【兴业地产】2017年房地产中期策略：干龙头股，看特朗普！

1.1 2017年龙头市占率快速提升

2016年以来，尤其进入2017年，我国房地产行业龙头市占率快速提升。从集中度来看，前10大房企的市场份额由2009年的8.1%逐年上升至2016年的18.7%，并在2017年Q1大幅跳升至31.5%，相对2016年Q1提升9.7个pct；前20大房企的市场份额由2009年的11.8%上升至2016年的25.2%，并在2017年Q1大幅跳升至41.8%，相对2016年Q1提升12.9个pct。中性假设下，行业TOP3万科、恒大、碧桂园在2017年的总销售规模在1.5万亿水平，对应市场份额将达到12-13%。

强者恒强，关注龙头。整体而言，我国房地产行业集中度目前仍有提升空间，从年度数据看，2016年，我国与美国TOP10市占率分别为18.7%和29.4%，相差10.7个pct；TOP20市占率分别为25.2%和37.4%，相差12.2个pct；但随着2017年的我国龙头开发商规模效应急剧放大，中美龙头市占率差距有望在2017年大幅收窄。龙头房企凭借融资优势、拿地优势、布局优势和并购优势将成为集中度提升中的最大赢家！

1.2 龙头四大优势，成就规模之路

我们认为，龙头房企在融资能力、拿地能力、并购能力、城市布局四个方面优于中小房企，带来其市场份额持续提升。

• 融资能力差异。大中型开发商进行债权融资、股权融资等方面优势显著，成本、期限、灵活性等方面均显著优于中小房企，同时原有土地储备可以带来大量现金流。

• 拿地能力差异。投资能力是房企最核心的能力，大型房企创始人或管理层大多是在地产行业深耕多年、具备丰富经验的专业人士，经历过行业周期波动，拥有更加敏锐的投资眼光，在投资时点和投资区域战略的把握上更为优异。大型房企在资金实力、投资判断能力上显著优于中小房企。

• 城市布局差异。龙头房企大多布局在核心一二线城市和热点三四线城市，在城市布局上优于中小房企。从龙头情况看，其城市布局基本覆盖大部分城市，即使部分城市出现严格调控情况，但是有足够多的其他城市进行对冲。原先大量在中小城市开发商无法发展，也不具备向上级城市拓展的能力和眼光。

• 并购能力差异。大型开发商用资金实力进行行业横向并购整合，加速市场占有率的提升。在获取项目上除了传统招拍挂方式，大中型房企还采用并购方式，中小房企资金实力有限难以进行并购。对于房企而言，收购土地或项目，无疑是加速企业规模扩张，增加可售资源最直接、最有效的方式之一。从数据看，2008年至今，地产行业内并购数量持续提升，同时交易金额也大幅攀升，2016年行业内并购交易金额达到4102亿元。

2.1 美国龙头集中度持续提升

长期来看，龙头地产商集中度提高。从长期趋势看，2003-2016年的14年时间里，美国龙头房企的集中度虽然在2007年次贷危机前后发生了一定波动，但总体是提升的。TOP5的房地产商市场份额占比从16.4%增加到20.7%，TOP10的房地产商市场份额占比从22.5%增加到29.4%，TOP20的房地产商市场份额占比从28.4%提高至47.4%。

强者恒强龙头排名次序较为稳定。美国龙头房企进入前五名的企业相对稳定，尤其Pulte Homes、D.R. Horton、Lennar Corp 占据了大部分年份的行业销售前三名。说明美国龙头房地产企业相对固定，排名相对靠后的房地产商很难再挤入前三名。

强者恒强，公司间差距有明显拉大。销售排名中，第一位与第五位的销售业绩差距有明显增加的趋势。2003年销售金额最高的Centex Corp 比第五名KBH 高85%，这一差距在2010年增加至187.4%，近几年有所下滑，但截至2016年 销售金额最高的D.R. Horton比第五名的NVR仍然高出112%。由此可见，自2009年起，即使是行业内的龙头企业，之间的差距也明显拉大，有强者恒强的趋势。

2.2 美国龙头P/S估值较国内龙头更高

美国龙头P/S估值水平高于国内。比较中美龙头公司估值水平，PE角度美国龙头较国内龙头有一定溢价，2016年美国龙头房企平均PE为15.6倍，中国龙头房企平均PE为11.8倍。同时从PS角度看，中国龙头企业的市销率普遍大幅低于美国龙头房地产企业，2016年美国龙头房企平均PS为1.2而国内仅有1.0，相较美国低了20%左右。伴随着国内龙头企业销售金额的增长，行业集中度的进一步提升，估值水平仍有上涨空间。

我们认为当前P/S估值更具有参考意义，国内龙头房企估值仍有提升空间。由于国内货币政策越来越依靠公开市场操作进行小幅渐近调整，更加注重政策的延续性和平滑性，货币政策周期不再明显。而影响房地产行业最重要的因素就是货币政策，在货币政策周期性减弱背景下，房地产行业的周期也将被熨平，行业龙头将更多体现出消费股属性，而其周期性在减弱，其估值也将迎来较长时期的稳定提升。

2.3 特朗普地产事业定位高端，布局广阔

唐纳德·特朗普（Donald Trump），于1946年6月14日生于纽约，是一名美国共和党籍政治家、企业家，担任第45任美国总统。特朗普于1968年从宾夕法尼亚大学沃顿商学院毕业后，进入其父亲（Fred Trump）的房地产公司工作，并在1971年开始掌管公司运营。特朗普在1971年（25岁）被提升为他父亲所在的房企总裁(Elizabeth Trump and Son)，并将其重新命名为特朗普集团（The Trump Organization）。

特朗普的家族一直与房地产行业息息相关，特朗普父亲的定位很明确：专门经营皇后区和布鲁克林区的中下层阶级家庭住宅，先是盖好房子然后卖掉获利，再用赚到的钱盖新房子，如此往复。由于赶上二战后经济大发展的时代，成为千万富翁，特朗普家族作为房地产商的身份也正式确立。但是与父亲不同，唐纳德·特朗普却更加看好商业地产和旅游地产，所以他选择的起点是曼哈顿。在随后几十年中，特朗普不断在地产界打拼，被人们称为“地产之王”。除房地产行业之外，特朗普还将投资范围延伸到其他行业，包括赌场业、高尔夫行业等。目前特朗普的产业已经布局在超过20个国家。

2016年11月9日，唐纳德·特朗普已获得了276张选举人票，当选美国第45任总统。2017年1月20日，特朗普在美国首都华盛顿宣誓就职，正式成为美国第45任总统。截至2017年，特朗普的个人净资产约为35亿美元，使他成为世界上第54位最富有的人。从选址看，特朗普非常看重物业的地段，所布局的商业综合体、酒店物业，重点布局美国西海岸（纽约、佛罗里达为主）、东海岸（洛杉矶、旧金山为主）的重点城市；而在海外布局上，同样重点布局核心都市（巴西里约热内卢、印度孟买、韩国首尔等）。

从业态来看，特朗普主要进入了商办综合体、酒店物业和旅游地产这三类。1）商办综合体物业

特朗普开发的居住物业主要集中在美国（占比75%），其中又以纽约市最多（占比46%）。特朗普开发的商办综合体项目中大多位于纽约曼哈顿，特朗普在执掌家族企业之初，就敏锐地捕捉到曼哈顿将成为纽约金融中心的核心区域，进而进行了前瞻性战略布局。

2）酒店物业

特朗普的酒店事业始于曼哈顿。1978年，特朗普完成了他在曼哈顿的第一笔重大房地产交易。借助父亲和凯越酒店的贷款支持，他购买了Commodore酒店一半的权益。后来特朗普邀请了Der Scutt重新设计并装修，酒店重新命名为纽约君悦大酒店Grand Hyatt Hotel。

目前，特朗普一共拥有15家已开业的酒店，分别位于纽约苏荷区、佛罗里达多拉、巴拿马、芝加哥、加拿大多伦多、拉斯维加斯、华盛顿、迈阿密、夏威夷、苏格兰、爱尔兰、夏威夷檀香山、温哥华和里约热内卢，这些酒店以建筑外表和优越的地理环境位置著称。

3）旅游地产

特朗普开发的旅游地产主要以高尔夫球场为主，重点布局在美国、英国、迪拜、爱尔兰等国家，其中又以美国占比最高。截至2016年8月，特朗普在世界各地总共拥有17家高尔夫球场，其中3家在佛罗里达州。2014年，他买下爱尔兰著名的董贝格高尔夫球场及苏格兰的坦伯利球场，另外，他还在迪拜开设了两家高尔夫球场。

2.4 解析特朗普犀利的地产之路

• 定位高端，坚持布局核心地段

与父亲不同，特朗普旗下物业主要以商办和高尔夫物业为主。在城市布局上，特朗普坚持布局核心城市的核心区域，在选择上坚持一点：“地段、地段、还是地段”。

从结构看，特朗普75%的物业布局在美国，而在美国的物业中，尤其重点布局纽约、佛罗里达、加州三个州，重点布局纽约、旧金山、洛杉矶等城市。特朗普这种坚持核心城市布局的策略，帮助其树立了高端的品牌形象。

同时，特朗普还擅长从存量资产中挖掘其隐藏价值。以纽约凯越酒店项目为例，当时市场都认为该地段不适合酒店经营，而特朗普敏锐判断出问题在于运营而非地段。通过联合凯越酒店对该项目进行重新二次开发后，酒店盈利能力大幅提升，特朗普也从该项目中获取了他第一桶金。而在Trump Tower项目中，特朗普通过购买临近楼宇的领空权（如果某一建筑的实际建造高度低于允许的限制高度时，剩余未用的高度将可以转让给该地区其他建筑，这项权利被领空权Air Rights），打造了风景绝佳的超高层建筑，获取了极佳收益。

• 品牌塑造独居特色，立体营销强势输出

特朗普特别注重其品牌的营销和塑造，通过多渠道、多种业态输出其品牌，同时还通过传媒、书籍、品牌冠名等方式进一步立体营销，强势输出其品牌。从效果看，通过这种刻意而强势的品牌塑造，特朗普品牌成为了美国知名的地产品牌。

在产品开发上，特朗普也是别具一个，“高调”且“差异化”，打造了独特的特朗普式建筑。无论是拉斯维加斯特朗普酒店醒目的金色外观，还是Trump SoHo、Trump Chicago这样的区域地标，亦或是六层楼上种树的Trump Tower，全部都贴上的足够强势的特朗普品牌标签。可以说，特朗普打造的这些极为个性和品牌张力的建筑物，反过来也大大加强了特朗普品牌在人民大众中的认知。

• 并购方式，做大做强
  

特朗普早起开发的物业有很多都是通过并购方式获取的。从特朗普多个收购案例中可以看出，特朗普善于运用政策优势和商人手腕，在谈判中能够抓住解决问题的关键环节。特朗普一直强调的经营房地产的四步法则：出击、完成、正确完成、脱手。在并购中他努力打造紧密合作关系，进而进行收购。特朗普成功的并购策略，为他早期积累打下坚实基础。

首要前提是房地产大周期向上，核心因素是银行资产荒背景下持续配置按揭引导居民资产配置带来房地产超级大周期。其次，对于居民来讲，房地产是最有吸引力的资产，过去十多年房地产股票债券这些大类资产中，房地产是风险收益比最好的资产。

第一、我们正处在中国地产超级大周期，这一超级周期由银行给地产加杠杆带来。我们在近三年策略报告及房地产行业系列深度一、二、三中深入系统地阐述了这一逻辑，对几乎所有国家案例研究表明，在利率市场化和金融自由化大背景下，商业银行持续加大对住房按揭贷款的配置，并由此带来房地产基本面大周期向上，而中国绝不例外，并且正在持续验证。从余额角度看，2016年12月末我国个人购房贷款余额19.14万亿元，同比增长35%；占金融机构各项贷款余额比重为18.0%，比2015年年底的15.1%提升了2.9个百分点，但距国外主流国家40%-50%的占比仍有较大提升空间。正如我们三年来一直强调的，利率市场化和金融自由化导致的银行中长期加大按揭配置是不可逆大

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