文：韩其成/陈笑/罗楠/徐慧强
导读：
国君建筑韩其成团队认为：国改尤其是混改加速推进，建筑板块国企扎堆，国改将“全面开花”，且国改核心标的多具PPP/一带一路双重催化，将“强者恒强”。
投资要点：
1、
2017年将是国改成效年。
1)两大前奏：①2016年以来顶层设计“1+N”文件体系不断完善②2014-16年国改试点不断推进；2)三维度看国改新变化：①纵向维度看混改，从“积极发展”到“有序实施”到“是国改的重要突破口”，表述有变化②横向维度看地方，国改(尤其是混改)正向地方省市大力推进，力度有变化③时间催化维度看国改基金，国改基金战队加速成形，将“以时间换空间”催化国改，催化有变化。
2、
三维度看建筑国企国改活力强
。1)结构角度：建筑板块国企扎堆，2016年营收/净利占比94%/87%，但盈利能力等指标弱于民企，且订单/业绩存较大剪刀差；2)估值角度：建筑国企整体估值偏低，2017-18年预测PE为12/10倍，低估值为建筑国改推进的“优质时间窗口期”，三类国改预期不断强化兑现促国改提估值；3)国改事项角度：目前各建筑国企均有国改事项(如中国建筑股权激励、中国中冶引入国改基金等)且进行国改的积极性较高，相关事项稳步推进，未来国改将“全面开花”。
3、
建筑国企具PPP/一带一路双重催化
。1)经济下行压力仍存，PPP作为稳增长工具的中长期逻辑未变，建筑国企核心标的多是各行业龙头(如
葛洲坝/中国电建
为水利水电龙头，中国建筑为房建龙头等)，具超强拿单实力与融资能力，PPP项目具备竞争优势，市占率将进一步提升；2)高峰论坛后一带一路成果有望继续扩大，建筑国企核心标的海外项目经验丰富且是各自领域的出海龙头，将在海外市场斩获更多订单。
4、
三大逻辑印证建筑国企应受关注。
1)市场风格偏好业绩确定性较高且竞争格局较强的品种，建筑国企业绩稳健、增长确定性较大；2)2013年中央经济工作会议首提一带一路/2014年一带一路大涨，2015年首提供给侧改革/2016年供给侧改革为上半年最热主题，2016年12月以来国改再热，历史映射印证2017年国改将吹起最强风口、混改最明确；3)低估值+催化(PPP及一带一路)是建筑国企上涨的重要条件，目前二者均已具备。
5、
四维度选股：
国企蓝筹/大集团小平台/重点领域国改/热门地区国改，推荐
八仙过海组合
：
葛洲坝/北方国际/中国铁建/中国建筑/山东路桥/安徽水利/中国交建/中钢国际
。1)国企蓝筹处国改核心地带，
推荐葛洲坝/中国建筑/中国铁建/中国交建/中国中铁/中国中冶，受益中国电建/中国核建等；2)大集团小平台类国企具资产注入/整体上市预期，推荐北方国际/中国海诚/云投生态等；3)石化/铁路/核电等重点领域国改有潜力，推荐中国铁建/中国中铁/中国化学等，受益东华科技/中国核建等；4)上海/山东等热门区域国改边际增量大：推荐山东路桥/安徽水利等，受益华建集团等。
6、风险提示：
国企改革进展缓慢，业绩增速低于预期，应收账款风险等
。
目录：
1、
三维度昭示2017国改成效年
1.1、
前奏：顶层设计之指引叠加现实基础之根基
1.1.1、
顶层设计：“路线图”日渐清晰
顶层设计的完善为后续国改的顺利推进提供指引
。2015年9月14日，国企改革“顶层设计”方案(即《关于深化国有企业改革的指导意见》)落地，此后一系列转向配套文件陆续发布、国资委会同有关部门出台36个配套文件，为新时期国企改革“指明了方向，确立了原则，明确了路径，实化了措施”，改革的“施工图纸”与“路线图”日益明晰。
高层讲话/重要会议等重大事件密集持续
。2016年3月以来，随“1+N”配套文件加速落地，国家高层一系列讲话、重要会议和政策文件等密集持续出台，昭示国企改革的框架体系基本搭建完毕。
1.1.2、
现实基础：国改试点加速推进
国改试点为后续“施工”的重要基石
。2014年7月，国资委启动四项改革试点，六家央企入选首批改革试点；2016年7月，国资委发布第二批五项试点名单，包括20家央企。从全国的范围来看，2016年以来各省市共出台760多项具体方案和具体举措，开展了200多项试点。从年初在集团层面推进十项改革试点，到逐渐深入到二级、三级至基层，层层落地推进改革，为后续国企改革进一步纵深推进打下了坚实基础。
此地方国改正积极推进，尤以东部沿海省份为甚
。1)上海、广东等多省市纷纷制定2017年相关改革细化方案和试点计划，包括加速重组调结构、清退落后产能等，不少省份已明确重组行业和时间表；2)大多数省份均提出提高省属集团资产证券化率、提高混合所有制企业比例的目标(湖南、重庆要求在2020年达到80%；其他省份的目标大多在50%左右)，全国近20个省份已经出台地方发展混合所有制经济的指导文件；3)全国目前推动实施员工持股计划的省市已有20余个。2016 年国改政策有延续性，2017年重点是混改以及兼并重组、员工持股和引入战投。
1.2、三维度看当前国改新变化：纵向空间维度看混改/横向空间维度看地方/时间催化维度看国改基金
1.2.1、维度一：混改之于国改正日益重要
混改从“积极发展”到“有序实施”到“是突破口”
。早在2013年，十八届三中全会就提出应积极发展混合所有制经济。2014-16年，国改的表述以十项试点为主(主要是重组与国有资本投资运营公司)，虽然为后续国改打下根基，但是混改的重要性并不突出，但是2016年中央经济工作会议明确提出，“混改是国改的重要突破口”，高层的决心格外分明，国改向纵深挺进，混改之重要性显山露水。
地方政府积极响应混改。
自2013年十八届三中全会首提混改，各省在2014-16年陆续提出关于国企混改指导意见，此次将国改细化至混改，地方政府陆续启动2017年国有企业混改方案。随着其他省份陆续推出国企混改具体措施，我们预期混改在2017年可持续升温。
混改试点加速落地。
2016年8月，国资委公布首批6家混改试点央企，各大央企纷纷定调混改指导建议，混改风呼啸而来；第二批混改试点近期也有望披露。纵观前两批19家试点企业(七大领域)，都是本行业的代表企业或领军企业，具有典型性，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，在这些企业开展混改试点能够发挥示范作用。而垄断行业的国企(如两桶油)将集中出现在第三批混改名单中。
第三批混改将扩大范围，2017年是混改突破年
。截至目前，第一批试点方案已基本批复，有望年内取得实质性进展和突破；第二批已经国务院国有企业改革领导小组审议确定，拟近期批复实施，预计年内将取得阶段性进展；第三批混改试点将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。微观层面看，截至2017年3月底126家省级国资委监管的一级企业集团层面完成了混改。
混改可有效提升国企绩效+有利于打破垄断+是供给侧改革的重要抓手。
1)可有效提升国企绩效，引入社会资产到国企后将改善国企的资本结构，提升经营绩效；2)有利于打破垄断，使原本门槛较高的行业逐步向非国有资本开放，非公经济可通过交叉持股与国企实现优势互补，从而可提升国资的带动力；3)是供给侧改革的重要抓手，有利于推动经济结构转型、“三去一降一补”目标的实现。
1.2.2、维度二：国改向地方辐射
混改角度
：第三批试点向地方重点推进。第三批混改试点将向地方省市重点推进，显示混改横向维度扩大。此外，2017年年初两会以来20余省份已设定国企混改时间表，近10万亿国资迎证券化。
可以看到，近期多省市国改动作频繁，山东、山西、湖南等省市再细化2017年相关改革方案和试点计划，加速国改步伐：
-
上海：确定首批国企改革员工持股试点；未来将进一步健全完善国资运营平台运作机制和配套制度，深化平台公司改革，制定平台公司三年（中期）滚动计划。推动新的一批流动性强、市场价值大的国企股权进入国资流动平台。组合运用协议转让、大宗交易、股权划转、发行可交换债等盘活存量资产。
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广东：新的国资改革框架将主要围绕同业合并、推动重组、创新驱动等方式进行。广东多家大型的省属国资，也有望迎来新一轮合并潮，或涉及水电类、工程隧道类、金融创投类、高速公路类资产。
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江西省：大力推进国企混改，6月8日，江西省国有大型企业引进战略投资者对接洽谈会在香港举行，该省推出了33个国资项目在港“招婿”，总投资额达240亿元。
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湖南：2017年完成省属国有企业公司制改制等。
国资委调研角度：
地方重要性提升。此外，从国务院国资委主任肖亚庆的调研轨迹看，年初两会以来不到四个月已密集调研七次，为其2016年2月就任以来最频繁的调研，其调研特点是：
1.2.3、维度三：国改基金“以时间换空间”催化
国改基金战队加速成形
。“国”字头基金的总规模有望达到1万亿元，包括中国国有企业结构调整基金、中央企业贫困地区产业投资基金以及“国协、国同、国创、国新”四只引导基金等。国企结构调整基金正筹备组建混改子基金以及海外并购子基金，目前方案已成形。国家层面也在探索研究组建一个混改基金以推动国企混改。
国改基金对于推进国改和结构调整有重大意义
。随着越来越多的央企投资资金进入市场，通过市场化运作和吸引社会资本参与，有效地提高国有资本运作效率，促进企业经营机制转变；此外，“基金+”撬动国资改革将从很大程度上消除了社会资本参与国企混改进入难、顾虑多、退出渠道少等问题，因此是从“时间换取空间”角度加速推动国改。
其他国改事项也在加速推进
。如央企兼并重组，在2015年、2016年分别完成了6对12户、5对10户中央企业重组的基础上，2017年中核和中核建筹划重组，中国轻工集团将整体并入保利集团，待重组完成后，中央企业户数将调整至100户。
神华与国电停牌或预示央企兼并重组加速
。6月4日中国神华与国电电力双双停牌，齐发公告称集团拟筹划重大事项。在2017年国改大背景下，此番停牌或与央企兼并重组有关。煤炭与火电一直存在矛盾，若两家公司重组，既能实现资源互补，优化配置，也能有效消化煤炭产能，促进电力业务的稳定发展，体现了供给侧结构性改革的战略要求，是做强做大做优主业的重要举措。
2、三维度看建筑国改活力强
2.1、
结构角度：建筑板块为国企扎堆领域
建筑国企在板块内占据重量级地位
。据wind统计，115家建筑企业中，国企共35家(其中央企19家，地方国企16家)，国企数量占比30%，但是2016年营收占比94%，归母净利占比87%，且近五年的营收/净利占比总体保持稳定，显示出国企在板块内的重要性。
建筑国企的盈利能力相对较弱，资产负债率较高。
建筑国企与民企对比，资产负债率较高(2016年国企负债率79%，民企59%)，盈利能力较低(2016年国企毛利率10%，民企18%；国企净利率3%，民企6%)，虽然近五年国企的毛/净利率水平有所提升(2012-16年，毛利率从8.8%到9.7%，净利率从2.1%到2.8%)、负债率水平有所下降(2012-16年从80.9%到78.7%)，但较民企仍有较大改善空间。
建筑国企订单/业绩存较大剪刀差。
纵观主要国改标的2016年订单/业绩增速，除葛洲坝外，其他公司均现剪刀差，中国海诚高达71pct(主要因诉讼导致业绩大幅走低，若扣除此影响剪刀差约为25pct)，中国中铁、隧道股份分别为28pct与24pct，10家有统计剪刀差的标的中剪刀差值高于10pct的有5家，我们认为，剪刀差的存在印证国企的业绩增长动能强，未来各公司的剪刀差将逐步收敛，订单高增长可落实为业绩高增长。
建筑国企综合实力优，且具PPP/一带一路多重催化
。建筑国企综合实力强，无论是施工资质、资金实力、资金获取通道及成本还是和地方政府的关系等方面都较民企有较大优势，目前订单/资源正越发向国企集中，国企将“强者恒强”；此外建筑国企不仅受益于国企改革的推动，大部分标的同时也是PPP与一带一路核心标的，具多重催化效应。
建筑国改将“全面开花”
。因此，对于国企扎堆的建筑板块而言，国企改革相当重要，从央企和地方国企的改革方向来看，建筑国改方向可大致分三类：1)国资系统资产梳理“合并同类项”，包括央企重组或地方国企重组、股权划拨等事项；2)提升资产证券化率如资产注入；3)提升内部管理效率经营活力市场化改革，如股权/限制性股票激励及员工持股计划，引入战投/混改等。建筑国企资产负债率较高、盈利水平较弱，随国改进程提质增效，建筑国企将迎来迎来估值/EPS的戴维斯双升。
2.2、
估值角度：建筑国企估值整体较低
建筑国企整体估值偏低。
从目前估值来看，建筑国企的估值仍旧处于偏低状态，2017-18年预测PE分别为12/10倍。主要建筑国企中，PE估值最高为中国核建34倍、云投生态32倍、粤水电32倍，最低为中国建筑9倍、四川路桥9倍、中国铁建10倍，12家建筑国企PE估值在15倍以下；从PB估值看，14家国企在2倍以下，其中10家低于1.5倍，最低为中国化学与中国铁建均为1.2倍；从PEG估值看，21家国企在1倍以下，其中12家低于0.5倍，最低为岳阳林纸0.02倍、安徽水利0.14倍、云投生态0.15倍(浦东建设为负值不考虑)。
重点看八家建筑央企估值较低
。主要建筑央企的历史最低PE估值分别为中国建筑（3.6）、中国铁建（4.2）、中国交建（4.4）、中国中铁（4.8）、葛洲坝（7.6）、中国中冶（8.8），当前估值分别高于最低估值139%、138%、170%、173%、55%、65%。但当前大盘指数为3155点，而上述建筑央企的最低估值时大盘指数不到2000点，当前大盘指数较之上涨了至少50%。另外，从主要六家建筑央企的历史平均PE估值看，尤其是两铁、葛洲坝、中国中冶的当前估值是明显偏低的。此外考虑到各大建筑央企估值中包含了国改、PPP、一带一路、转型等因素，我们认为当前主要建筑央企估值总体仍偏低，这也代表了目前建筑国企的整体情况。
低估值为建筑国改推进的“优质时间窗口期”。
我们认为，当前建筑国企整体估值较低，尤其是主要六家建筑央企以及安徽水利、山东路桥等主要地方国企，一方面目前的低估值也为建筑国企改革的推进提供了较好的时间窗口期；另一方面，考虑到建筑国企综合实力优且具PPP/一带一路等多重催化，这样的低估值明显具有估值重构与提升的空间，国改提质增效将是估值重构的有效催化。
三类国改预期不断强化兑现促国改提估值。
在2017年国改成效年的背景下，相关国企标的估值提升或将由众多个别事件预期的兑现，从而由点带面带来整体国企估值的提升，国企改革提升估值的过程既是自下而上的预期兑现，同时可能更多是自上而下整体国企板块估值的提升。1)顶层设计类预期，如中央经济工作会议提出混改将成为2017年国改的主旋律之后，各类混改预期强烈的公司估值都在短期内获得不同程度的上涨；2)可比公司预期：受相同行业类别其他公司的动作影响产生的市场预期，如葛洲坝受中国建筑限制性股票计划公告影响短期上涨17.05%；3)自身国改预期兑现：公司通过公告等方式兑现先前市场预期，通常会迎来股市的积极反应，如中国联通预期兑现的公告发布之后，股市大幅上涨88.75%。
2.3、
国改事项角度：建筑国改“全面开花”
建筑国改“全面开花”。
目前各建筑国企均有国改事项，如合并重组、员工持股、股权激励等，建筑领域虽然不是七大混改领域，但是从微观层面看，各公司进行国改的积极性均较高，相关事项也都稳步推进。
以下为主要建筑国企国改事项详述：
① 中国建筑（601688）:两期员工持股+央企信批试点+引入战投
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控股股东中国建筑总公司核心资产已基本完成注入。公司2012年3月以18.2亿元现金收购控股股东持有新疆建工85%的股份，自此基本完成控股股东资产整体上市。
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少数推出员工持股计划的央企，央企信息公开试点。2013年6月，公司在央企中率先推出员工持股激励计划，对698名员工授予限制性股票1.48亿股(禁售期2年，解锁期4年)。2017年2月完成第二期限制性股票激励计划(禁售期2年，解锁期3年)，4.866元/股授予1575人26013万股合计12.66亿元，股票来源为二级市场回购的中国建筑 A 股股票。
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2016年7月国资委会议中确定中粮集团、中国建筑等2家企业开展央企信息公开试点，打造“阳光央企”。
②中国交建（601800）:国有资本投资公司试点+混改
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入选第二批国有资本投资公司试点国企。2016年7月，国务院国资委确定中交集团等7家企业作为第二批国有资本投资公司试点。2016年11月，中交集团公告表示其国有资本投资公司试点方案已经完成，后续国有资本运营投资有望加速。
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2016年8月子公司中交投资基金管理有限公司作为有限合伙人认缴中国国新控股(首批国有资本运营公司试点企业)旗下国新国际基金5亿元份额。
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中交基金、中交资管等六家中国交建子公司联合招银国际发起设立北京中交招银路桥股权投资基金(总规模150亿元)，共计认缴基金份额约60亿元。
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中交集团混改方案初稿已递交国资委。
③中国中铁（601390）+中国铁建（601186）:铁总系统资产证券化/混改/引入战投2017年可期
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年初铁总工作会议提出2017年将坚持深化供给侧改革、规范和落实铁路两级主体企业权责、研究推进铁路企业债转股、研究探索铁路资产证券化改革、开展混改等；
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2017年铁路系统国改提速。1)中央经济工作会议明确要求铁路领域2017年要迈出实质性改革步伐，从顶层设计上促进铁路系统国改进展；2)铁总为国内最大央企，自政企分开后，改革步伐较小，后续国改空间大；3)据铁总发布的2016年年报，收入合计9074亿元，较上年下降0.97pct，利润总额396亿元，较上年下降34.8pct，全年实现净利润10.76亿元，2016年末资产负债率为65%，铁总经营压力仍大，改革迫在眉睫；
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中国中铁和中国铁建2017年国改深入可期。1)中国中铁和中国铁建为国内铁路基建行业两家旗舰型央企，目前负债率超过80%，应收账款占比也较高，改革存在内在需求；2)中国中铁和中国铁建在海外目标市场重叠，目标客户相同，作为高铁出海的重要载体，在推动“一带一路”和“高铁出海”建设存在共同目标，两家企业进行相关国改事项存在外在需求。
④中国中冶：国改试点+与五矿业务整合深化可期
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国改试点意义重大。2016年6月，国资委主任肖亚庆表示，新组建的中国五矿公司已被正式纳入国企改革试点，此举意义重大，标致着“新五矿”国企改革将进入落地期；目前五矿旗下金融资产已打包至A股整体上市；
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与五矿战略重组。2015年12月，中国中冶与五矿实施战略重组，中冶集团整体并入中国五矿；2016年6月，五矿董事长何文波在中国五矿与中冶集团重组大会上，明确提出公司在2016年完成战略及管理有序对接之后，将积极推进业务整合融合；2016年9月，国资委副主任张喜武对五矿提出加快与中冶集团整合融合的要求； 2016年12月，中国五矿在京举行“打造千亿内部市场”专项推进会，正式提出打造千亿内部市场。
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定增引入国改基金(中国中冶以3.86元/股发行16亿股募集资金总额为62.3亿元，国改基金认购2476万股合计9558万元锁一年)
⑤葛洲坝: 国改经验丰富，后续或在混改/资产注入/员工激励等存预期
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公司国改经验丰富，混改/员工激励/集团资产注入等国改方向或可期。2016年7月，控股股东中国能建拟向542位激励对象授予总计约2.88亿股限制性股票，约占公司已发行股本0.96%。
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公司自2014年以来频繁在混改、业务整合等其他方向上实施国改，显示出深入推进国企改革进程的决心。
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中国能源建设在港交所上市后并未改变与葛洲坝同业竞争的情况，市场预期未来葛洲坝或将进一步实现资产注入。
⑥中国化学: 2017年石化行业进入国改攻坚期，混改/员工激励等可期
⑦北方国际（000065）：北方工业旗下唯一上市公司平台
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北方工业旗下唯一上市平台，“大集团小平台”。2016年1月18日，公司控股股东中国万宝工程公司(北方工业公司控股)其持有52.9%股份无偿划转至中国北方工业公司，公司由实际控制人之孙公司变为子公司，其作为集团唯一上市平台的作用凸显；公司营收/净利规模只占到北方工业的5%左右；
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2016年12月，公司以发行股份及支付现金方式购买北方车辆100%股权、北方物流51%股权、北方机电51%股权北方新能源51%股权、深圳华特99%股份，实现民品国际化业务相关资产注入。
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控股公司资产证券率仅为1.96%，市场预期后续持续资产注入可期。控股股东北方工业主营石油、矿产、民用产品(民爆、车辆、光电产品等)、国际工程和服务业等五大领域，目前公司主营业务为国际工程施工承包，控股股东资产证券化率仅为1.96%，明显低于2015年央企资产证券率80%的目标比例，后续其他业务资产或注入。
⑧中钢国际：集团债转股+员工持股
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控股公司中钢集团300亿债转股(国务院批准的首个央企债转股方案)，有助改善融资环境和业务承接能力，最主要通过可转债(前三年锁定，从第四年开始转股)。目前公司相关银行的授信应该逐步恢复，对改善公司融资渠道、提升公司业务承接能力和订单执行能力产生积极作用。
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2016年12月完成定增8亿元，员工认购1.5亿元，开启员工激励。以14.31元/股发行5609 万股锁3 年，募集资金8.03 亿元，中钢集团全资子公司认购3亿元，祥瑞计划(委托人为公司共计112 名中高层管理人员)认购1.53 亿元。
⑨中工国际：股东相关资产已注入+已推限制性股票激励
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公司由控股股东孙公司升级为子公司，相关工程业务资产注入。2009年1月，公司实际控制人国机集团将其全资子公司中农机控股的本公司62.04％的股份计1.18亿股，划转至国机集团直接持有，公司由控股股东孙公司升级为子公司。2009年7月，公司向国机集团非公开发行不超过3600万股，购买其持有的中国工程与农业机械进出口有限公司100%股权，实现控股公司相关业务资产注入。
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实行第一批限制性股票激励计划，要求净利润年复合增长达19%，ROE达13.5%，业绩有保证。公司2014年1月对252名员工授予不超过832万股限制性股票激励(授予日为 2014 年 5 月 8 日，授予价格7.625 元/股，锁定期2年、解锁期3年)，解锁条件为解锁前一年度较2013年净利润CAGR不低于19%，ROE不低于13.5%，且两个指标都不低于同行业平均水平或对标企业75分位值。
⑩中国海诚：中轻集团旗下唯一上市公司平台
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大集团小平台：母公司中轻集团唯一上市平台，已完成部分资产注入，但中轻集团总体资产证券化率仍较低。公司拟定增控股长泰(12.29元/股发行约5696万股募集资金不超过7亿元，中轻集团将认购2-2.5亿元；发审委已通过，完成后将持股长泰55.49%)，实现中轻集团机器人行业资产注入。目前，中轻集团资产证券化率仅为22.7%，明显低于2015年央企资产证券化率80%的目标比例；
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2017年3月，公司公告中轻集团将整体划转保利集团；
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已实施两期股权激励计划，有望提振员工积极性。公司于2011年12月和2013年12月发布股权激励计划，分别授予激励对象股票期权399万份(占总股本3.5%)和799万份(占总股本3.9%)，有利于提升公司管理层和员工积极性，保证公司业绩。
11中材国际: 两大建材集团战略重组，后续资产或注入
12上海建工：集团已基本完成整体上市+已推员工持股+引入战投或可期
