【中金固收·利率】货币政策框架历史变迁及未来推演对债市影响

央行3月24日公告[1]，将MLF的操作方式调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，此次MLF操作方式的调整也是央行进一步完善价格型调控的步骤之一。近些年，在经济高质量发展和结构转型的背景下，我国货币政策框架也在不断完善发展。当前我国货币政策正逐步淡化对数量目标的关注，并转向注重发挥利率调控的作用，在此背景下央行也是陆续推出诸多举措完善并健全市场化的利率调控机制。而在央行当前的利率调控机制下，跟公开市场7天逆回购利率紧密相连的货币市场利率，已经成为利率由短及长传导的最前端，我们认为其对各类资产包括存贷款利率的定价影响力都将抬升，货币市场利率对强化政策利率传导的有效性、以及实体经济的支持作用也将走强。

我国经济在对内结构转型的过程中，也在持续推进对外开放，货币政策调控从过去的对内为主，也开始强调兼顾内外平衡，而从央行实际调控来看，近些年，在短期稳汇率和中长期推进人民币国际化的背景下，外部环境对货币政策调控的影响边际有所走强。比如2022年至2024年上半年，受海外持续加息影响，人民币贬值压力有所加大，为了短期稳汇率、中长期推进人民币国际化，我国央行在利率调控层面的放松也相应较为克制。不过回溯来看，外部约束对货币政策的制约更多是阶段性的，而非持续性的，当外部环境转松时，我国央行往往也会择机加大货币政策的宽松力度。典型的时点是2024年9月，我国汇率约束也曾出现阶段性缓解。而自2024年年底以来的货币政策放松再次趋缓，我们认为一定程度上还是源于稳汇率压力的阶段性回升。同样，参考以往经验，我们认为这次货币政策放松偏慢可能也是阶段性的，而非持续性的，随着美国滞胀压力加大，美元大方向走弱，年内海外约束会逐步减弱。

虽然短期汇率等外部约束扰动风险尚未完全出清，尤其是考虑到关税政策仍面临较大的不确定性，我们认为我国央行在利率调控层面短期可能仍会暂时按兵不动，但从托底经济、缓解银行负债压力、提高利率传导有效性等角度来看，我们认为货币政策引导货币市场利率补降的必要性仍在。货币市场利率维持高位一定程度上也加大了银行负债端压力，给银行负债端稳定性带来新的挑战。此外，货币市场利率等短端利率下行偏慢也在一定程度上制约广谱利率的进一步下行，从而也难以在通胀水平偏低环境下引导实际利率进一步下行，而这可能会影响消费刺激政策作用的充分发挥。

年内来看，我们认为今年货币市场利率补降的概率仍较高。一方面，货币政策利率调控放松暂缓更多可能只是阶段性的，若后续海外扰动对人民币汇率制约减弱、同时国内经济修复压力再起，我国央行重新择机加码放松的概率仍较高。另一方面，即便是短期央行受内外不确定扰动影响在利率调控层面有所克制，我们认为货币市场利率也可以率先补降逐步重新向央行政策利率靠拢，尤其是考虑到央行自2024年起开始强调价格调控，在引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行的思路下，市场利率中枢理应重新向政策利率靠拢。最核心的，无论是出于引导金融体系利差走扩、改善银行负债端稳定性、以更可持续地发挥银行等金融机构的媒介作用、更好地实现金融服务实体经济，还是出于引导偏高的实际利率下行、以促进实体部门消费和投资，货币市场利率都存在一定合理下行空间。

整体而言，我们认为过去几年债券牛市的形成，主要源于央行在引导利率体系下行过程中，采取了分项调降各类利率的方式，而非系统性引导各类利率协同调降，这样在每一轮分项引导调降过程中，也即从新发放贷款利率率先快速降低开始，到存款利率、存量房贷利率、MLF操作利率、7天期逆回购操作利率先后补降，每一轮都对债市利率下行形成一定牵引作用，使得债券牛市得以持续。而今年来看，我们认为广谱利率协同下行还缺少货币市场利率的补降，而这也意味着本轮债券牛市尚未结束。若年内货币市场利率出现明显下降，我们认为有望看到债市利率下行空间进一步打开，债券收益率曲线或趋于牛陡，债牛得以延续。我们预计到今年年底，1Y存单利率有望降至1Y存款利率1.1%水平附近，10Y国债收益率也有望在短端带动下进一步降至1.4%附近。

央行3月24日公告[2]，将MLF的操作方式调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。多重价位中标一定程度上意味着MLF利率将由金融机构依据自身负债及市场情况决定，自此，MLF利率的政策属性正式宣告结束[3]。近些年，伴随中国经济高质量发展和结构转型，我国货币政策框架也在不断发展完善，在2024年6月的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜就未来货币政策框架演进也提出了几点思考[4]，包括考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率、其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率色彩等。而此次MLF操作方式的调整也是央行进一步完善价格型调控的步骤之一。展望来看，我们认为伴随货币政策调控机制的进一步完善，公开市场7天逆回购利率作为核心政策利率的地位将得到进一步巩固，在理顺由短及长传导关系的背景下，对应货币市场利率对资产定价的影响力也会有所走高。而自去年11月中下旬以来，以DR007等为代表的货币市场利率中枢有所上行，与政策利率的偏离走扩（图1），我们认为这种偏离更多是央行相机抉择下的阶段性现象，可能并不会持续，无论是从提振经济本身，还是提高货币政策传导有效性、缓解金融定价扭曲的角度来看，可能都需要引导货币市场利率的补降，对应年内债券牛陡的确定性仍较高。

近些年，在经济高质量发展和结构转型的背景下，我国货币政策框架也在不断完善发展。我们曾在 《不同时期货币政策“锚”的变迁及展望》 报告中回顾过我国货币政策调控模式的发展，总结来看：

- 2013年之前，我国货币政策目标单一、以“盯住”通胀为主，以存贷款基准利率为“锚”，并通过央票利率引导货币和债券市场利率。 早期我国央行货币政策手段主要是信贷计划指导下的存款准备金、再贴现、再贷款以及存贷利率调控为主，货币政策调控手段是以基础贷款投放量为主导，政策调节更多依靠存款准备金率等数量型工具，同时由于政策利率“缺位”，因此存贷款基准利率在相当长的一段时期内扮演着政策利率和基准利率的双重角色，央行加息/降息主要通过上调/下调存贷款基准利率体现，以此影响存贷款市场利率，帮助实现抑制通胀/改善通缩的政策目标。而随着我国货币和债券市场的发展，以及外汇占款的增加，央行通过发行央票回笼流动性，央票利率逐步成为货币和债券市场的引导工具。

- 2013年至2019年，我国货币政策目标兼顾稳定物价和金融稳定，调控方式逐渐多元，逆回购和MLF操作利率接替央票利率，但仍与存贷款基准利率“双轨”运行。 随着经济发展和金融体制改革步伐加快，广义货币开始脱离贷款规模独自扩张，央行开始引入公开市场业务，货币政策手段转为公开市场业务与基础贷款投放并存，并基于公开市场业务进一步培育确立了“政策利率-市场基准利率-各类资产利率”的市场化利率体系，丰富价格型调控手段。其中，7天期逆回购和MLF操作利率逐渐成为我国短期和中期政策利率，前者主要引导货币市场利率，后者主要影响存款的债券市场利率。在此基础上，央行在2015年着手建立我国“利率走廊”，并明确SLF利率发挥利率走廊上限的作用[5]。在此阶段，我国货币政策调控方式逐渐多元化、精细化，利率市场化改革加速，不过仍存在“双轨”运行特征，存贷款利率依然以存款款基准利率为“锚”，与货币和债券市场利率联动性较低。

- 2019年至2023年，货币政策开始推进“两轨合一轨”，MLF利率阶段性成为“两轨”连接点。 由于新的货币政策框架下，数量型调控上央行实行基础贷款和公开市场业务并行，价格层面也就对应形成了贷款和市场（主要指货币和债券）利率并行的局面，也就是“利率两轨”，2019年央行着手推动利率“两轨合一轨”，其核心设计理念是以MLF利率作为传动中枢，通过MLF利率变化牵动市场利率变化，以及将贷款的定价逻辑锚定在MLF身上，LPR基于MLF利率加点形成，再通过LPR来管理贷款利率，以此实现“并轨”，基于“并轨”下的资金价格决定机制，央行也对应调整了存款利率的决定机制，2022年4月明确[6]市场利率定价自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

- 2024年以来，货币政策逐渐淡化MLF操作利率的政策利率属性，着力依托7天期逆回购操作利率工具深化利率市场化改革。 近些年，为适应国际国内变化新要求，我国经济从高速发展转向高质量发展阶段，经济结构迎来转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化（图2），以地产、融资平台为代表的传统经济融资需求回落，对应科技、创新、高端制造为代表的新经济融资需求抬升，但后者相比于前者更偏好直接融资，而非以贷款为主的间接融资。在此背景下， 基于货币信贷的数量型调控的有效性和针对性有所削弱，央行开始进一步优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注，同时强调更加注重发挥利率调控的作用 [7]，一定程度上标志着货币政策调控从过去的“量”“价”并驱转向以“价”为主。在此背景下，2024年6月，央行提出健全市场化的利率调控机制，包括明确7天期逆回购操作利率已基本承担主要政策利率的功能、淡化其他期限货币政策工具的政策利率色彩、适度收窄利率走廊宽度等[8]，并在接下来的几个月时间内陆续落实相关工作：7月先后设立临时正回购或临时逆回购操作以收窄利率走廊，将7天逆回购操作调整为固定利率、数量招标，8月起持续回笼MLF以淡化MLF作用（图3），10月推出买断式逆回购以丰富中长期资金投放渠道，而此次MLF操作方式的调整也是顺应利率调控机制的进一步完善。同时，为加强货币政策和财政政策的协调、强化对国债收益率曲线的调控能力，央行先于2024年7月开启国债借入操作，并于8月起开展公开市场国债买卖操作，进一步丰富了基础货币投放渠道和流动性管理工具。而在存贷端，央行也在持续改善LPR报价质量，2024年二季度货币政策执行报告中提出[9]，“随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对 LPR 的参考作用下降”、“在明确7 天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出”，LPR开始转向参考7天逆回购利率，7月在MLF利率尚未做出调整之际，LPR利率便已跟随7天逆回购利率同步降息（图4），央行自7月起将MLF操作时间也统一延后至LPR报价之后，实现了MLF利率与LPR的“解绑”；存款层面，对于非银同业存款，12月市场利率定价机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》[10]，明确除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，充分体现政策利率传导，也强化了非银存款和7天逆回购政策利率之间的联系。

总结来看，当前我国货币政策正逐步淡化对数量目标的关注，并转向注重发挥利率调控的作用，在此背景下央行也是陆续推出诸多举措完善并健全市场化的利率调控机制，明确7天逆回购利率的政策利率定位，同时淡化其他期限工具的政策利率属性，我们认为MLF已基本完成阶段性的使命任务，在此次操作方式调整后，正式转向流动性投放工具，不再兼顾利率引导作用。而在央行当前的利率调控机制下，跟公开市场7天逆回购利率紧密相连的货币市场利率，已经成为利率由短及长传导的最前端，我们认为其对各类资产包括存贷款利率的定价影响力都将抬升，货币市场利率对强化政策利率传导的有效性、以及实体经济的支持作用也将走强。

我国经济在对内结构转型的过程中，也在持续推进对外开放，货币政策调控从过去的对内为主，也开始强调兼顾内外平衡， 央行表态中也提及，在货币政策调控中将注重把握和处理好三方面关系[11]，包括短期与长期的关系、稳增长与防风险的关系、内部与外部的关系，针对最后一点，央行明确“主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。 从央行实际调控来看，近些年，在短期稳汇率和中长期推进人民币国际化的背景下，外部环境对货币政策调控的影响边际有所走强。

2022年以来，在疫情反复、地产融资需求不足、基建投资增长空间受限、居民收入预期放缓压制消费需求等影响下，我国经济修复面临了一定的挑战，对内而言，货币政策配合财政政策放松、引导实际利率下行托底经济的必要性有所抬升。但从央行货币政策实际落地层面，利率调控的放松整体较为克制，2022年至2024年上半年，7天逆回购这一政策利率共下调4次、合计40bp，而在此期间，我国核心CPI同比增速从2021年末的1.2%降至0.6%，经济增长目标也从2021年的6%降至2024年的5%左右。 我们认为货币政策放松的相对滞后或正是源于外部环境的趋紧 ：

- 一方面是短期稳汇率的压力有所加大。 受疫情和俄乌冲突带来商品及能源价格上涨等压力影响，2021年以来全球输入性通胀抬升，海外主要经济体通胀一路上行，通胀压力在2022年一季度演绎到极致，为应对通胀风险，2022年以来，以美国为代表的多数经济体转向开启加息进程，与中国货币政策周期出现错位。主要发达经济体央行快速加息背景下，人民币贬值压力有所抬升，美元指数在2022年一度上行至114的高点，人民币相对美元被动贬值、USD/CNY一度跌破7.3点位，CFETS人民币汇率指数也从2022年3月的106.79高点最低跌至2023年7月的95.94（图5）。人民币贬值压力加大的背景下，短期“稳汇率”目标优先级抬升，为避免中外利差再度走低带来的潜在资金外流、以及其可能带来的人民币进一步贬值压力，我国货币政策在利率调控层面的放松也就变得较为克制，放松空间受到了一定约束。从货币政策执行报告表述上也可以看出，2022年一季度对汇率目标表述为“加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立‘风险中性’理念，保持外汇市场正常运行”[12]，2023年三季度则进一步调整为“坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”[13]。

- 另一方面是“去美元化”背景下人民币国际化的推进有所提速，需要保持人民币币种的长期稳定。 自俄乌冲突以来，全球地缘政治风险抬升，过于依赖美元的国际货币结算体系也暴露出更多的风险，美元作为国际储备货币的地位在逐步下滑，国际货币体系逐步向多元化格局演变，这也为推动人民币国际化、支持“一带一路”建设提供了契机。伴随“一带一路”建设发展，我国加深与多个国家和地区的贸易往来、签署双边本币互换协议、建立人民币清算安排的合作备忘录，截至2024年12月，人民币在全球国际支付份额已超过日元，排名抬升至第四（图6）。推动人民币的国际化和收付结算，目的上就是为了尽可能的让更多国家或主体愿意用人民币作为贸易结算首付的币种，而这个前提则是需要汇率稳定，尤其是如果从人民币收付结算的长期建设来看，不宜让市场对人民币产生长期贬值的预期。而随着人民币在跨境结算中的地位逐步抬升，维持人民币币值稳定的重要性也相应提升。

从回溯来看，外部约束对货币政策的制约更多是阶段性的，而非持续性的，当外部环境转松时，我国央行往往也会择机加大货币政策的宽松力度。 典型的时点是2024年9月，我国汇率约束也曾出现阶段性缓解。2024年7月，随着美国通胀和就业降温得到确认，美国降息预期明显抬升，人民币相对美元逐步走强，汇率对货币政策的约束有所缓解。与此同时，国内经济动能放缓使得进一步加强逆周期调节的必要性抬升，7月我国央行开启年内首次降息，7天逆回购利率下调10bp。同年9月，美联储确认开启降息周期并一次性大幅下调联邦基金目标利率50bp，人民币贬值压力进一步释放，相对应，我国央行在9月末也再次降息20bp。

而自2024年年底以来的货币政策放松再次趋缓，我们认为一定程度上还是源于稳汇率压力的阶段性回升。 2024年四季度以来，在特朗普交易、美国经济数据超预期回升及美国降息预期降温的影响下，美元指数和美债利率快速抬升，人民币贬值压力再度加剧，1月美元兑人民币汇率再度突破7.3，为维护汇率稳定，央行行长潘功胜公开强调“三个坚决”，坚决对市场顺周期行为进行纠偏、坚决对扰乱市场秩序行为进行处置、坚决防范汇率超调风险[14]。1月以来，央行陆续发行600亿元离岸票据、暂停国债买入操作并且上调跨境融资宏观审慎调节参数等，一定程度上也是在释放“稳汇率”信号。

同样，参考以往经验，我们认为这次货币政策放松偏慢可能也是阶段性的，而非持续性的，随着美国滞胀压力加大，美元大方向走弱，年内海外约束会逐步减弱，包括出于对美国本身经济增长的担忧，全球资金也可能会从美元资产流出转向其他币种，中长期看对人民币也会产生一定支撑，汇率约束大概率不会长期持续。 其实，海外约束放缓的迹象已经逐步显现，今年1月中下旬以来美元指数和美债利率开始见顶回落（图7），我们在之前报告 《美国滞胀格局下，美债利率和美元开启下行周期》 也提到由于美国经济增长预期不断下滑，且通胀压力在特朗普关税政策下不断抬升，美国滞涨格局逐步凸显。今年美国债务负担加重制约财政继续扩张，对经济正面拉动作用可能边际下降甚至出现负面效应，高利率、高通胀和高工资的“三高”风险对美国企业利润的侵蚀在特朗普相关政策下可能进一步加剧，美国经济不确定性抬升削弱消费者信心指数，美股在今年也开始承压回落，相应资金可能流向其他资产，从而带动美元的走弱，届时人民币被动贬值压力或会有所缓解，货币政策放松空间也可以进一步打开。

虽然短期汇率等外部约束扰动风险尚未完全出清，尤其是考虑到关税政策仍面临较大的不确定性，我们认为我国央行在利率调控层面短期可能仍会暂时按兵不动， 但从托底经济、缓解银行负债压力、提高利率传导有效性等角度来看，我们认为货币政策引导货币市场利率补降的必要性仍在，既通过货币市场利率的补降，来改善利差压缩、存款搬家、实体利率偏高等问题，进而加强对实体经济的支持力度。 这与2023年央行等引导存款利率和存量房贷利率补降的政策思路相似——引导广谱利率协同变动，以更好地实现稳经济、防风险等政策目标。

2021年至2023年，受政策托底和实体需求偏弱等影响，新发放贷款利率率先快速下行（图8），对应存款利率和存量按揭贷款利率下降均相对慢于新增贷款利率，这一方面在一定程度上激发了实体融资需求，另一方面在资金逐利性的推动下也出现一些定价扭曲现象，包括部分企业与个人通过将相对低息贷款转为相对高息存款及高收益理财产品等，以套取利差，导致资金空转，以及推升居民提前偿还按揭意愿，导致银行的资产质量和收益率稳定性受到影响。为缓解上述定价扭曲等现象，在利率调整方面，我国货币当局开始着手引导存款利率、存量房贷利率补降，包括自2022年9月至2023年12月引导国有大行等展开四轮存款挂牌利率下调（图9），以改善资金空转问题；以及在2023年8月，央行、金监局通知自当年9月25日起降低存量首套住房贷款利率[15]，以减缓居民部门提前还贷现象。

而随着去年底以来货币市场利率与政策利率偏离的扩大，部分新的定价扭曲也开始出现， 主要是多数广谱利率整体下行的同时，货币市场利率不降反升，导致利率曲线的部分倒挂和各种利差的进一步收敛。以月均值来看，今年3月以10Y国债与1Y国债利差为代表的期限利差已降至30bp下方，2002年以来历史分位数水平低至3.2%；以3Y评级AA+中短票与3Y国开债利差为代表的信用利差已降至50bp下方，2008年以来历史分位数水平在9.3%的相对低位；以10Y国开债与10Y国债利差为代表的税收利差接近于0，2002年以来历史分位数水平在6.8%左右低位（图10）。而利差的压缩则主要源于相对较高的利率在政策引导、市场交易推动下整体下行，包括贷款利率、长期限债券利率等，而相对较低的利率、主要是货币市场利率在银行间流动性紧平衡环境下整体不降反升带动，使得整体而言利差逐渐压平，金融机构业绩承压，进而一定程度上可能制约其作为金融中介业务的开展，甚至可能积累一定的金融风险。

与此同时，货币市场利率维持高位一定程度上也加大了银行负债端压力，尤其是存款脱媒趋势明显，给银行负债端稳定性带来新的挑战。 具体而言，包括回购资产、同业存单等在内的货币市场工具往往是货基、短期限理财等资管产品主要持有的资产类别，在资金面紧平衡环境下，今年以来回购利率维持高位， 1Y期AAA同业存单利率也从1.6%下方逐渐抬升至1.9%附近，带动货基、理财等资管产品收益率也趋于抬升（图11），明显高于0.1%左右的活期存款挂牌利率和1%附近的短期限定期存款挂牌利率，比价效应下银行存款会逐渐向非银分流，而在年初资产端贷款投放仍保持一定强度背景下，银行、尤其是大行负债端规模承压，一方面是减少回购市场融出以应对，另一方面则是依靠主动负债如发行同业存单等予以弥补负债缺口（图12）。前者一定程度上使得回购市场上大行等便宜资金的定价权相对减弱，货基等非银融出占比反而超过大行/政策行，进一步推升了回购利率中枢；而后者则导致同业存单供给的增加，从供需层面进一步施压同业存单利率的上行。我们认为在二者共同作用下，会进一步推升非银资管产品的吸引力，或会加剧银行存款的分流。

此外，货币市场利率 等短端利率下行偏慢也在一定程度上制约广谱利率的进一步下行，从而也难以在通胀水平偏低环境下引导实际利率进一步下行，而这可能会影响消费刺激政策作用的充分发挥。 今年我国《政府工作报告》[16]将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为首要工作任务，3月16日出台的《提振消费专项行动方案》[17]也从促进增收、强化保障、产品提质、环境改善、清理限制、完善支持等多方面进一步细化大力提振消费的政策措施。我们认为在此基础上还需要引导当前依旧偏高的实际利率（图13）下行，或许能够帮助更好地刺激居民去消费，而非选择储蓄、包括投资收益率相对更高的货基、理财产品等。而这需要货币市场利率下行，才有望打开广谱利率、继而实际利率的进一步下行空间。

综上所述，我们认为年内货币市场利率补降的概率仍较高。一方面，货币政策利率调控放松暂缓更多可能只是阶段性的，若后续海外扰动对人民币汇率制约减弱、同时国内经济修复压力再起，我国央行重新择机加码放松的概率仍较高。另一方面，即便是短期央行受内外不确定扰动影响在利率调控层面有所克制，我们认为货币市场利率也可以率先补降逐步重新向央行政策利率靠拢，尤其是考虑到央行自2024年起开始强调价格调控，在引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行的思路下，市场利率中枢理应重新向政策利率靠拢。最核心的，无论是出于引导金融体系利差走扩、改善银行负债端稳定性、以更可持续地发挥银行等金融机构的媒介作用、更好地实现金融服务实体经济，还是出于引导偏高的实际利率下行、以促进实体部门消费和投资，货币市场利率都存在一定合理下行空间。

整体而言，我们认为过去几年债券牛市的形成，主要源于央行在引导利率体系下行过程中，采取了分项调降各类利率的方式，而非系统性引导各类利率协同调降，这样在每一轮分项引导调降过程中，也即从新发放贷款利率率先快速降低开始，到存款利率、存量房贷利率、MLF操作利率、7天期逆回购操作利率先后补降，每一轮都对债市利率下行形成一定牵引作用，使得债券牛市得以持续。而今年来看，我们认为广谱利率协同下行还缺少货币市场利率的补降，而这也意味着本轮债券牛市尚未结束。若年内货币市场利率出现明显下降，我们认为有望看到债市利率下行空间进一步打开，债券收益率曲线或趋于牛陡，债牛得以延续。我们预计到今年年底，1Y存单利率有望降至1Y存款利率1.1%水平附近，10Y国债收益率也有望在短端带动下进一步降至1.4%附近。

[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125446/125873/5632170/index.html

[2]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125446/125873/5632170/index.html

[3] https://mp.weixin.qq.com/s/IajBUdqy7-ZaO6eDpdy0lg

[4] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html

[5]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125443/125857/2984700/index.html

[6]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4547221/2022050917023223026.pdf

[7] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html

[8] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html

[9]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/2024080916563291755.pdf

[10] https://mp.weixin.qq.com/s/zJY-sXstWOVlPjt4rZYwfg

[11] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html

[12]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4547221/2022050917023223026.pdf

[13]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5150339/2023112817393565251.pdf

[14] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5564111/index.html

[15] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5050296/index.html

[16] https://www.gov.cn/zhuanti/2025qglh/2025zfgzbgjd/index.htm

[17] https://www.gov.cn/zhengce/202503/content_7013808.htm

本文摘自：2025年3月29日已经发布的《货币政策框架历史变迁及未来推演对债市影响》

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

祁亦玮  分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

李   雪  分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563