国君建筑订单业绩剪刀差解构（下）：园林装配式增速最快,央企受PPP带路国改三重催化_韩其成国君建筑团队

文：韩其成/陈笑/徐慧强

（一） PPP园林 最早提出特色小镇、水流域治理园林业务内涵和市场边界扩大新逻辑 ，“金玉良园，天涯比林”推荐 八大金刚组合 ，首推 铁汉生态 (生态生态、财运常在)/东方园林 /蒙草生态

（1） 最早提出特色小镇、水流域治理与雄安逻辑： ①2016年最早提出园林受益PPP现金流变正/业绩反转弹性最大两个前瞻性逻辑被验证；②2017年最早提示园林机会，1月22日提“PPP进入增持区域”、2月14日提“PPP业绩大年”、3月14日提“园林PPP进入业绩加速通道”；③最早3月24日74页深度《“特色小镇+生态环保”最强逻辑开启园林新纪元》提出“特色小镇+环保将打开园林的成长边界”、4月4日《雄安主题关联度和弹性最大是园林公司》提出“雄安建设生态园林最受益”，阅读量14079最多。

（2） 跟踪最紧密： 2017春节后密集调研走访园林公司并率先组织特色小镇调研，撰写超109篇报告(7篇深度)，其中56篇公司报告53篇行业报告，累计超过540页62万字，每周周报更新PPP园林最新观点。

（3） 推荐最坚定，重点推荐八大金刚组合(铁汉生态/东方园林/棕榈/蒙草生态/美晨/文科/美尚/云投)： 报告数量：铁汉18(1深度)/东方园林9(1深度)/美晨7/蒙草6/文科6/棕榈5(7月进限制清单)/美尚5，蒙草最高涨126%(首次覆盖后48%)/棕榈85%/美尚58%/东方57%/美晨44%/铁汉41%/文科37%。

（4） 首推铁汉/东方/蒙草三剑客： 铁汉18/东方9报告，看好PPP背景龙头集中度提升/边际竞争实力增强，最高涨幅41/57%； 蒙草126%涨幅 5报告 ，提示内蒙70大庆及西北生态龙头，是市场极少数推荐者。

（二） 装配式建筑 全市场最早推荐， 杭萧钢构最高涨幅113%

（1）全市场最早发掘装配式建筑：2016年最早/跨年度最早(六脉神剑组合首推杭萧)/2017年最早。（2）推荐最紧密最持续：2017年1月以来（113%涨幅）公司报告11篇8万字超76页+N篇行业报告，数次调研、数百场路演、近万人大会，坚定首推。（3）推荐最具深度！最早发掘雄安装配式标杆示范！推荐 龙元建设 (9报告)、 苏交科 (5报告)。

（三） 一带一路 推荐最早波段最准跟踪最紧牛股最多 ， “拥有金六福，天天小幸福”推荐 金六福组合 ，春节提 鸡年搞基 ， 16年11月-17年4月持续推荐 ， 首推葛洲坝 (葛洲葛洲、财霸九州)

（1）主题推荐最早： 2016年8月17/21日《一带一路催化，PPP助推基建蓝筹崛起》、《PPP/基建/一带一路催化，基建蓝筹崛起》最早推荐；11月9/14/17日《特朗普当选利好“一带一路”基建龙头》、《一带一路战略升级，大基建蓝筹重要载体》、《一带一路加速推进，国际工程迎新机遇》加重对未来行情的判断；

（2）跟踪最紧密、推荐最坚定： 撰写超159篇报告(13篇深度)，其中77篇公司报告87篇行业报告，累计超过775页90万字，春节后率先组织一带一路北京调研（适逢大雪车上手书一带一路首推葛洲坝）。

（3）推荐公司最全、牛股最多，重点推荐金六福(葛洲坝/化学/中钢/北方/铁建/交建)： 报告数量：葛洲坝23(2深度，7月进限制清单)/铁建11/北方8/中建7/交建6/中铁6/中冶5/中工5/中钢4/中材4/化学3；北方最高涨80%/中材78%/中建64%/葛洲坝63%/中工53%/交建51%/铁建45%/中冶43%/中铁28%。

（4）五次行情把握波段最准确，理解最深刻： ①2016年11月，美国新任总统特朗普基建倾斜政策明晰，利好基建蓝筹出海；②11月，一带一路升级为习核心重要战略；③12月中央政治局会议提出扎实推进一带一路发展(连续两年提一带一路)；④2017年2月，高峰论坛、十九大等重要会议召开在即，板块将获更大政策刺激；⑤3-4月，一带一路前沿新疆提固投1.5万亿，沙特、以色列等国领导人密集来访。

（5） 首推葛洲坝(165%涨幅)葛洲葛洲财霸九州 ：①推荐最早：2016最早/首推最早/跨年最早/2017最早/水泥关联度发掘最早/雄安相关度挖掘最早；②推荐最持续：2016年3月至今共发公司报告28篇近11万字超100页+数次调研/数百场路演/近万人大会；③推荐最具深度；4)推荐最坚定最独特选时逻辑最准确。

（四） 国改蓝筹 主题成功推荐两波行情（春节前后和6月以来）， 八仙过海组合 ( 葛洲坝 / 铁建 / 中建 / 山东路桥 / 安徽水利 / 交建 / 北方 / 中钢 ) ， 重推葛洲坝/ 中国铁建（趁热打铁、一建钟情）/中国建筑 等

最早发现、最坚定推荐， 16 年 11 月 -17 年 4 月通过一带一路主题持续重点推荐； 2017 年 5 月以来提示国改提速及 PPP 等多重催化下国企蓝筹边际竞争实力提升， 6 月 20 日 40 页深度《国改蓝筹催化加速，价值重估四线选股》。期间葛洲坝最高涨 35%/ 山东路桥 34%/ 中建 28%/ 安徽水利 25%/ 铁建 24%/ 交建 23% 。

目前主要推荐四个方向： PPP 园林、装配式建筑、一带一路、国改蓝筹等。

园林 八大金刚组合： 东方园林 、铁汉生态 、 蒙草生态、文科园林、美晨科技、美尚生态、云投生态。

国改 八仙过海组合： 葛洲坝 、中国铁建 、 中国建筑 、 山东路桥 、 北方国际、交建、安徽水利、中钢。

带路 装配设计组合： 杭萧钢构、 中国化学 、 苏交科 、 中设集团、东易日盛、金螳螂、中工国际。

PPP 九九归一组合：铁汉、东方、 龙元建设 、 美晨科技、葛洲坝、铁建、中建、山东路桥、苏交科。

承接建筑中报综述（上）

3.    主题判断：PPP园林/一带一路/国改蓝筹/事件驱动

2017 年，国内经济下行压力仍在，基建投资有望持续发力，规模庞大的存量 PPP 项目加速推广落地；同时一带一路上升为国家顶层战略，随着 5 月份高峰论坛的召开，一带一路纵深推进将加速；国企改革顶层设计不断完善，结合供给侧结构性改革，以资产重组、员工持股、混改等为主要形式的国企改革有望有更多实质性成果。此外，建筑企业推行定向增发、员工持股、股权激励等事项也是重要催化剂。综合来看， 2017 年行业确定性比较高的投资主题包括四条线： PPP 、一带一路、国企改革、事件驱动。

3.1. PPP：总量庞大且稳步落地，订单/业绩继续双增

PPP是政府类项目的主流模式，总规模、落地规模均在持续稳步提升，依然是建筑行业最确定的主题之一。 1）截止2017Q2，累计入库PPP项目16.3万亿，落地3.3万亿，总量依旧快速提升且三季度末开始有望继续加速。2）2017Q2单季度,①新增入库项目总投资1.8万亿,环比+63.6%,同比持平;②新增落地项目总投资0.4万亿,环比-42.9%,同比-16.7%；3）截止2017Q2，①入库PPP项目落地率34.2%，环比降低0.3pct，但6月已实现反转回升：②Q2落地放缓或是因财政部50/87号文对地方债务约束及不规范项目清理叠加资金面收紧,三季度末将改善;3)识别/准备/采购/执行阶段分别为7.55(+0.64)/3.60(+0.42)/1.92(+0.32)/3.3(+0.3)万亿。

截止 2017Q2,PPP 示范项目落地率 71% 呈加速趋势，第四批示范项目申报启动将形成有力催化。 1) 入库 PPP 示范项目共 700 个 , 总投资 1.7 万亿元 , 已签约落地项目 495 个 , 投资额 1.2 万亿元 , 落地率 71.0%, 较 2017Q1 末提升 4.4pct, 其中前两批示范项目 100% 落地，第三批示范项目落地率 60.6%;2) 2017Q2 单季度示范项目新增落地项目 31 个 , 总投资 490 亿 ;3)PPP 示范项目落地率高、执行流程规范，随着财政部启动第四批 PPP 示范项目申报 , 有望带动 PPP 项目加速落地。

九大新变化边际改善 PPP 基本面，九月继续布局。 1 ）宏观视角：①主要经济指标全面下滑，而且下半年地产投资将持续下滑促使经济下行压力逐步显现，将提升 PPP 的偏好；②央行货币政策“填谷”稳定市场预期，流动性逐步从紧中趋稳；③财政支出惯性高增，且更加注重资金效率， PPP 模式高度契合政策需要；④发改委等明确表态将加大力度推进 PPP 。 2 ）中观视角：①基建投资维持较高增速，公路等细分领域超预期②财政部入库 PPP 总规模、落地规模以及示范项目规模均在不断扩大，企业订单具备持续高增的基础；③多部委发文积极推动更多领域使用 PPP 模式， PPP 应用范围扩大彰显政策决心。 3 ）微观视角：①一带一路 / 国改等纵深推进后，从增长极以及订单 - 业绩增速剪刀差将逐步收敛，央企 / 国企基本面向上切换；②中央环保督查力度超预期加速开启万亿级生态治理蓝海市场，同时特色小镇也在稳步推进，生态园林行业市场加速扩容，生态园林订单 / 业绩加速。

PPP 标的公司订单收入比均值高达 3.51 倍且三四季度仍有望继续加速释放、业绩确定性高， PPP 园林、 PPP 国企央企等表现优异。 1 ） PPP 园林板块：东方园林 8.19 、美尚生态 7.49 、龙元建设 3.76 、铁汉生态 3.39 、文科园林 2.83 、蒙草生态 2.55 等居于前列； 2 ） PPP 地方国企：山东路桥 8.67 、安徽水利 3.54 等居于前列； 3 ） PPP 央企：中国中冶 3.64 、 中国建筑 3.20 、中国铁建 2.81 、中国中铁 2.79 、中国电建 2.66 、中国交建 2.56 等居于前列； 4 ）随着经济下行压力加大、第四批 PPP 示范项目出台等催化，三四季度 PPP 项目有望加速落地， PPP 标的公司的订单 / 业绩有望继续加速高增。

PPP 模式下，园林公司享受高毛利率、宽业务边界等优势而业绩增速最快、 PEG 最低，基建央企享受融资实力强、订单规模占比高等优势而业绩逐步加速且确定性高。 1 ） PPP 模式不仅改善了建筑企业的现金流，而且还在不断改变行业竞争格局，行业集中度不断提升、龙头强者愈强； 2 ）园林公司毛利率高、业务边界宽、活力强，在 PPP 模式撬动效应下、 PPP 订单快速释放并落地的助推下，净利润增速在行业各个子板块里面居于首位， PEG 水平最低，比如美尚生态 0.14 、 美晨科技 0.29 、东方园林 0.34 、铁汉生态 0.41 、蒙草生态 0.41 、文科园林 0.44 等； 2 ）建筑央企以及地方国企享受更好的融资支持、更低的融资成本、更强的综合施工能力， PPP 订单规模占据绝对优势，在 PPP 订单稳步落地中业绩将会逐步加速。业绩的高确定性以及低估值促使基建央企具备良好的投资价值，其中 PEG 较低的央企包括：中国建筑 0.54 、中国铁建 0.80 等。

从订单收入比、业绩增速、未来成长空间等角度筛选，首推 PPP“ 九九归一组合 ” ： 东方园林 / 铁汉生态 / 龙元建设 / 中国铁建 / 中国建筑 / 山东路桥 / 美晨科技 / 美尚生态 / 苏交科。 1 ） PPP 园林：政策加码加速开启超 4 万亿的生态治理市场以及特色小镇市场，生态园林最受益，推荐铁汉生态 / 东方园林 / 美晨科技 / 美尚生态等； 2 ） PPP 央企：在行业内收入 / 订单占比持续提升，是国内 PPP 的绝对主力军，且受益于一带一路纵深推进以及国改加速订单 - 业绩增速剪刀差收敛，基本面向上切换估值提升空间大，推荐中国铁建 / 中国建筑； 3 ） PPP 道路：基建投资维持高位且公路投资增速超预期，推荐山东路桥 / 龙元建设； 4 ） PPP 设计：受益基建维持高景气度，推荐苏交科。

3.2. 一带一路：基建蓝筹/国际工程出海先锋,推荐金六福组合

2017H1一带一路沿线国家对外承包合同、营业额增速远超整体水平。 2017H1，我国内对外工程承包行业累计新签合同额1237.8亿美元，同比增长24.2%，其中建筑央企完成62%；累计完成合同额672.8亿美元，同比增长1.9%；其中，在一带一路沿线国新签对外承包工程合同额 714.2 亿美元，同比增长38.8%，占比57.7%；完成营业额 330.7亿美元，同比增长7.6%，合同额与营业额分别超出对外工程承包行业33.5%、5.7%。

随着 5 月份一带一路峰会结束，一带一路逐渐由主题性行情向订单、业绩性行情转换，推荐金六福组合。 我们认为现阶段个股筛选标准主要包括： 1) 反映主题相关度的海外订单、营收、毛利占比等； 2) 反映海外业务发展情况的海外订单、营收增速等指标； 3) 在一定程度上反映后续海外业务占比情况变化的海外订单占比与营收占比剪刀差等指标。针对以上指标进行筛选，我们认为中国化学、中国铁建、中国交建、中国建筑以及 “ 四个国际 ” 等公司机会较大，推荐金六福组合：北方国际 / 中钢国际 / 中工国际 / 中国铁建 / 中国建筑 / 中国交建。

2017H1 国企蓝筹海外订单整体高增 42% ，其中中国化学海外订单增速最快、占比最高，中国建筑海外业绩保障性最强：

• 整体新签海外合同4989亿元，同比增长42%，高于2016年全年增速(29%)，海外订单增速明显加快；

• 海外订单增速前3为：中国化学(121%)、中国建筑(81%)、中国铁建(75%)；

• 海外订单占比前3为：中国化学(48%)、中国交建(33%)、中国电建(26%)；

• 国企蓝筹2017H1海外订单收入比为3倍，其中中国交建、中国建筑、中国中冶位居前三，分别为3.4倍、3倍、3倍。

2017H1 国企蓝筹中中国化学海外营收、毛利占比最高，营收增速最快，中国化学、中国交建、中国铁建海外业务占比有望进一步提升：

• 海外营收占比前3为；中国化学(35.2%)、中国交建(21.7%)、中国中冶(7.4%)；

• 海外毛利占比前3为：中国化学(32.4%)、中国交建(22.4%)、中国铁建(8.3%)；

• 海外收入增速前3为：中国化学(48.6%)、中国中冶(29.1%)、中国铁建(20.6%)。

• 中国化学、中国交建海外订单占比高于海外营收占比，分别存在12.8%、11.3%的剪刀差，海外业务占比有望进一步提升。

国际工程公司海外业务占比高，波动性大。 2017H1“四个国际”海外营收占比、海外毛利占比均超80%，由高至低排序为中工国际(93.4%)、北方国际(87.6%)、中钢国际(83.4%)、中材国际(81.9%)；毛利占比高至低排序为中工国际(95.2%)、中钢国际(87.2%)、北方国际(81.3%)。

综上所述，一带一路是国家中长期重要战略，短期扰动不改基本面优势，宏观 / 中观 / 微观均支持一带一路各核心标的发展空间， 2017H1 订单 / 业绩均现积极变化，一带一路主线推荐金六福组合：北方国际 / 中钢国际 / 中工国际 / 中国铁建 / 中国建筑 / 中国交建。

3.3. 国企蓝筹：订单增速加快/剪刀差扩大,推荐八仙过海组合

建筑国企具 PPP/ 一带一路双重催化。 1) 经济下行压力仍存， PPP 作为稳增长工具的中长期逻辑未变，建筑国企核心标的多是各行业龙头 ( 如 中国电建为水利水电龙头，中国建筑为房建龙头等 ) ，具超强拿单实力与融资能力， PPP 项目具备竞争优势，市占率将进一步提升； 2) 高峰论坛后一带一路成果有望继续扩大，建筑国企核心标的海外项目经验丰富且是各自领域的出海龙头，将在海外市场斩获更多订单。

国企蓝筹营收同增 10% ，电建 / 中建 / 中铁增速居前， Q2 单季提速明显。 1) 国企蓝筹 2017 H1 整体营收同比增长 10% ，较 2016 全年增速提升 4% ，中国电建、中国建筑、中国中铁位居前 3 ，分别为 14.1% 、 11.8% 、 9.8% ； 2)Q2 单季营收同增 12% ，较上年同期增速提升 8% ，中国电建、中国中铁、中国建筑位居前 3 ，增速分别为 18.4% 、 13.7% 、 13.6% ； 3)2016Q3 国企蓝筹营收增速 5.4% 基数较低， 2017Q3 有望提升； 4) 中国建筑、中国化学单季营收增速已连续 3 季度攀升，提速趋势较为明显。

国企蓝筹归母净利同增 15% ， Q2 单季增速创 2015Q4 以来新高。 1)2017H1 国企蓝筹归母净利总体增速为 15% ，较 2016 年增速提升 5% ，中国中铁、中国建筑、中国铁建增速 41% 、 12% 、 12% 位居前 3 ； 2)Q2 单季国企蓝筹归母净利同比增长 12% ，为自 2015 年 Q4 以来单季最高增速，中国中铁 (59%) 、中国中冶 (17%) 、中国化学 (17%) 位居前 3 ； 3) 归母净利增速较营收增速存在 5% 左右的剪刀差，我们认为这主要是受到营改增的影响； 4)2016Q4 央企归母净利增速 -6.7% ，基数较小， 2017Q4 业绩有望提升； 5) 中国化学 2016Q3 、 Q4 净利增速均为负值，基数较小，下半年增速提升空间较大。

国企蓝筹订单提速集体攀升，化学 /交 建 / 铁建 居前。 1) 国企蓝筹上半年新签订单 34855 亿元，同比高增 36.8% ，其中 Q2 同比增速达到 41.4% ，增速提升； 2) 中国化学、中国交建、中国铁建 H1 订单增速位居前 3 ，分别为 77.4% 、 52.0% 、 46.9% ； 3)2017H1 央企订单保障倍数达到 2.2 倍，其中中国中冶 (2.95 倍 ) 、中国电建 (2.28 倍 ) 、中国建筑 (2.28 倍 ) 位居前三，业绩保障性较强。

国企蓝筹订单高增主要受益于需求高位叠加市场集中度提升。 1)2017 上半年基建投资同增 16.8% ，仍维持在较高水平，房地产投资同比增长 8.5% ，有所复苏； 2) 随着 PPP 模式的推广使得订单向龙头企业集中，同时国企蓝筹亦为一带一路受益标的，享受多重催化利好。

随着国改深入，订单 / 业绩剪刀差有望收敛。 2017 上半年，国企蓝筹订单 / 营收增速剪刀差达 27% ，其中中国化学 (77%) 、中国交建 (45%) 、中国铁建 (35%) 、中国电建 (33%) 等公司均在 30% 以上，我们认为，未来随着国改提质增效的过程，各公司的剪刀差将逐步收敛，订单高增长可落实为业绩高增长。

国企蓝筹公路板块订单表现亮眼。 其中该板块主要参与者中国交建、中国铁建、中国中铁该子板块订单增速分别达 81% 、 107% 、 150% ，我们认为这与 2017H1 部分省份公路建设需求集中释放有关，上半年全国公路建设固定投资 8976 亿，同增 28.9% ，值得一提的是东部地区增速 (43.1%) 高于西部 (26.6%) ，表明后续随着西部地区需求释放仍有较大空间。

受益业务结构优化与费用率下降，央企净利率提升。 1)2017H1 国企蓝筹净利率 3.05% ，为 2013 年以来半年度首次突破 3% 大关，其中中国建筑 (4.85%) 、中国交建 (4.11%) 、中国化学 (3.76%) 位居前列； 2)Q2 净利率 3.22% ，为 2013 年以来峰值； 2)PPP 模式、海外业务占比提升以及国内业务结构的优化是主要原因，此外，国企蓝筹期间费用率下降 0.1pct ，也贡献了一定力量。

资产负债率略降，但仍处于较高位置。 国企蓝筹整体资产负债率 78.6% ，较上年末下降 0.2 个百分点，有一定程度好转，但仍高于国资委要求， 6 家央企资产负债率超过 75% ，同时考虑到目前央企承接 PPP 项目多采用表外模式，所以国企蓝筹杠杆情况仍值得关注。

财务费用率有所攀升。 国企蓝筹 2017H1 财务费用率为 1.02% 较 2016 年全年提升 0.2pct 、较 2016H1 提升 0.12pct ，分季度看， 2017Q1/Q2 分别为 1.06%(-0.11pct)/0.98%(+0.31pct) ，我们认为主要受到上半年利率上行以及人民币升值的影响，因此 Q2 同比上升较多。 2017H1 财务费用率较高的是中国电建 2.37% 、中国交建 1.97% 、中国中冶 1.58% ， 2017H1 财务费用率同比上升较多的是中国电建 (+0.92pct) 、中国化学 (+0.87pct) 。

从现金流情况整体承压，收现比略有改善。 1) 国企蓝筹 2017 上半年经营现金流量均呈净流出状态，整体存在一定程度承压，具体原因各有不同，主要涉及项目垫资、存货增加、税费等； 2) 中国建筑由于拿地支出、分供商款增加等原因经营净现金流流出 587 亿大幅增加 (2016H1 为 72 亿 ) ，而中国交建则受益于收到大型项目预付款，上半年经营净现金流 -21 亿大幅收窄 (2016H1 为 -156 亿 ) ，在国企蓝筹中表现相对较好； 3)2017 上半年国企蓝筹收现比 0.97 ，较上年同期提升 0.03 ，基本维持在 1 左右，其中中国中冶 (1.06) 、中国交建 (1.05) 、中国铁建 (1.03) 收现情况较好。

低估值价值蓝筹有望受到青睐。 根据我们的预测，国企蓝筹 2017 年 /2018 年 PE 均值仅为 13 倍 /11 倍，仍处于较低水平，在追求确定性的市场环境中估值水平有望拉升。

综上所述，国企蓝筹在 PPP/ 一带一路催化加持下，集中度、市占率将进一步提升，订单将继续维持高增长，订单 / 业绩剪刀差的扩大将为后续业绩增长的确定性与超强动能打下基础，从 2017H1 已能反映该趋势，叠加国企改革等催化，强者恒强属性明确，未来发展前景广阔，国企蓝筹主线主要推荐央企之中国铁建 ( 首推 )/ 中国建筑 ( 首推 )/ 中国交建 / 中国中铁 / 中国中冶 / 中国化学，受益中国电建。

3.4. 事件驱动:定增/股权激励提供安全边际、彰显信心

从定增价格倒挂角度，推荐龙元建设 / 东易日盛 / 神州长城。 根据我们的统计，目前尚未完成的定增存在定增价倒挂的标的包括神州长城 (-22%) 、普邦股份 (-19%) 、东易日盛 (-19%) 、龙元建设 (-4%) 等，这些公司具有较强的动力，且东易日盛为家装龙头、 A6 业务加速放量，神州长城海外业务加速布局，龙元建设受益 PPP 模式明显。

龙元建设：公司拟以 10.71 元 / 股非公开发行约 2.67 亿股募集资金总额不超过 28.67 亿元，锁定一年，当前股价倒挂 5% 安全边际高，募集资金将全部投向在建 PPP 项目 ( 渭南市临渭区 2016 年新建学校 PPP 项目、宣城市阳德路道路建设工程 PPP 项目、开化火车站站前片区基础设施配套工程 PPP 项目以及商州区高级中学建设 PPP 项目 ) ，当前尚需证监会核准。

东易日盛：公司拟以 24.98 元 / 股非公开发行约 2802 万股募集资金总额不超过 7 亿元，锁定一年，当前股价倒挂 19% 安全边际高，募集资金将全部投向募集资金将全部投向家装行业供需链智能物流仓储管理平台建设项目及数字化家装体验系统建设项目，当前已收到证监会核准批复。

神州长城：公司拟以 10.35 元 / 股非公开发行约 8696 万股募集资金总额不超过 9 亿元，锁定三年，具体发行对象为神州长城投资 ( 北京 ) 有限公司、北京安本医疗投资控股有限公司、郑积华，当前股价倒挂 22% 安全边际高，募集资金将用于补充流动资金 (5.92 亿元 ) 及偿还银行贷款 (3.08 亿元 ) ，当前已收到证监会核准批复。

股权激励与员工持股角度，从业绩动力、行权价倒挂等角度推荐东方园林 / 铁汉生态 / 中材国际 / 中工国际。

东方园林： 1) 股权激励锁定业绩增速较高，要求以 2015 年净利为基础， 2016-19 年净利增长率≥ 105/180/288/405% ， 2016 年业绩增速 130% 高出底线 15pct ； 2)7 月完成第二期员工持股购买，买入 9247.46 万股，占总股本的 3.45% ，成本 15.96 元 / 股，业绩动力相对其他标的更强； 3) 拟向不超过 80 名普通推行第三期员工持股，规模 5424.95 万股，占总股本 2.02% ，有利于实现员工利益绑定。

铁汉生态： 1) 第二期员工持股已经完成，规模 7.78 亿元， 6393.58 万股，占总股本的 4.2% ，成本 12.19 元，业绩动力强； 2) 拟筹划股权激励事项，规模不超 15,196.5 万股，涉及高管及核心技术人员，主要团队利益绑定。

中材国际： 拟以 9.27 元 / 股向不超过 498 人 ( 包括董事、高管、核心技术和管理人员等 ) 授予 1755 万份股票期权约占激励计划草案公告时公司总股本的 1% ，解锁条件为以 2016 年为基准年， 2018-20 年净利复合增长率≥ 18% ， ROE ≥ 8.9/9.6/10.3% ；且上述指标都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值；经济增加值指标完成情况达到中材股份下达的考核目标，且△ EVA ≥ 0 。本激励计划尚需国资委及股东大会批准。

中工国际： 拟以 20.84 元 / 股向 300 人 ( 董监高 7 人 + 其他核心业务、技术骨干 293) 授予 2142 万股，全部有效的激励计划所涉及的标的股票总数累计约占本激励计划签署时公司股本的 2.267% 。解锁条件为以 2016 年为基准年， 2018-20 年净利复合增长率≥ 15% ， ROE ≥ 12% ；且上述指标都不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值；同时，完成国机集团下达的 EVA 指标。本激励计划尚需国资委及股东大会批准。

4.    投资策略：推荐PPP园林、一带一路、国企蓝筹、装配式建筑

4.1. 行情判断：低估值且补涨动力强烈，机构加仓空间大

4.1.1.   园林/基建板块滞涨明显，PPP边际改善补涨动力强

利率上行以及政策规范 PPP 影响市场预期导致 PPP 板块涨幅少，在业绩高增支撑下估值切换空间极具吸引力。 1 ）从涨幅角度看，年初以来由于流动性偏紧、政策持续规范 PPP 等因素，导致市场预期 PPP 项目落地将放缓，导致 PPP 板块整体涨幅滞后。 2017 年初以来园林 / 基建板块涨幅仅为 -3.69% 、 2.77% ，远低于钢铁、食品、家电、有色金属等板块，与 PPP 板块本身的强基本面支撑不相匹配。我们认为，流动性已经在紧中趋稳、政策支持力度加大将纠正

市场预期，后续补涨动力强烈； 2 ）从估值角度看， PPP 板块估值已经调整到了相对较低位置。考虑到 PPP 板块订单快速增长及落地将保障业绩持续高增，业绩高确定性背景下园林 / 基建板块 2018 年估值仅为 19/12 倍，估值切换空间大。

4.1.2.     园林板块效应有望提升，基建央企仓位布局空间大

建筑整体仓位轻，具备业绩强支撑的园林板块仓位比例在提升，基建央企板块加仓空间大。 1 ）从 2017H1 基金持仓情况看，建筑行业整体持仓比例在下降，从 2017Q1 的 1.78% 降低到 2017Q2 的 1.34% ； 2 ）虽然建筑整体仓位比例在下降，但是 PPP 园林板块却在上升，且建筑行业前 10 大基金持仓股中前 4 均为 PPP 园林，后续有望形成更强的板块性效应； 3 ）受 2017 年 Q1~Q2 一带一路板块整体回调，导致基建央企板块的基金仓位有所降低。我们认为，基建央企经历前期调整后估值更具吸引力，，再 PPP 订单持续高增且确定性高、一带一路纵深推进前景广阔、国企改革提升运营效率等多重动力助推下，后续布局空间大。

推荐 PPP 园林：东方园林 ( 首推 )/ 铁汉生态 ( 首推 )/ 蒙草生态 / 美晨科技 / 文科园林 / 云投生态 / 美尚生态 , 以及以及龙元建设 / 苏交科 / 中设集团。 1) 成长性极好 : 政策持续加码 “ 生态治理 + 特色小镇 ”, 促使园林行业加速扩容超四万亿； 2) 基本面超强且四季度估值切换极具吸引力 : 八大园林公司 2017~2019 整体业绩增速约 76%/43%/35%, 平均估值仅 24/16/12 倍； 3) 补涨动力强烈且机构配置空间大 : 最近 1 年来园林板块涨幅仅 0.63% 位列建筑行业倒数第三 , 且 2017Q2 建筑基金持仓比例仅为 1.34%( 环比 -0.44pct/ 同比 -0.73pct) ； 4) 主题催化最强 : 雄安新区推进加速 , 雄安建设生态优先使得园林公司最受益。

4.2.    五条投资主线：PPP/园林/国改/装配式/一带一路

4.2.1.     PPP推荐“九九归一”组合

布局 PPP 投资机会 , 首推 PPP “九九归一”组合：东方园林 / 铁汉生态 / 龙元建设 / 中国铁建 / 中国建筑 / 山东路桥 / 美晨科技 / 美尚生态 / 苏交科。 1 ）生态园林 PPP ：政策加码加速开启超 4 万亿的生态治理市场以及特色小镇市场，生态园林最受益，推荐铁汉生态 / 东方园林 / 美晨科技 / 美尚生态等； 2 ）央企 PPP ：在行业内收入 / 订单占比持续提升，是国内 PPP 的绝对主力军，且受益于一带一路纵深推进以及国改加速订单 - 业绩增速剪刀差收敛，基本面向上切换估值提升空间大，推荐中国铁建 / 中国建筑； 3 ）道路 PPP ：基建投资维持高位且公路投资增速超预期，推荐山东路桥 / 龙元建设； 4 ）设计 PPP ：受益基建维持高景气度，推荐苏交科。

PPP 板块涨幅少、估值低、仓位轻，压制因素消除后估值提升空间大。 1 ）自 2017 年年初以来， PPP 板块代表领域园林 / 基建涨幅仅为 -3.69% 、 2.77%, 远低于钢铁 / 食品 / 家电 / 有色金属等板块，与自身超强基本面支撑不相匹配； 2 ）园林 / 基建板块 2017/18 年整体估值仅为 24/16 倍、 14/12 倍，业绩高确定性支撑下估值切换空间大； 3 ） 2017 年 Q2 建筑整体仓位较轻 , 但是园林依旧受机构青睐有望形成更强的板块效应 , 而基建 PPP 因一带一路板块调整而机构仓位有所降低 , 后续布局空间大； 4 ）随着利率紧中趋稳、政策纠偏市场预期 , 压制 PPP 板块的因素逐渐消除。

九大新变化促 PPP 八月再迎布局机会： 1 ）宏观视角：①主要经济指标全面下滑，而且下半年地产投资将持续下滑促使经济下行压力逐步显现，将提升 PPP 的偏好；②央行货币政策“填谷”稳定市场预期，流动性逐步紧中趋稳，融资环境改善；③财政支出惯性高增，且更加注重资金效率， PPP 模式高度契合政策需要；④发改委等明确表态将加大力度推进 PPP 。 2 ）中观视角：①基建投资维持较高增速，公路等细分领域超预期②财政部入库 PPP 总规模、落地规模以及示范项目规模均在不断扩大，板块内企业订单具备持续高增的基础；③多部委发文积极推动更多领域使用 PPP 模式， P 应用范围扩大彰显政策决心，同时提升未来发展空间。 3 ）微观视角：①一带一路 / 国改等纵深推进后，从增长极以及订单 - 业绩增速剪刀差将逐步收敛，央企 / 国企基本面向上切换；②中央环保督查力度超预期加速开启万亿级生态治理蓝海市场，同时特色小镇也在稳步推进，生态园林行业市场加速扩容，生态园林订单 / 业绩加速。

4.2.2.     园林推荐东方园林铁汉生态等

9 月继续推荐园林组合：东方园林 ( 首推 )/ 铁汉生态 ( 首推 )/ 文科园林 / 美晨科技 / 蒙草生态 / 云投生态 / 美尚生态 。 1) 成长性极好 : 政策持续加码“生态治理 + 特色小镇” , 促使园林行业加速扩容超四万亿； 2) 基本面超强且四季度估值切换极具吸引力 : 八大园林公司 2017~2019 整体业绩增速约 76%/43%/35%, 平均估值仅 24/16/12 倍； 3) 补涨动力强烈且机构配置空间大 : 最近 1 年来园林板块整体涨幅 -5.51% 位列建筑行业倒数第三 , 且 2017Q2 建筑基金持仓比例仅为 1.34%( 环比 -0.44pct/ 同比 -0.73pct) ； 4) 受益雄安主题。

我们与市场的三个关键不同观点：

• 市场认为经济优于预期可不依赖基建投资 , 政策将压制 PPP 。我们认为目前仍需 PPP 稳经济且政策会支持 PPP 规模稳步提升。①主要经济指标全面回落叠加 2016H2 地产投资基数较高将使得下半年地产投资增速持续下滑 , 经济下行压力仍较大 , 政府依然需要 PPP 拉动投资、稳增长；② 7 月底财政部等多个部委启动第四批 PPP 示范项目预审 , 规模较第三批或进一步提升彰显政府持续推动 PPP 模式决心。

• 市场认为园林公司订单 / 业绩增速将会下滑。我们认为园林公司三季度末开始订单加速 , 叠加激励充分保障业绩将持续高增。① 2016 年以来园林公司 PPP 订单普遍高增且订单收入比均值 2.41 倍 , 保障 2017~2018 年业绩稳增无忧；②预计三季度末第四批 PPP 示范项目将推出 , 助推园林公司订单加速释放 , 在手订单将更加饱满 ; ③东方园林 / 铁汉生态等龙头大规模员工持股完成后 , 员工业绩动力更加强劲。

• 市场认为园林公司业绩增长欠缺确定性和持续性。我们认为政策加码促使地方政府优先保障潜在市场空间超四万亿的“生态治理 + 特色小镇”财政预算 , 园林公司业绩兼具确定性和持续性。①河长制推行、中央环保督察力度超预期等使得地方政府对于生态治理更加重视 , 预算内财政资金保证更充足，潜在市场空间超 3 万亿；② 7 月底住建部公布第二批 276 个全国特色小镇 ,8 月初体育总局公布首批 96 个运动休闲特色小镇 , 推进加速，潜在市场空间超万亿。

未来的五大催化剂： 1) 生态园林公司受益雄安主题； 2) 财政部第四批 PPP 示范项目预计三季度末出台 , 利好 PPP 园林板块； 3) 第四批中央环保督查组已派出 , 预计进一步加码生态治理力度； 4) 三季度末开始园林公司订单和业绩加速； 5) 三四季度地产投资下滑使经济下行压力彰显 , 带来 PPP 偏好边际改善。

4.2.3.     国企蓝筹推荐“八仙过海”组合

2016 年 10 月份以来经历三轮国企蓝筹行情主要由政策催化驱动，政策不改、行情不断。 1)2016 年 10 月来，稳增长压力下政策推动 PPP 持续发力，央企 PPP 订单体量快速增长且与业绩增速剪刀差扩大，市场预计央企业绩后劲充足因而积极布局，第一轮行情启动； 2)2017 年 1 月来，一带一路政策力度 / 高度加码，尤其是 5 月份高峰论坛规格超预期，央企是一带一路核心力量和主要受益者，第二轮行情由此启动； 3)2017 年 5 月来，国改 / 混改预期提速，且由于市场风格切换追求低估值 / 确定性，央企基建蓝筹最契合市场偏好； 4) PPP/ 国改 / 一带一路三大政策基调未变，叠加央企基本面向上切换支撑 , 后续行情可期。

政策支持央企是时代主题且力度有望持续加码， “ 做优做强做大”导向下央企将强者愈强。 1)2016 年 7 月国企改革座谈会强调“国有企业是壮大国家综合实力、保障人民共同利益的重要力量，必须理直气壮做强做优做大”。我们认为，在经济增长进入新常态背景下，“做优做强做大”国企央企是当下最大的时代主题，政策对于国企央企的支持将会持续强化； 2) 从微观层面看，国企蓝筹综合实力强劲且技术资质齐全优势明显。

近期国企改革热度提升，混改进入亮剑窗口期。 1) 中国联通混改落地，国务院批准国电与神华重组为国家能源投资集团，据铁总官网，铁总已向阿里、腾讯、一汽发出混改邀请； 2)8 月 23 日国常会部署推进央企深化改革降低杠杆工作，促进企业提质增效； 3) 发改委已遴选出第三批混改试点企业，目前正在按程序报批； 4)H2 国改 / 混改催化多，方案或在 Q3 密集出台，我们认为 2017 年将是国改成效年、混改加速年，央企混改未来将在数量、层级、深度等方面寻求更大突破。

短期扰动不改 PPP/ 一带一路 / 国改三大政策中长期趋势，助力国企蓝筹基本面持续向上切换。 1) 资金面 / 政策面对 PPP 短期有扰动但有限：①金融去杠杆保持稳定，央行持续释放流动性下资金环境已逐步改善；②政策清理不规范项目是消除隐形债务风险利好中长期健康发展；③第四批 PPP 示范项目即将推出叠加经济下行压力提升 PPP 偏好， PPP 落地加速； 2)5 月峰会过后，一带一路纵深推进且央企作为主力军海外订单持续快速释放； 3) 国改 / 混改预期提速 , 铁路等作为混改重点领域有望实现实质性突破； 4)PPP/ 一带一路提升订单 / 业绩弹性，国改 / 混改提升运营效率和业绩动力，国企蓝筹基本面改善可期。

对标海外建筑 &PPP 龙头法国万喜，国内国企蓝筹市值小 / 业绩增速更高 / 明显被低估，政策催化叠加市场风格偏好下估值提升空间大。 1) 法国万喜市值约 3500 亿，预计 2017/18 年业绩增速 5%/-10% ， PE16/15 倍；而国内八大国企蓝筹平均市值仅约 1500 亿， 2017/18 年业绩增速均值 21%/16% ， PE 均值 13/11 倍 ( 建筑民企 PE24/19 倍 ) ，明显被低估； 2)PPP/ 一带一路 / 国改助力央企基建蓝筹基本面向上切换，业绩存在加速可能，估值提升具备充足基本面支撑； 3) 市场风格偏好确定性，央企基建蓝筹低估值将迎来持续修复。

国企蓝筹板块推荐央企及地方国企：推荐央企之中国铁建 ( 铁路国改 )/ 中国建筑 ( 激励 + 央企信息公开试点 )/ 中国交建 ( 中交集团为国有资本投资集团试点 ) ，受益中国电建、中国核建等，推荐地方国企之山东路桥 ( 山东高速为山东国有资本投资运营试点 )/ 安徽水利 ( 吸收合并安徽建工 ) ，受益华建集团等。

4.2.4.     一带一路推荐“金六福”组合

宏观上：一带一路纵深推进，开启广阔海外市场助力企业海外订单迎来高增。 1)2017 年 5 月北京召开一带一路高峰论坛，共达成 76 大项、 270 多项具体成果， 2019 年将召开第二届高峰论坛，未来 2-3 年是黄金窗口期，预计相关催化将持续落地，国企蓝筹、国际工程公司是参与一带一路的主力军，海外市场布局潜力巨大； 2)2017 年 7 月， G20 峰会在德国举行，以“塑造联动世界”为主题，与“一带一路”建设共同开展区域合作、共同打造区域合作架构的倡议互联互通，互为助力； 3)2017 年 9 月金砖峰会在厦门召开，围绕“深化金砖伙伴关系，开辟更加光明未来”的主题，会晤期间，金砖五国领导人将与埃及、墨西哥、泰国等国领导人共商合作大计，“金砖 + ”模式将打造第二个“金色十年”； 4) 我国与沿线国家经济合作成果日益丰硕，一大批重大项目均在稳步落地； 5) 亚投行成员规模 2017 年将达 85~90 家，规模超预期；三是金融支持体系搭建完毕 ( 四大资金池 + 政策性银行 ) 。

中观上：一带一路沿线国家对外承包合同、营业额增速远超整体水平。 1) 一带一路工程“新签对外承包工程合同金额增速 - 完成营业额增速”的剪刀差自 2016 年以来大逐步收敛，完成营业额增速 (6%) 于 2017 年 1 月成功反超订单增速 (-51%) ，订单牛转向业绩牛的趋势已经出现； 2)2017H1 国内对外工程承包行业累计新签合同额 1237.8 亿美元 (+24.2%) ，其中国企蓝筹完成 62% ，累计完成营业额 672.8 亿美元 (+1.9%) ，在一带一路沿线国家新签对外承包工程合同额 714.2 亿美元 (+38.8%) 占比 57.7% ，完成营业额 330.7 亿美元 (+7.6%) ，一带一路沿线合同额与营业额增速分别超出整体水平 14.6pct 与 5.7pct ，显示一带一路发展明显提速换挡。

微观上：一带一路开启数万亿美元增量市场饕餮盛宴，企业订单高增长趋势未改并加速向业绩高增长转化。 1)2030 年一带一路区域基建投资将高达 4 万亿美元； 2)2016 年中国化学 (88%)/ 中国中铁 (50%)/ 中国交建 (43%) 等国企蓝筹海外订单实现高增长， 2017H1 中国化学 (121%)/ 中国建筑 (81%)/ 中国铁建 (75%) 位居前三，增速明显大幅提升； 3) 巴基斯坦卡燃煤应急电站等一带一路重大项目落地，板块订单和收入增速剪刀差将收敛，叠加近 5000 亿总在手订单保障，收入端高增长可期。

一带一路推荐国企蓝筹出海及国际工程出海龙头，推荐金六福组合：中国铁建 / 中国建筑 / 中国交建 / 北方国际 / 中钢国际 / 中工国际。

4.2.5.     装配式建筑推荐杭萧钢构

装配式建筑新变化之：雄安标杆示范。 1)雄安千年大计，从产业层面可疏解北京的非首都功能，从发展层面可给予其他省市标杆示范；2)近期催化多：①8月17日京冀政府签署《关于共同推进河北雄安新区规划建设战略合作协议》②据新京报，央行马骏表示雄安未来五年绿色投资需求或达近万亿；3)未来催化：起步区概念规划8月20日之前将完成招标报送，预计9 月底有望提交中央审查；4)在河北大力推广装配式的背景下(2020年装配式建筑占比20%以上，钢结构10%以上)，雄安装配式发展有“零起点，大空间”，建造方式/配套政策/评价体系等将树立标杆。

装配式建筑新变化之：成本变革 / 技术进步。 1)传统建筑建造方式成本上升，而装配式建造需要人工更少：①人力成本逐年上升，目前占建筑工程总成本约15%，对标海外至少还有25pct的提升空间②人口结构老龄化加速，人口红利逐渐消失③新生代农民工从事建筑行业比例下降④装配式建造方式人力成本较传统方式大约可节省38%；2)技术进步使装配式如虎添翼：①从软件看，BIM软件的进步将增强建筑产业化优势，并可大大提升建筑效率②从硬件看，施工、工厂预制化水平不断提高。

装配式建筑新变化之：政策导向 / 市场空间。 1) 政策导向：政策导向对装配式发展起指导及推进作用，中央、地方政策支持力度明显提升，政策更清晰 ( 明确 2020 年重点地区 20% 、积极地区 15% 、鼓励地区 10%) 、更密集 (3 月住建部连发 4 道文 +6 月以来 7 省出台具体意见 ) 、更具体 ( 补贴更具体 ) ，且 6 月 1 日实施三大技术标准使装配式有法可依、有迹可循； 2) 市场空间：从新增人口购房需求、改善性需求和拆迁导致的住房需求三方面考虑估算，未来四年装配式市场空间高达 1.3 万亿，而目前装配式钢结构板块龙头杭萧钢构市值 188 亿元，市场空间相当广阔。

装配式建筑板块首推杭萧钢构 ，受益精工钢构、鸿路钢构。 1) 三维度选股：①技术 / 模式：杭萧钢构聚焦钢构装配住宅，精工钢构 / 东南网架聚焦钢构建筑集成②高层建筑增量维度：杭萧钢构 / 东南网架 / 鸿路钢构较受益③业绩 / 盈利能力 / 弹性 /PE 维度：杭萧钢构盈利能力突出且业绩增速快，富煌钢构市值 / 营收 / 业绩弹性较大，鸿路钢构 / 杭萧钢构 PE 估值最低； 2) 综上所述，推荐杭萧钢构：①年初至今 26 单 9.3 亿元 (+114%) ，占 2016 全年的 90%/95% ；②截至目前累计 65 单近 23 亿元遍布 24 省市， 2014-16 年 1/9/29 单，签单继续提速③综合实力强 + 技术具壁垒 + 商业模式优质 + 河北装配式基地④市值 189 亿 /ROE23% 同业最高， PE23 倍 ( 行业 37 倍 ) ； 3) 受益精工钢构 ( 公建 / 工建钢构 + 一带一路 ) 、鸿路钢构 ( 钢构住宅体系 + 装配式建筑产业基地 ) 。

5.    推荐公司逻辑

1 、东方园林（ 31% 空间）： 2017/18 年 EPS 0.80/1.16 元，增速 65%/46% ，目标价 25.49 元。摘自 8 月 14 日《政策超预期促业绩加速，受益雄安主题催化强》

（ 1 ）连推两期员工持股业绩动力强。距离二期员工持股 (14.76 亿元 /9247 万股 / 成本 16 元 ) 完成后不足 1 月即推出 9 亿元第三期员工持股彰显信心。

（ 2 ）转型聚焦“水系治理 + 固废危废处理 + 全域旅游”三大板块。 1)2014 年转型涉足环保成效显著，收购中山环保 / 上海立源强化水处理业务布局，收购金源铜业 / 吴中固废强化固废处理业务布局，并入同一控制人旗下产业集团文旅业务，三轮驱动格局已成； 2)2017 年以来累计新签订单 418.11 亿元增速 41.4% 。其中生态修复类 ( 水治理为主 )/ 市政类订单总额 365.05/53.06 亿元，占比 87.3%/12.7% ，生态修复类订单占比较 2016 年提升 9.3pct 。 3)2017H1 业绩增速 57% 超预期只是开始，后续高增动力仍强。

（ 3 ） 2017 年三四季度多重催化助推公司业绩 / 估值双升： 1) 受益雄安主题； 2) 第四批 PPP 示范项目出台； 3) 第四批中央环保督查； 4) 三季度末开始订单和业绩加速； 5) 三四季度地产投资持续下滑。

2 、杭萧钢构（ 31% 空间）： 2017/18 年 EPS 为 0.57/0.75 元，增速 74%/31% ，目标价 18.06 元。摘自 8 月 27 日《 H1 业绩高增 62% ，多重催化钢构装配龙头》

（ 1 ）签单再提速。 1) H1 签 18 单 6.48 亿元 (+62%) ，年初至今已签 26 单 9.3 亿元 (+114%) ，占 2016 全年的 90%/95% ； 2) 截至目前累计 65 单近 23 亿元遍布 24 省市， 2014-16 年 1/9/29 单，签单继续提速； 3) 截至目前 50 家钢构公司完成工商设立手续并取得营业执照， 22 家完成厂房建设 ( 改造 ) ， 14 家顺利投产， 19 家承建工程项目， 5 家钢构住宅工程项目在建； 4)H1 订单合计 35.8 亿 (+20%) ，其中钢结构制造和安装 25.3 亿 (+14.7%) ，钢结构住宅订单 9.1 亿 (+255%) ； 5) 成本优势 ( 传统建造方式需要人工多，当前人力成本提升 )/ 政策支持 / 技术进步 / 雄安标杆 / 市场空间 ( 我们测算未来四年装配式市场空间 1.3 万亿 ) 五大逻辑驱动装配式拐点，公司有望充分受益。

（ 2 ）第三代技术综合性能及商业模式优。 1) 第三代技术 ( 钢管束组合剪力墙结构体系 ) 全球领先，建造周期、成本管控、抗震防火等各项指标优异； 2) 壁垒较高：①技术具专利池保护 ( 累计获国家授权专利号 69 项，其中发明专利 9 项 ) ②钢结构住宅项目经验丰富、合作方众多③已投入巨额资金且将继续投入钢结构技术研发； 3) 公司专注技术服务，未来将进一步扩展钢结构装配式全方位服务； 4) 商业模式优：①后续空间大：我们预计该模式天花板为 754 单；②毛利率极高：超 80% ，为业绩高增长奠定基础；③长期盈利能力突出：合作商开发或承接钢结构住宅项目需向公司支付 5-8 元 / ㎡ 费用 + 公司参股钢构厂可贡献投资收益。

（ 3 ）边际竞争优势增强。 1) 公司是中国钢结构行业首家上市公司、首个钢结构国家住宅产业化基地、浙江省推进新型建筑工业化示范企业、炬计划重点高新技术企业，控股子公司万郡房产是中国城市科学研究会认定的全国首个“绿色建筑产业化基地”； 2) 设有九个钢结构生产、制造加工基地，一个配套建材生产基地，拥有先进的生产线和设备，发展规模居同行业首位； 3) 拥有钢结构行业最高最全资质：钢结构专业承包壹级、专项工程设计甲级资质等； 4) 数千个样板工程已覆盖全国 40 多个行业，产品遍布全球 40 多个国家和地区，百余项工程获鲁班奖、詹天佑奖、中国钢结构金奖等。

3 、中国铁建（ 49% 空间）： 2017/18 年 EPS1.20/1.41 元，增速 16%/17% ，目标价 18.7 元。摘自 8 月 30 日《业绩稳步攀升，业务结构优化实力雄厚》

（ 1 ）稀缺低估值国企蓝筹，滞涨 / 低配提升空间大： 1) 估值低， 17 年 PE10 倍仅高于中建， PB1.2 倍国企蓝筹最低； 2) 涨幅低，年初至今 4%( 中建 13%) ； 3) 仓位低， 34 只基金持仓 0.6% ，远低于中建，而年初两公司持仓比例接近。

（ 2 ）订单持续爆发，剪刀差扩大： 1)16 年 /17H1 订单增速 29%/47% ，国企蓝筹中均列第二且提速明显，境外 / 境内分别 +75%/+45% ，占比 8%/92% ； 2)16/17H1 订单 / 业绩剪刀差 18/39pct ； 3)17H1 非两路订单同增 107% 远超两路订单增速 (+18%) ，非两路订单占比 57% 。

（ 3 ）国改催化：铁路列为混改 7 大领域之一；④铁公基龙头实力强： 1) 多年位列 ENR 全球最大工程承包商前三， A+H 股双融资平台 / 建筑企业最高国际评级； 2) 拥有特级资质 39 项 / “三特”资质企业 7 家，资质总数和“三特”企业数量均居央企首位； 3) 高原 / 高寒 / 高速铁路设计施工技术稳居世界领先水平； 4) 已完成沿建筑产业链全面布局。

4 、铁汉生态（ 57% 空间）： 2017/18 年 EPS0.57/0.87 元，增速 67/52% ，目标价 19.34 元。摘自 8 月 23 日《现金流首次转正 , 园林 PPP 龙头业绩高增动力足》

（ 1 ） 2017H1 业绩提速： 2017H1 净利增速 52%(Q1/Q2 分别 7/50% 提速 ) 。

（ 2 ） 2017 年新签订单高增 72% 且贵州 / 新疆 / 山东项目规模居前，激励充分促业绩动力十足。 1)2016 年新签订单 122 亿 / 增速 260% ， PPP 订单 76 亿占比 62% ； 2)2017 年以来累计新签订单 90 亿 ( 部分订单按公司实际工程量统计 )/ 增速 72% ，其中 PPP 订单 76 亿占比 84%/ 增速 84% ；看区域分布，贵州 / 新疆 / 山东订单归母居前，占比 28/22/22% ；看行业分布，水治理类 / 文旅类