M2与流动性缺口增速双降，宏观流动性温和收紧。6月份，广义货币M2余额为163.13万亿元，同比增长9.4%，创历史新低，其增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点。与此相似，6月份货币缺口（工业增加值）由2016年1月份的6.30%一路下滑至2017年6月份的0.3%，宏观流动性呈现收紧态势。
从市场流动性来看，边际收紧趋势难改。上半年，央行两次上调了公开市场政策利率，提升资金成本，以引导金融去杠杆，这推升了货币市场、债券市场等相关市场的利率水平。另一方面，央行上半年在外汇占款持续减少的背景下，减少了公开市场资金投放，据统计1-6月份，央行公开市场净投放资金122亿元，较2016年上半年的21200亿元大幅缩减。整体看，央行在市场层面通过价格与数量工具并用的方式，维持了流动性的紧平衡态势。与此同时，在金融去杠杆政策导向下，作为中小银行主要负债来源的同业存单月度发行迅速下降，2017年4月与5月分别较其上月出现了8093.00亿元、101.40亿元的下降，环比分别下降了39.13%、0.81%。
始于2016年的金融去杠杆进程取得呢巨大成效，金融行业激进、冒险的交易投资冲动得到了有效遏制，主要金融风险得到了消解。然而，随着金融去杠杆的进程推进，市场也遭遇了诸如融资成本上升，市场（如股、债）波动加剧等现象，对国家经济发展造成了一定程度的扰动。有鉴于此，在现阶段杠杆率高速上升的势头得到有限遏制之后，保持资金面的稳定局面成为现阶段的政策取向。今年7月的金融工作会议提出，“要由当前的从监管竞争转向监管协调”。始于2013、2014年的金融业创新，打开了一个一个加杠杆通道和阀门，这埋下了金融风险隐患。自2017年下半年以来，随着中央防范金融风险的工作实践，尤其是在今年4月份，监管部门的各自为政，引发了股债市场剧烈的调整，协调监管部门间的协同合作成为这次金融会议的主要诉求。
此外，现阶段我们处于金融去杠杆的初期，金融去杠杆取得了阶段性成效，金融风险得到了一定程度的化解。但同时，去杠杆进程对实体经济也带来了冲击。实体经济融资成本整体呈上升趋势，企业融资面临的难度加大。
有鉴于此，本次工作会议特别提出，降杠杆关键是稳杠杆，关键是国有企业降杠杆，不要因为去杠杆引发新的风险，在降杠杆过程中给它流动性支持，给它缓冲期。意味着，监管政策的重心发生了变化，货币政策也随之发生变化，货币政策从边际收紧转向不松不紧。央行行长助理张晓慧7月在《坚持稳健货币政策总体取向》一文中阐述了近期我国的货币政策导向，“我国稳杠杆工作初见成效，但总杠杆仍然偏高，平衡去杠杆和稳增长关系的难度仍然较大，金融机构控制内部杠杆、减少层层嵌套总体是好事，但在资产负债规模和结构调整过程中，市场资金供求的稳定性也会受到影响，这要求我们在坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇的同时，更加注意加强监管协调，把握好政策力度、节奏，稳定市场预期，保持结构调整总体平稳有序。”
与此一脉相承，2017年二季度的《中国货币政策执行报告》中也强调了，“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务。其中，服务实体经济的重要性列在了防风险与促改革之前。不仅如此，报告最后强调，“下一阶段要继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境”。
从货币政策工具来看，结构性工具仍将是下阶段基础货币的主要投资方式。过去几年来，央行货币投放方式发生了显著变化，从之前的以外汇占款为主，到此后的主要依靠降准提升货币乘数方式，再到2016年以来主要通过公开市场操作以及SLF、MLF、PSL等货币政策工具投放基础货币。我们认为，结构性投放工具仍将在2017年下半年发挥主导作用。第一，在外汇占款减少，并且降息降准空间收紧背景下，依靠结构性工具投放基础货币将成为央行投放流动性的主要方式。第二，从构建利率走廊机制的长期目标出发，SLF等结构性工具的使用将会更多。第三，PSL具有“类财政政策”功能，通过对基建、棚户区改造等领域的投资，为经济增长提供更大的支撑作用。第四，在资金外流压力下，上述货币政策工具业成为央行向市场补充流动性的主要货币工具。
政策利率调整的可能性较大，基准利率调整的概率较小，而准备金操作将更趋谨慎。当前中国利率调整面临的环境较为复杂，一方面美联储进入加息和缩表周期，美元具有较强的上涨动力，为遏制人民币的外流趋势，利率面临较大的上调压力。不仅如此，金融去杠杆的实践也要求提升利率水平，以引导金融机构杠杆率下降。但另一方面，经济基本面的下行压力仍然较大，过高的利率水平容易压制经济增长。有鉴于此，我们认为下阶段央行的货币政策或将主要通过调升政策利率以引导市场利率上行，进而提升货币市场与债券市场的利率水平。同时，央行也将对基准存贷款利率的调整十分克制，以避免过高的利率水平压制经济增长。
对于准备金操作而言，为避免释放过于强烈的宽松信号，我们预计央行对于降准工具的使用将会日趋谨慎，而倾向于利用其他流动性工具来维持流动性稳定以支持经济的稳定增长。
现阶段，我们处于金融去杠杆的初期，金融去杠杆取得了阶段性成效，金融风险得到了一定程度的化解。但同时，去杠杆进程对实体经济也带来了冲击。宏观流动性温和收紧，实体经济融资成本整体呈上升趋势，企业融资面临的难度加大。
对于下阶段流动性变化，我们认为下阶段，在“去杠杆”初见成效的背景下，为支持实体经济发展，政策重心或将转移至“稳杠杆”，央行货币政策向中性回归，在削峰填谷的同时更为关注市场预期的平稳，流动性或将呈现紧中趋缓态势。市场流动性可能仍处于紧平衡态势，大幅宽松的概率较低，但前期流动性的紧张态势将有所改善，整体呈现“不松不紧”的态势。
总体而言，我们认为2017年的货币政策“稳健中性”的基调下，实际货币投放将低于2016年，预计2017年的M2或下降至9%左右。究其原因，第一从供给侧结构性改革的角度上看，保持稳健中性的货币政策，合理引导资金价格，有利于抑制金融机构的杠杆冲动，在总量上防止资金“脱实向虚”，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，提高金融体系服务实体经济的能力。第二，潜在经济增速持续下行的背景下，货币政策对于经济增长的提振作用边际减弱。第三，为避免人民币形成趋势性贬值预期，货币政策也不宜过于宽松。
从长期经济发展视角来看，目前我国潜在经济增速中枢下移，经济增长长期将呈现“长期型走势，过去的高速增长态势将很难重现。一方面，第一我国的人口拐点已现，人口红利消减，劳动力成本近年来持续上升。第二，我国目前处于长债务周期的第三阶段，债务规模增长迅速，这增加了债务风险敞口暴露的可能性。不仅如此，面对巨额债务负担，企业倾向于减少投资和消费，从而对经济形成负面影响。第三，中国作为“赶超者”的后发优势正在消失，相关研究揭示中国与OECD国家的技术差距已经非常小，单纯依靠技术模仿已经难以实现技术进步，通过技术自主开发实现技术进步的必要性日益凸显。
另一方面，在经济增长重心由制造业向服务业转移的过程中，经济增长中枢也将向下承压。在此前30年的工业化过程中，大量农村劳动力由农业部门转移到了工业部门，这大大提升了社会生产效率。然而，在工业化后期，服务业将大量吸收劳动力，从而制约经济的高速增长。
然而我们需要看到的是，要素配置效率较低，意味着通过提升全要素生产率提振经济增长有较大空间。当前的供给侧改革，无论是金融体系改革、国企改革还是消化过剩产能、制造业升级、万众创业，均有助于提升要素配置效率，有助于维持经济增长在较长时间内保持中高速增长。
2017年上半年，供给侧结构性改革取得显著成效，我国经济呈现“缓中趋稳，稳中向好”态势。但经济发展中的风险犹存，包括企业高杠杆、房地产泡沫、地方债务规模较大、银行信贷资产质量与盈利能力下降，银行表外业务过快扩张等均或对经济形成潜在冲击。我们认为，当前我国经济仍处于“L”型后半阶段，不会出现“V”型反转，综合考虑经济增长内生动力与政策支撑，预计全年经济增长保持在6.70%。
分项需求来看，房地产投资面临下行压力，制造业投资全年增速好于年初预期，而基建投资增速未来将温和放缓，整体来看固定资产投资增长或出现小幅下行。房地产调控政策影响下，房地产投资大概率将呈现振荡走弱态势。受企业利润上升、产能周期的见底反弹、重点行业的产能利用率改善、国内外需求复苏等因素拉动，制造业投资好于年初预期。而受财政空间趋紧、地方政府举债融资监管趋严、PPP拉动作用趋缓等因素的影响，基建投资项目在资金面上存在不确定性，基建投资增速放缓的概率较大。
考虑经济增长下行压力较大、居民收入增长较慢、相关政策的不确定性等因素，社零消费持续高增面临压力。经济增速下行背景下，需求疲软。此外，我国居民收入增长持续放缓，难以支撑消费高速增长。叠加消费相关政策的不确定性以及房地产销售的逆转，将对消费形成潜在冲击。综合考虑以上因素，我们认为下半年社零消费或出现温和放缓。
净出口明显好于年初预期，下半年将有所放缓。随着美国经济温和增长，欧元区经济持续复苏，日本经济有所恢复，新兴市场中的一些经济体需求强劲，全球贸易环境持续好转，全年出口有望较去年显著改善。而受内需复苏，大宗商品价格低基数效应等因素拉动，我们认为下半年进口增幅将较上半年出现下降，全年进口增速将由负转正。
当前工业企业利润处于较高水平，叠加经济的较快增长，预计全年工业增加值有望实现较快增长，增速有望超过去年。而从物价看，未来CPI上涨压力整体温和，全年将在1.50%-2.00%的区间内温和运行。同时，预计2017年下半年PPI增速仍将处于下行通道，全年约为3.00%左右。
2017年经济工作秉持稳中求进的总基调，财政政策强调“积极有效”，货币政策要求“稳健中性”。上半年，在稳健中性的货币政策的基调下，积极有效的财政政策在推动供给侧结构性改革的过程中发挥了重要作用。预计下半年，稳增长目标的地位将下调，而加强供给侧结构性改革的任务将会凸显，财政支出的节奏可能放缓，财政政策取向将从积极向有效倾斜。财政政策预计将在以下方面有所作为：一是维持减税降费，提高实体经济投资回报率，提振经济景气度；二是突出结构性财政，政府利用多样化融资渠道稳定经济增速；三是强调综合性财政，政策目标可能从稳增长向推动供给侧改革方向倾斜；四是削减财政赤字，严格约束地方政府举债融资，防范政府债务风险。
上半年，货币政策在防风险、降杠杆等目标导向下，流动性趋于稳健。下半年，在货币政策重心出现转移的背景下，预计央行将更多地通过公开市场操作以及结构性工具投放基础货币，保持流动性的合理充裕。基于稳增长与去杠杆的政策取向，叠加稳定汇率的考量，政策利率调整的可能性较大，基准利率调整的概率较小，而准备金操作将更趋谨慎。总体而言，当前货币政策重心或将向“稳杠杆”转移，央行货币政策向中性回归，在削峰填谷的同时更为关注市场预期的平稳，流动性或将呈现紧中趋缓态势。市场流动性可能仍处于紧平衡态势，大幅宽松的概率较低，但前期流动性的紧张态势将有所改善，整体呈现“不松不紧”的态势。
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