中金 | 海外：通胀降温强化9月降息概率

7 月 11 日晚，美国公布 6 月通胀数据，整体和核心 CPI 均明显低于市场预期，但整体 CPI 与我们的预测更为接近。 数据公布后，市场整体反应积极，美债利率下行，美元走弱，黄金走强，美股表现相对平淡。市场 CME 利率期货隐含的降息预期也再度升温， 9 月降息概率升至 89% 。如何理解本次通胀数据，以及近期公布 6 月 PMI 、失业率等数据均不及预期？我们点评如下：

整体和核心通胀均低于预期，受益于商品和服务价格同步回落。 6 月整体 CPI 环比 -0.06% 、同比 2.97% ，低于市场预期（环比 0.1% 、同比 3.1% ），更接近我们的预测（环比 0.05% 、同比 3.08% ），并较前值再度回落（环比 0.01% 、同比 3.27% ）。核心 CPI 环比 0.06% 、同比 3.27% ，低于我们的预测（环比 0.21% 、同比 3.43% ）以及市场预期（环比 0.2% 、同比 3.27% ），同样较前值显著回落（环比 0.16% 、同比 3.42% ）。 分项看，超预期下行主要受到能源商品回落和服务价格缓解贡献，主要分项环比均低于市场预期和前值，尤其是前几个月维持高位的房租环比明显回落，医疗服务和运输服务环比也显著降温。 整体 CPI 得益于能源商品（环比 -3.68% ）价格回落，核心 CPI 中房租分项回落，主要租金环比（ 0.26% vs. 前值 0.39% ）和等量租金环比（ 0.28% vs. 前值 0.43% ）均回落较快，医疗服务环比 0.17% （前值 0.34% ）和运输服务环比 -0.55% （前值 -0.50% ）也明显走低。

为何最近数据又“扎堆”走弱。在失业率、 PMI 等数据走弱后， CPI 再度走弱，依然是金融条件松紧使然 （ 《 全球市场 2024 下半年展望：宽松已过半场 》 ）。金融条件指数从 6 月中旬开始走高，至 7 月 1 日区间高点抬升 10bp ，给经济也带来了边际压力。在最近经济数据走弱后，降息预期已经明显升温， 9 月降息概率已经接近九成。

如何影响降息路径？三季度仍是降息窗口。 我们此前多次强调，美联储降息并不需要通胀回落至 2% ，而是需要看到通胀有回落至 2% 的趋势。美联储主席鲍威尔周三在美国国会众议院作证时也表示“降息不必等到通胀降至 2% ”。我们测算三季度是通胀快速下行期，也是美联储的降息窗口期。但到年底，无论是单纯基数效应、降息预期交易过度导致通胀回暖还是大选的通胀性政策，都可能导致通胀有一定翘尾风险（ PCE 在 8 月回落至 2.5% 附近，年底通胀翘尾影响下回升至 2.8% ）。因此，三季度是美联储降息的主要窗口期，降息约 100bp 就能达到“目标”（ 《测算美债利率的新思路》 ）。接下来需要关注 7 月 FOMC 会议（北京时间 8 月 1 日凌晨）以及 Jackson Hole 央行会议。

宽松交易如何演变？逐步转向宽松交易，但需要“且战且退”，宽松已过半场 。 我们在 2024 年中展望中判断，美国经济未来依然是“滚动式”放缓，消费、地产和投资“一下两上”，总体经济渐进趋缓。这种背景下，市场交易的主线前期更可能是以降息预期驱动的降息交易，利好美债、美股成长板块及黄金。但由于经济基本面不差，是软着陆下的降息，降息后利率敏感性板块就可能逐渐修复。因此降息交易可以参与，但不要预期太多，降息兑现时可能也是降息交易的尾声之时，逐步再转向再通胀受益资产。从具体节奏和点位看：

降息交易：在降息前期，利好美债、美股成长和黄金。 根据美债利率与降息预期的关系，美债利率短期内或在 4.2%~4.7% 区间波动，基本对应年内降息 3 次和年内不降息的预期。降息兑现前后有一波交易机会，利率可能在交易因素下跌破 4% 。降息兑现后，再因增长向好预期而逐步反弹，中枢 4% 。黄金与美债的交易节奏类似，假设实际利率 1~1.5% ，美元 102~106 ，黄金合理中枢为 2500 美元 / 盎司。

再通胀交易：在降息兑现后，利好大宗、美股周期与金融 。降息兑现后，经济反弹反而可能导致降息交易结束，例如 1995 年和 2019 年，此时逐步转向再通胀受益的资产，如大宗、周期与金融。但现在还不是介入时点，大宗和美股都需要回调才能实现金融条件收紧，也是降息开启的必要条件，换言之“不跌不买”。但长期我们并不悲观，回调后可以打开更大空间。短期在经济基本面或难大幅修复背景下，增长对周期板块盈利仍有压制，但科技股盈利受 AI 产业需求提振对整体指数有支撑。待利率下行和降息预期明确后，全年或有 5%~7% 的上行空间，指数点位在 5500 附近，行业层面逐渐转向受益于经济修复及大选政策支持的周期性板块。