过渡阶段，企业生产意愿将逐渐走弱，因此，当前的经济周期形态正在发生转变，后期将逐渐从双周期向上的支撑形态转变为朱格拉单周期向上的弱支撑形态。4月工业增加值增速较前期大幅回落1.1个百分点，从结构上看，采矿业增速延续去年11月以来的降幅收窄态势，4月录得-0.4%；但制造业工业增加值增速未能延续去年9月以来趋势性攀升的走势，当月大幅回落1.1个百分点至6.9%。高频数据也反映了当前的工业生产回落，5月发电耗煤增速延续4月以来的下行趋势，从4月初23.06%的同比增速下滑至5月中旬的7.89%。
三大需求方面，制造业投资增速9个月来首次下滑。4月固定资产投资增速8.9%，较上月回落0.3个百分点，其中基建投资增速18.21%，较上月小幅回落0.47个百分点；受工业品价格增速回落和主动补库接近尾声的影响，制造业投资增速在4月下滑0.9个百分点至4.9%。值得注意的是，这是从去年8月份以来制造业投资增速的首次下滑。地产方面，受前期销售旺盛的影响，地产投资增速继续小幅增长0.2个百分点至9.3%。从周期的角度看，由于目前正处在本轮库兹涅茨周期的尾部，地产投资的趋势方向是向下的，因此随着调控政策的不断趋严，本轮政策和流动性驱动的地产小周期反弹的持续性不强，维持年内地产投资增速将拐头向下的观点。
地产相关消费开始回落。4月社会消费品零售总额名义、实际和限上同比增速分别为10.7%、9.7%和9.2%，较上月分别回落0.2、0.46和0.8个百分点。从分项数据看，文化办公用品类消费增速面对去年的高基数效应（13%）而明显回落13.4个百分点，是4月社消增速小幅回落的主要原因。前4个月地产销售面积增速同比大幅回落3.8个百分点，年初以来调控政策的效果逐渐显现。受此影响，家用电器和建筑装潢材料的消费增速在4月分别回落4.4和2.2个百分点，也部分拖累了4月的消费表现。在缺少了汽车的参与后，年初至今的消费多由地产产业链支撑。向后看，高频数据显示5月上旬30大中城市地产销售面积环比和同比增速分别为-6.04%和-28.38%，延续3月以来的回落态势；5月6日起，广州、北京、上海和深圳部分银行上调房贷利率。因此，在地产调控政策未见放松的情况下，随着地产销售的降温，预计相关产业链的消费需求也将逐渐减弱，对整体消费增速产生拖累。
出口增速下滑，但贸易向好的趋势不变。今年的春节错位，导致2月和3月分别面对往年的较低和较高的基数水平，进而录得-1.5%和16.4%的高波动数据。而随着春节错位效应的减弱，4月出口增速回落至8.0%。分国别看，主要发达国家中，对美国、欧盟和英国的出口增速分别回落7.96、12.58和20.42个百分点；对日本出口回升4.80个百分点。主要新兴市场中，对香港、韩国、东盟和印度的出口增速也出现回落。虽然4月出口增速有所回落，但其中季节性扰动因素较多，若排除3月数据的虚高，4月8%的出口增速仍是延续了去年3季度以来的向好趋势。进口方面，前期支撑进口增速的内需和大宗价格两大因素均有所弱化。4月内需放缓，体现在铁矿石、原油、钢材及铜的进口数量增速分别回落13.42、13.88、4.18和8.77个百分点，主要进口商品中，仅大豆的进口数量增速回升9.67个百分点。4月大宗商品价格加速回落，CRB工业原料价格指数增速由3月的17.19%回落至12.45%。内需边际放缓和大宗价格的加速回落导致4月进口增速较上月回落2.9个百分点。
总的来看，4月投资、消费和外贸数据均显示出国内需求放缓的态势，其中制造业投资和工业增加值增速的回落基本可以看作是库存周期阶段转化的证据，预计后期国内经济将温和放缓。
3.2 信贷超预期但表外收紧 央行明确温和去杠杆节奏
实体融资大幅增加，表外融资收紧。4月新增人民币贷款超预期，同环比分别多增5444亿元和800亿元。从结构上看，居民中长贷增加4441亿元，依然处于高位，体现出地产销售在监管高压下具有一定的韧性和滞后性。企业中长期贷款增加5226亿元，同比多增5656亿元，占新增信贷的48%。企业贷款大幅增加一是受债券融资受阻的影响，二是反映了前期库存周期推动下的实体企业投资意愿加强。与之相对的，是票据融资的大幅回落，主要受到监管加强以及利率抬升的冲击。4 月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率2.65%，分别比上月和上年同期高0.03和0.54个百分点；质押式回购加权平均利率为2.8%，分别比上月和去年同期高0.04和0.69个百分点。受实体信贷的带动，4月新增社融达到13900亿元，同比多增5656亿元。但其中委贷、信托贷款和未贴现票据共新增1770亿元，环比大幅回落5771亿元，也是新增社融环比回落的主要原因。表外融资的大幅收缩则与近期的监管有关。
M1、M2增速继续回落。4月M1、M2增速分别较上月回落0.3和0.1个百分点，主因央行的基础货币投放增速下降。5月12日央行发布1季度货币政策执行报告，1季度国内贷款加权利率上行26bp至5.53%，其中票据利率上行幅度较大，较2016年底抬升87bp至4.77%，房贷利率上行3bp。央行资产负债表资产端的“货币发行”项是央行向银行体系投放流动性的原始数据，从该项指标的变化情况来看，自2016年10月起，央行的货币投放增速从7%附近回落至目前的5.5%，能比较明显得反映基础流动性的确在收缩。央行全月公开市场操作投放2200亿元，货币的投放量延续边际收紧、锁短放长的操作方式。
央行明确温和去杠杆节奏。货币政策执行报告中还值得注意的，是央行关于防范金融风险的定位。在2016年4季度执行报告中，央行的表述是“把防范金融风险放到更加重要的位置，完善宏观审慎政策框架”，本次执行报告的提法则是“立足金融服务实体，采取多种措施，有效防范和化解金融风险”，从措辞上可以看出，本次的说法重提金融服务实体，说明去杠杆是要在综合考虑金融和实体经济发展的前提下有序进行的。此外，今年以来央行已多次对市场关心的利率和流动性问题作出解释，在3月提高货币政策利率后，央行也出面表态“此加息非彼加息”。报告也提出“要稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境”。结合5月12日4590亿的MLF操作来看，央行在去杠杆过程中愈发重视对市场预期的引导和对市场情绪的呵护，维持流动性总体稳定是大趋势，今年出现“硬去杠杆”的可能性不大。
3.3 金融监管愈发明朗 集中监管转向统一协调
监管“疾风骤雨”转向“细水长流”。对4月以来市场的市场进行回顾可以发现，市场对监管的预期基本左右了股票、债券和商品的价格波动。对近期“三会”的监管举措进行简要梳理，可以明显发现强监管的态势：4月中旬银监会连发7文，直指“三套利”等银行同业业务和委外链条；证监会从2月对再融资加强监管开始，到近期严防炒作主题等投机性行为；保监会对险资入市的态度也较为强硬；4月末，监管层和媒体风向再次趋严，市场情绪面恶化，股债和商品市场明显回落。此次货币政策执行报告中提出“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏”，与央行重视预期引导和市场情绪相呼应的，是5月11日以来一行三会监管风向的变化，疾风骤雨式的密集监管政策的出台有望逐步转向细水长流式的协调统一：
5月11日央行主管报纸《金融时报》提出“央行近期正在召集一行三会加强监管政策的沟通协调、统筹推进”
5月12日，银监会通报近期监管主要工作，指出“要坚持统筹兼顾，既强调对银行业有效监管，也关注监管措施的全局影响，切实防止发生‘处置风险的风险’，有效维护金融业稳定，实行新老划断、错峰推进，并给银行的自查和整改安排4-6个月的缓冲期”
5月9日，保监会表示在进一步规范恶意举牌与收购等行为的同时，鼓励保险资金长期投资、价值投资的政策方向并没有变；在强调防资金风险守住基本底线的同时，对正常的市场投资行为也不会进行干涉
5月12日，证监会重申有关证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求
大类资产配置建议：
5月主要大类资产均有不同程度下跌。5月主导大类资产市场价格波动的核心因素是监管。股票方面，上个月建议将A股的配置比例下调至25%，受强监管对市场情绪的影响，股票市场在5月表现不佳。以沪深300为例，5月至今沪深300指数下滑0.83%。同样考虑到监管因素对债券市场流动性和情绪面的双重影响，上个月建议将债券的配置比例下调至5%，以1年期国债和10年期国债为例，债券市场本月短端和长端利率水平分别大幅上行24和17bp。5月至今大宗商品延续下行态势，南华工业品、农产品和贵金属指数分别下跌1.76%、1.37%和0.68%个百分点。总的来看，5月受流动性和监管的影响，股债商基本呈现三杀的局面。
6月大类资产配置建议：大监管趋势未变，短期依然避险为上。
股票：海外经济复苏态势良好，可适当关注港股资产。5月11日央行对后期监管方式定调后，三会对协调监管的模式均进行了表态，安抚市场情绪。受此因素提振，A股在11到16日的时间内开启了一个短期向上的窗口，但后期特朗普“泄密门”和对通道业务的监管的收紧再次打压了市场的情绪因素，截至5月24日，A股基本收回前期涨幅，由此可见当前市场情绪整体较为脆弱。在经济缓慢向下和流动性边际趋紧基本已形成一致预期的情况下，短时间内由监管引起的情绪面和风险偏好的变化依然是主导市场走势的关键因素。2017年大监管的趋势仍在继续，对A股的投资建议短期内以避险为主。欧美经济复苏的态势较好，确定性较强，叠加当前港股整体估值依然相对较低，可适当关注港股中与美股相关性较高的资产。对6月的股票配资建议A股为20%，港股为10%。
债券：银行负债端利率超过资产端，体系内流动性紧张。除了监管的因素外，近期货币市场出现了上海1年期同业拆借利率（Shibor，4.3137%）高于上海银行间市场一年期贷款基础利率（LPR，4.30%）的情况，距离央行一年期贷款加权利率4.35%也仅有一步之遥，反映出商业银行体系内的流动性较为紧张。对于债券的投资策略而言，由于6月美联储加息的概率较大，短期内国内利率水平有继续被动抬升的可能性，结合银行同业业务收紧带来的资金面继续边际收紧，我们认为短期内债券利率水平仍有一定的上行空间。因此继续建议6月的债券维持5%的低配。
大宗商品：库存周期阶段切换，内需边际放缓。在前述基本面的分析中我们提到当前的库存周期正由主动补库向被动补库阶段进行切换。周期转换的过程中国内需求边际放缓，工业产出和制造业投资放缓应该不只是4月的单独现象，从4月进口增速的放缓也可以看出内需收窄的迹象。对于大宗商品的定价而言，去年推动价格大幅攀升的需求预期将迎来拐点，目前从CRB的变化看国内PPI和大宗商品价格的逻辑框架依然成立，对大宗商品的走势继续保持谨慎，建议基本金属5%，农产品10%，黄金10%。
