导读：当下关于融资平台转型甚至再转型的说法颇多。某种程度上，融资平台转型就是一个悖论，融资平台就是用来融资的，就是一个SPV，其症结不在于转型。扫雷君特选取央行行长周小川的一篇文章以飨读者。
（下文）市政债的操作在原理上与我们的融资平台差别并不大，但显然更规范一些，它依赖于未来合法的税收收入来源，而不是取决于一片土地的升值和出售。我们现在的地方融资平台更多地寄希望于这块土地未来的价值，借此偿还当前的贷款，这固然是一种SPV，但导致了很多问题。
来源：央行网站 时间：2013年9月10日（节选） 作者：周小川（中国人民银行行长）
今天我想谈一个与我们的论坛主题有关的题目，即资本市场的多层次特性。主要内容是，资本市场本身具有多层次特性，有了这个基础才需要有“建设多层次资本市场”的提法。
这一提法第一次在党和政府的正式文件中出现，是在2003年10月党的十六届三中全会《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。
最初建设多层次资本市场的想法还相对比较简单，定义的层次少一些，当时主要考虑建设主板市场和创业板市场，后来逐步认识到，需要建立一个更丰富的多层次资本市场。
下面我讲一下对这个问题的若干认识。
事物的连续性和分层处理
在自然界和日常生活中，很多事物本身是连续的，用数学函数来描述，就表现为连续函数，或者可以用近似连续函数来表达。但是，我们在具体处理这些事物的规则中，一般很难用连续函数，而经常用离散的办法来处理，表现在数学上就是分成若干区段来处理。
举一个大家都比较关心的例子， G20金融稳定理事会(FSB)前不久在遴选系统重要性金融机构(SIFIs)时，在全球范围内确定了29家系统重要性金融机构，中国银行名列其中，而工商银行虽然看起来规模更大一些，但不在此列。这涉及在确定标准的时候，对“系统重要性”如何划分的问题。
国际上主要采用五个指标，具体是全球活跃性、资产规模、复杂性、关联性，以及可替代性，按这五项指标对国际性金融机构进行评估打分，根据一定权重汇总后排队，排在最前面的29家纳入了全球系统重要性金融机构(G-SIFIs)，并根据其分值的不同分为5个组别，也称为分组法。
对于上述划分方式，当时争论很大。有人提出，按这种方式“一刀切”划出29家作为系统重要性金融机构，在资本要求、杠杆率、流动性比率等方面按照更高的标准强化监管，对排在前面的几家机构自然无太多争议，但对于排在30名前后的金融机构而言，可能就存在一个大的落差。特别是排在第28家、29家的机构，很有可能与后面的第30家、31家、32家金融机构在相关指标上差距并不大，但却要受到一系列更高、更严的外部约束，这个大幅的落差，被称为“峭壁效应”。这似乎不尽合理。
有没有更好的办法呢？中国和美国的参会者提出了“连续法”的划分思路。就是对于一定规模以上的金融机构，按其指标值对每个机构赋予一介于0-1之间的系统重要性系数，再用这个系数去乘以额外资本要求等外部监管指标。这样，对一定规模范围内的所有金融机构而言，所接受的额外约束就有连续性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的监管约束就可以与它们的系统重要性相匹配，就不至于出现太大的落差，可以避免“峭壁效应”。但这种方法也有缺点，就是计算和处理起来比较复杂，最后没有被采纳。
在各国考虑国内“大而不能倒”的系统重要性金融机构(D-SIFIs)时，是否也采用划分G-SIFIs的方法？对此还是有一些争论。各国国情不同，尤其是大国经济的中等以上规模的金融机构个数较多，像我国既有工、农、中、建、交这样的若干大型商业银行，也有十多家像招商银行那样的中等规模商业银行，其经营范围都遍布全国，排起队来没有明显的分界点，不同程度上都具有某种系统重要性。
如果采用划分G-SIFIs的上述分组法，“峭壁效应”可能更突出，会产生更严重的问题。为此，在实施宏观审慎管理过程中，我们更多地使用前面所说的“连续法”，即计算出各机构的系统重要性系数，再来对它们施加额外约束。
以上是一个与金融相关的例子，下面举一个日常生活中的事例。现代体育运动有各种各样的竞技比赛项目，种类繁多，其中有些项目划分为若干级别。比如举重，首先要分男女，其次按体重进一步分层，如分为重量级、次重量级、中量级、轻量级、次轻量级等。这样，就把具有连续函数特性的体重指标划出了若干个档次、层级，可以分门别类地组织比赛，既有利于增强公平性，更好地衡量参赛者的体能表现，也有利于增强观赏性。
当然，并不是所有的体育运动和竞技比赛都有多层次的划分，有的划分十分复杂，有的划分则比较简单。比如篮球运动，除了有男篮和女篮的区分外，似乎就没有其他更细的划分了。那么，为什么不管参赛者身高多少，篮球比赛中篮筐都是3.05米高呢？能不能根据不同的参赛者身高水平设计不同的篮筐高度？设想一下，如果真的有所区分，可能也有其优点。排球略有区分，男排和女排的网高就不一样，除此以外也没有别的层次了。不过，现在竞技体育具有很大程度的观赏性，要体现娱乐性，因此目的性有所不同，相比较而言可能对进一步分层的要求就没有那么高了。
还有一些运动，用举重比赛这种分等级衡量的办法还不行，需要通过多个裁判员打分来评价和衡量，比如跳水、体操等。这些靠裁判打分的计分方式更具有连续性特征，不同参赛者的得分差别有时非常小。理论上甚至完全可以允许连续性计量，不妨碍进行名次的比较。从数学上讲，对于举重这样的比赛，也可以不作具体分层而采取连续函数来评价的方法，即可以用一个函数来反映参赛者体能表现，包括性别、身高、体重以及所举起的重量，纳入这个函数进行计算，然后排出名次。
现实中不这么做。为什么呢？有很多原因，其中有两个比较重要的原因：第一，如果这么做，这个比赛很可能就不好看了，缺乏观赏性，举重运动员们各举了多少，观众很难直观作出判断，而要耐心等待最后的测算结果。而且会有很多观众数学不那么好，很难理解计算方法及其合理性，也会影响比赛规则的公开和透明。第二，不好实施。按分层的办法来比赛，举重杠铃边上挂几个重锤，每个多少公斤是清清楚楚，很容易操作，如果要按照连续的办法来设计比赛，器械不好做，也不容易进行透明的计量，所以实际上很难设计比赛规则。
分层的办法在其他领域也有广泛的运用。如在制定法律和条例时，通常把各种可能的情况按性质、程度分若干类别、档次，然后根据具体情况来套其符合的类别、档次，从而来定性。这样，规则就比较简易，但也有“峭壁效应”式的缺点。
上面的例子表明，很多事物本身是模拟量(Analog)，具有连续性或近似连续性，但在管理这些事物的实际规则中，往往按照分层次的办法来处理。
在规则设计中，如果规则列举的条件很难穷举或涵盖连续化的状态，往往按照多分层次、多分区段来近似地反映这些状态，并设计相应的规则。
对于金融市场而言，金融市场及产品的某些特征是连续的，包含着各种可能的供给和需求，但在设计和实施金融市场规则时，就无法完全体现市场运行的这种连续性，一则技术上可能难以实现，二则在规则制定中可能也难以操作。因此，在现实中，大多数情况下都只能以离散方式、划分台阶进行处理，并设计相应的规则。
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对于具有连续特征的金融市场、金融产品及其交易机制，出于实际操作和制定规则的需要，我们在处理中往往分出一些层次。各个层次间可能有比较明显的差别；有的则不太明显，差别较小。总体而言，随着人们认识的深入、技术的发展，层次变得更多、更丰富。这个过程中，金融创新往往发挥了重要的作用。这些创新就好比在两个层次间打了一个楔子进去，随后成为一个新的层次。这里面，典型的例子是证券化。
证券化和SPV
证券化这个课题现在已有很多教材，这里就不详细说了。而证券化中经常用到特殊目的机构，即人们常说的SPV(Special Purpose Vehicles)。
在很多非金融专业人士看来，SPV似乎不是个好东西，因为很多金融乱象好像都涉及SPV，一些广为人知的金融市场上违规行为、诈骗性产品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美国安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外业务，次贷危机也很大程度上与SPV有关系。
但对于金融专业人士而言，对SPV恐怕还是要一分为二地看，既要认识到SPV对于满足市场投融资需求、规避和管理风险、提高资金配置效率的好处，也要清醒地认识到SPV可能带来的问题。应该说
，很多融资业务创新都是通过SPV实现的，SPV加上资产证券化在各国都有大量成功的实践。
因此，SPV有其积极的意义，特别是在创建多层级金融市场、金融产品和交易机制方面，可以发挥重要作用。
SPV是怎么产生的？大体可以概括三个方面的原因。
一是资产隔离。母公司要拿出一块资产，以此作为一个特殊载体来发行债券。为此，就要创建一个SPV，从母公司隔离出一块独立的资产纳入其中。
比如对于银行住房抵押贷款业务，银行可以设立一个SPV，把这些房产抵押贷款纳入作为一项独立的抵押资产，凭借未来收取的本金和利息现金流去发放住房抵押证券(Mortgage-backed Securities，MBS)，形成证券化产品。
再如，银行把符合一定条件的信用卡应收款隔离出来，形成一个SPV，凭借其未来的现金流发行资产支持证券(Asset-backed Securities，ABS)，同样也形成了新的证券化产品。为什么要这么做？
主要是为了管理和隔离风险。一方面，银行通过SPV和资产证券化将原有表内的信贷业务转移出来，并将这块资产通过证券化卖给市场投资者，及时变现为现金资产，既减小了自身风险资产规模，从而可以更好地符合资本监管要求，同时也将原承担的风险分散给了其他投资者。另一方面，SPV和资产证券化还隔离了破产风险，一般来说是隔离了母公司的破产风险。
也就是说，SPV资产在法律上是独立的，与母公司资产实现了隔离，母公司如果破产，一般不影响SPV的证券质量。因此，SPV所发行的债券信用等级仅取决于SPV资产及其回报本身，与母公司的信用评级无关，即使母公司有问题，投资者也可以放心买。当然，反过来解释也有一定道理，独立的SPV如果破产，一般也不至于拖母公司的后腿，影响母公司的正常经营。
二是税收合理化。
为了规避既有的税收规定，可以设计一个SPV，使之不属于原有母公司业务的纳税范围，从而合理避税。有人批评这么做不道德，但既然有规则，那么只要不违反规则，就意味着允许和容忍按规则避税。金融界的人才都非常聪明，经常能琢磨出一些现有规则的漏洞和合理避税的途径，这在很大程度上也是金融创新的重要动力之一。从规则本身或者规则制定者而言，要么应该查遗补漏，完善规则，防止避税行为；要么应进行税收改革，使其更科学合理，使得合理避税行为阳光化。
三是创造性地满足市场需求。
简单地说，在资本市场乃至整个金融市场上，有一些过去看来难以实现的投融资做法，可通过利用SPV成为现实。一些市场需求由于政府管制、客观条件等制约而无法实现，但在金融市场不断深化、金融工程技术日益发展的条件下，很多投行的聪明才俊可以通过设计特定的SPV和相关的结构化产品，来满足过去看来难以实现的个性化需求。
这个过程涌现了大量的金融创新，这些创新产品和交易机制在现有的经济金融环境下依靠现代金融工程技术手段运行，把很多供求关系联系在一起，对满足一些领域的风险管理和投融资需求起到了一定作用。当然，这里面SPV既可以发挥积极作用，促进市场的运行和发展；也可能成为风险诱因，表现出负面影响。例子很多，这里介绍一个比较典型的正面例子，即飞机租赁。
飞机租赁一般都是通过SPV实现。对任何一家航运企业来说，购买飞机的成本都很高，因此更多地选择以飞机租赁的方式开展经营。据统计，全球航空运输业大概有2/3的飞机都是通过租赁方式运营的。大多数企业资产负债率一般不超过百分之六七十，否则杠杆率过高会导致太大的经营风险。
但考察航空公司的财务报表则会使我们吃惊：
大多数航空公司资产负债率超过90%。
普通投资者看到这个数据时往往觉得不可思议，但如果对这个行业有了更深入的了解，就会发现，这个行业有其特殊性，新旧程度不同的飞机有极具流动性的转让市场，加上保险后，一般都不太需要靠高资本来支撑。
具体怎么操作？航空公司在正常经营并做了充分保险的状况下，运营飞机可以获得稳定的现金流，转让市场透明可靠，这给飞机租赁企业带来了机会，可选择某个避税地设计一个SPV来经营飞机租赁业务。一方面，申请贷款或发行债券以获得融资，用以购买飞机；另一方面，将飞机租给航空公司，获取租金的同时，还可以帮助航空公司合理规避一些税费，大大降低其资本需求。
对于航空公司而言，如果自己购买飞机要通过进口获得，这个过程中需要承担进口的各项税费：一则购买飞机本身要求较高的股本，二则进口环节还要缴纳关税和增值税。而如果通过租赁获得飞机，在使用上几乎和买的差不多，但可以用较低的股本来运行，还节省相关的税费开支。因此，飞机租赁非常流行，租赁公司通过设计SPV解决了很多问题，满足了各方面的需要，可以说是SPV发挥好作用的范例。
当然，SPV要运行良好，还涉及到相关的法律和税收制度安排，要有合理避税的空间，让那些金融工程的专业人士能够充分体现技能，创新出好的产品，满足各方需求。
