【中金固收·利率衍生品】期现正套PK做陡曲线

上周五（ 7 月 14 日） TF1712 和 TF1709 的价格走势出现了明显背离，至收盘 TF1709 下行 0.05% ，而 TF1712 上行了 0.11% 。虽然当天 TF 与 T 均出现远月升水情况，但 TF 合约 1712 与 1709 变动幅度之差高达 0.16% ， T 合约的变动幅度之差却只有 0.07% 。

• 我们看到近期 TF 持仓量大增，背后的原因可能与做陡交易有关。收益率曲线平坦，重回陡峭是阻力较小的大概率方向，而在做陡的过程中，空一手 T ，需要多接近两手的 TF ，导致 TF 的持仓量大增。与此同时， TF 的 IRR 处于相对较高的水平，正套的投资者也愿意通过 TF 构建仓位。这些因素都导致 TF 的持仓量大增。

• 但是，做陡交易短期较为拥挤，面临的市场和时间不确定性更大。而正套的空头持有的老券流动性差，更愿意接受交割实现 IRR 回报并了结现券头寸，多头处境更为被动更急于移仓。对正套投资者，无论是做陡投资者急于移仓还是收益率曲线真的快速陡峭化，都可能会从中小幅收益。而对做陡投资者，货币政策不松不紧，资金面重回紧平衡，下周开始资金面扰动因素稍有增多，中期符合趋势，但短期能否成功存在不确定性。

• 而从现券的角度看，短期震荡、中期看好已经成为主流看法，持有远月合约也少了未来移仓的成本和麻烦，也比近月更具有吸引力。沿着这个思路，做多（远月 - 近月）跨期价差机会增大， TF 跨期价差拉大幅度也将明显超过 T 合约， TF 正套仍可择机关注，通过远月合约构建做陡交易性价比更高。

• 在近月合约持仓量较大时，多头移仓需要移动的仓位比过去多，从而可能付出比过去更高的成本，反过来最终可能影响到做陡的收益，对多头不是很有利。

具体而言：

1． 当天国债期货走势

我们先来看一下当天当季合约和次季合约的价格、持仓、成交走势：

1） 价格上，当天 TF1709 和 TF1712 走势在上午出现了明显的背离（图 1 ）。可以看到当天 TF1709 与 TF1712 在 10:15 前的走势整体是比较接近的，但随后出现了明显的分化。 TF1709 是一路下行，直到 10:40 附近开始出现回调，而 TF1712 是一路上行在 10:30 附近触顶后开始回调，这期间两个合约呈现喇叭走势，导致本就为负的当季减次季的价差明显再度下滑。午后开盘两个合约的走势重回正轨，变动趋势相近。反观 10 年期合约， T1709 与 T1712 全天在价格走势上的整体趋势是一致的，虽然次季合约 T1712 的价格在上午赶超过了当季合约 TF1709 ，但二者没有出现显著的一升一降的背离情况。可以看到 14:15 之后 T1712 价格的变动幅度明显超过 TF1709 ，带动价差开始进一步走低。当天最终 TF 与 T 合约均出现远月升水的情况，以收盘价计算， TF1709 减 TF1712 的价差为 -0.225 ，前一日为 -0.075 ， T1709 减 T1712 的价差为 -0.035 ，前一日为 0.03 。

2） 持仓上，当天 TF1709 的持仓变动整体是下行的，但期间波动比较大，而 TF1712 则是一路上攀增仓明显；反观 T 合约， T1709 和 T1712 在 11:00 之前都是呈现增仓的趋势，随后 T1709 持仓开始下行， T1712 则仓量变动不大，午后开盘 13:30 左右两个合约开始出现分化， T1709 持仓继续下行，且在临近尾盘时下行明显， T1712 持仓开始再度上行（图 1 ）。单独看 5 年期合约的话，从开盘起， TF1709 的持仓就是下降的一个过程， 10:15 左右 TF1712 先有一个明显的增仓，而此时 TF1709 仓位先没有什么变化，随后呈现了一个小凸起，先增后降，之后再度平稳， TF1712 在这段时间的持仓则是一直上升的。

3） 从成交量上看，当天 TF1709 和 TF1712 的总成交量分别为 12516 和 2699 手，同比前一日分别增加 109 和 2014 手， T1709 和 T1712 的成交量分别为 30873 和 1746 手，同比前一日下降 31 手和增加 234 手。可以看出当天 TF 合约的交易活跃度是远高于 T 合约的，尤其是 TF1712 ，其成交量接近于 T1712 的 10 倍（ T 合约总成交量在 3.26 万手左右，是 TF 合约的 2.14 倍）。

总体而言，当天 TF1709 和 TF1712 价格走势出现背离，已经为负的价差再度走低， T1709 与 T1712 虽然价差也被拉低，但价格走势依旧比较一致。持仓变动上 TF 与 T 合约也有所不同， TF1712 持仓和成交都大幅上涨， TF1709 则是平稳下跌，但跌幅不足以抵消 TF1712 的涨幅； T1709 持仓先增后降， T1712 持仓一直增加，至收盘二者的持仓量都是有所增加的。

2． TF 总持仓量接近 T

自 6 月份开始，五年期国债期货合约的总持仓量出现了明显的急速攀升，而与此同时十年期合约的持仓量却一直保持比较稳定的波动（图 2 ）。 7 月 11 日主力合约 TF1709 的持仓量已经超过 T1709 ，至 7 月 14 日， TF1709 持仓量为 51326 手， T1709 的持仓量为 50854 手，与前一日相比 TF 合约的总持仓量增加了 1383 ，而 T 合约增加 987 ，远低于 TF 合约。因此， TF 合约总持仓量与 T 合约总仓量的差距再度缩小。从历史走势图上看， 5 年期国债期货持仓量是从今年 4 月份开始明显增加的。那是什么原因导致这种现象的出现呢？我们认为一是做陡曲线的投资者入场，二是期现正套的投资者也在增加。

1 ）做陡曲线

当时现券市场上， 5 年期与 7 年期收益率上升速度明显高于 10 年期国债，导致利差压缩， 4 月中旬左右 7 年期国债到期收益率开始与 10 年期重合，此后二者保持了比较稳定的运行趋势。与此同时， 5 年国债收益率大幅拉升，甚至与 7 年和 10 年呈现重合之势，也就是收益率曲线一度倒挂。此后虽然收益率整体开始走低，但 7 年的收益率水平依旧高于 10 年期， 5 年收益率也和 10 年相近，直至 6 月底， 5 年与 10 年的收益率开始重回陡峭，但陡峭程度（利差）相比正常情况仍旧偏低，且 7 年期收益率依旧高启，收益率曲线仍旧没有被修复（图表 4 ）。收益率曲线倒挂很难为监管机构所容忍，做陡成为阻力较小的方向，在这样的背景下，做陡曲线的投资者开始入场。

做陡曲线也就是预期已经变平或倒挂的收益率曲线将会在未来一段时间内得到修复。从长远角度来讲，曲线修复是大概率方向。回顾历史，从 2012 年 1 月至 17 年 3 月底， 10 年国债与 5 年国债利差的最小值为 1bp ，如果以 10bp 的利差为界，只有在 13 年至 14 年以及 15 年年初这段时间利差落在了 10bp 之下， 15 年年初也曾略低于 10bp ，但随后迅速回调。从图 5 中也可以看出，每次利差接近低点时都在短期内得到了回调。

做陡曲线通常通过跨产品组合来实现，也就是做多 5 年期国债期货的同时做空 10 年期国债期货。首先，曲线若要修复，长端利率相对于短端利率要走强，换到价格上也就是 10 年国债期货价格要相对于 5 年价格走弱。从而 5 年与 10 年的价差会拉大，那么多 5 年空 10 年的收益就会是正的。其中 5 年与 10 年国债合约的比例往往是通过久期中性实现的。当时恰逢 1706 合约临近交割，因此仓位会倾向于建立在 1709 上，按照久期中性来做，假设我们于 5 月 22 日建仓， TF1709 的活跃 CTD 为 170007.IB ，当时久期在 4.43 附近， T1709 的活跃 CTD 为 170010.IB ，久期在 8.16 附近，久期中性的话 TF 与 T 的配比大概在 1.84:1 ，也就是大约多 1.84 手 TF1709 合约的同时空一手 T1709 。 可以看出做陡曲线操作带来的直接影响就是， TF 的持仓增量要超过 T 合约，因为空 1 手 T 合约的同时 TF 的变动会是 1.84 手。这可以解释一部分为何 TF 持仓量的急速拉升。

2 ）期现正套

TF 增仓多于 T 合约的另一个原因则来自于 TF 不断上升的 IRR 。 从活跃 CTD 的 IRR 走势看， TF 和 T 的 IRR 在今年 4 月之后均开始转正，且一路上行，国债期货已由之前的深贴水转为升水。 IRR 水平的提升意味着期货相比现券走强，此时正套获利空间比较大，因此会有一部分投资者选择做空 TF 合约的同时购入现券，这样空头方持有现券步入交割可以获得比较高的收益率。如果算上融资成本， 5 月以来 R007 保持在 3%-4% 的区间波动，均值为 3.27% ， TF 的 IRR 水平是要高于融资利率，因此正套操作虽然承受同业存单等机会成本，但获利空间比较确定。同时横向对比 TF 与 T 的 IRR ，发现 TF 的 IRR 是要高于 T 合约，显然与做陡力量的推动有关系。且从此前的变化中也可以看出，如果 IRR 开始调整， T 合约的调整幅度是要大于 TF 的，因此相比之下，在 TF 上进行正套会比较稳健且收益要高于 T 合约。这也成为了 TF 持仓量大增的另一个强有力支撑点。

3． 期现正套 pk 曲线做陡

既然知道了 TF1709 持仓量大增的原因，那么我们就可以反过来去推这次 5 年期近月和远月价格走势为何产生背离、以及为何远月合约在如此早的一个时间点就大量增仓。 5 年期远月合约大量增仓可能原因有三点，一是做陡曲线的投资者将自己本建立在近月上的多头仓位移至远月上，也就是提前移仓；二是期现正套给空头获利空间，多头承压可能选择提前移仓；三是做跨期价差套利的投机者开始入场。

按照之前提到的 5 月 22 日多 1.84 手 TF1709 空 1 手 T1709 建仓的策略，可以看到累积收益率的走势如图 6 。正如之前所说，在此期间收益率曲线是有所修复的，利差从 -6bp 回调，中间虽有反复但难挡修复的大趋势，做陡操作的收益是正的，收益率最高可到 1.82% 。但观察最近一周的走势来看，无论是利差还有收益都有所回调。在这样的背景下，做陡曲线的不确定性有所增加。这个时候 TF1712 的表现又是如何呢？从图 7 的高频数据中可以看到， TF1712 与 TF1709 的价差在上一周是不断拉大的，除去 3 个月期限的影响后， TF1712 的表现还是要略强于 TF1709 的。当前收益率曲线还有修复空间，随着时间推移，做陡曲线的投资者需要考虑一个移仓带来的成本冲击问题。假设保持当前的仓位不变，当前期货处于升水状态，空头持有现券进入交割收益为正，多头移仓承压，那么多头在移仓的时候会带动近月合约的价格下跌，同时拉升远月合约的价格，对做陡曲线的投资者来说此时不仅其组合的收益会下降，同时如果曲线尚未修复，将整体组合移至远月上的成本也会增加（多近月空远月）。从这个角度考虑的话，做陡曲线的投资者会提前进行仓位的转移，避免到时短期拥挤带来的市场不确定性。假设在 7 月 14 日这天投资者按照前一天的久期中性来做，当日 TF 与 T 合约的成交比上升到 1.87:1 ，高于之前的 1.84 。可以解释一部分为何 5 年期远月合约的持仓大增。

另一方面，此前 IRR 的水平基本位于 2% 之下的一个区间，跟融资利率比起来并不算高，因此空头的交割意愿往往不是那么强。但此次 IRR 不断的上行，尤其是 TF 合约，已经接近甚至超过同期的 R007 （图 8 ），空头持有到交割的意愿是增强的。从这个角度讲，哪怕空头是用当前市场最活跃的券进行交割（ 170007 与 170010 都是 5 月以来新发券），持有到期交割的收益为正的可能性也很大，并不用担心买不到 CTD 的情况。因此当投资者认为未来到交割这段时间 IRR 仍旧有上行的空间或不会下行过多，他们有可能会选择进场近月的空头，持券交割实现 IRR 。除此之外，如果空头持有流动性差的老券急于脱手，也更愿意用交割的方式实现 IRR 回报并了结现券的头寸。尤其是 5 年期品种流动性整体不佳。从这个角度讲，多头处境比较被动，会倾向于提前移仓，导致远月合约的仓位增加。

5 年期远月合约增仓还有一个可能性就是做跨期价差的投机者入场。在 IRR 偏高以及做陡曲线的双重影响下，此次 5 年期国债期货合约的移仓过程中跨期价差（当季减次季）缩小是大概率事件，那对于做跨期价差的投机者而言，现在趁价差还没有拉大的时间点入场抢占先机是一个比较好的选择，也就是空近月多远月，临近交割时再平仓赚取价差，带来正收益的可能性比较大。当前 TF 价差已经转为负值。

从当天高频的持仓和价格变动上（此前图 1 ），可以明显看到 10:15 附近多头先在 TF1712 增仓， 15 分钟之后空头在 TF1709 上加仓进一步拉低 TF1709 的价格，也就是说多 1712 的动机可能要先于空 1709 。另一个比较有意思的变动就是 11:00 左右， T1709 出现了明显的仓位下降，而 T1712 的仓位却维持比较稳定，同时这阶段价格走势是向上的，也就是说大概率是十年当季合约的空头平仓，拉动价格上行的同时仓位下行，但这些空头的仓位可能并没有转移到十年远月合约上。有没有可能是转移到了五年期远月合约上了呢？我们认为是有可能的。从中长期来看，曲线修复是大方向，那么就涉及到是短端下行的概率和长端上行概率之间比较，当前国债收益率水平处于一个比较高的位置，尤其是 5 年期之前涨势明显，因此短端下行的概率是要大于长端上行的概率。从而相对应的， 5 年期国债期货价格上的走势可能要强于 10 年期，如果只考虑单边操作，短期内做空 10 年期国债期货不如做多 5 年期国债期货来的稳定。

由于这次国债期货次季合约的异常大幅增仓只发生在 5 年期，且 10 年期合约表现尚属正常，我们认为其他能够同时影响 TF 和 T 两个合约的因素，例如融资成本等，并不是造成这次仓位变化背离的主要原因。另外 TF1709 和 TF1712 的活跃可交割券相似度较高， CTD 也不会是造成这次偏差的原因。

综上，我们认为导致这次 5 年期远月合约增仓异常的根本原因还是在于，受做陡曲线、高启 IRR 以及价差下行的影响，多头移仓动机变强、空头交割意愿较高、价差投机入场，综合导致 5 年期远月合约仓位增加而近月合约仓位减少。

4． 对移仓影响？

从现券角度讲，现在市场主流看法是短期震荡、中期看好，因此从移仓角度来说，早些持有远月合约会一定程度减少未来移仓的成本和麻烦，比近月合约更具有吸引力。我们认为沿着这个思路看，做多（远月 - 近月）跨期价差的机会增大，跨期价差增大的一个影响就是近月合约的移仓时间可能会大幅提前。对比一下历史的移仓进度和 1706 的移仓进度可以看到（图 10 ）， TF1709 在距交割月首日 T 还有 45 个工作日时（ 6 月 29 日），持仓占比位于历史新高的水平，此前的合约中，同一时间点当季合约占（当季 + 次季）持仓比最高在 90% 附近， TF1709 则达到了 96% 。 T1709 虽然起点持仓占比也比较高，但仍处于历史区间内。观察真正的移仓拐点话，历史均值大概在 T-20 附近， TF1706 大概在 T-18 附近开始移仓加速，从当前 5 年期近月合约的表现看，拐点比较明显，但现在时间点距离交割月还有一段距离。此前只有 1606 和 1703 合约在移仓前段（ T-45 至 T-30 ）出现过明显下行的情况，但与 1709 不同处在于，前二者的曲线是近似于直线下行，并没有明显的拐点（图 10 ），即使出现拐点如 T1606 ，短期内又重新修复回一个平稳的运行轨迹上。因此从这一点上看，此次移仓异常更像是投机盘的操作而非套保盘。

在近月合约持仓量较大时，多头移仓需要移动的仓位比过去多，从而可能付出比过去更高的成本，反过来最终可能影响到做陡的收益，对多头不是很有利。 通常来讲，当多头移仓提前时，当季减次季跨期价差下行的可能性也比较高。我们建议持有 5 年期国债期货近月合约的多头实时关注下未来一段时间内跨期价差的走势。

T 合约上移仓整体会比 TF 要慢和平稳一些，其价差变化未必会像 TF 合约那样清晰。一方面，如果是早期建仓做陡曲线的投资者移仓，会买回近月合约平仓并卖空远月合约，操作带来的结果是拉动近月合约价格上升同时拉低远月合约，价差变大。但与此同时十年期近月合约的 IRR 处在一个比较高的位置，这些投资者也完全可以选择在远月合约上建立空仓的同时不对近月合约进行平仓，这样操作的效果就是近月合约价格不会出现大的波动而远月价格下行，价差还是会上行但幅度不如前者。另一方面， T 合约多头如果承压开始移仓，会拉动近月价格下行远月价格上行，价差会缩小。此外考虑跨期价差套利的投机者，当 T 和 TF 合约的净基差都在低点时，期货升水，跨期价差走低的可能性要大于走高，因此做空当季减次季价差的可能要多一些。综合考虑来看，做陡曲线的仓位可能只占一小部分， T 合约仓位上大多数还是以套保盘以及正套的投资者为主，通常来讲双方博弈的结果更有可能是价差下行，但幅度低于 TF 合约。后续的走势还是值得关注的。