【天风机械深度报告】中国中车（601766）：轨交龙头正值当年，全球布局+多元发展迈向高端装备之巅

天风机械军工

报告摘要

全球轨交产业新贵，立足国内、发力海外市场，成功拓展多元领域

中车成立时间不足10年，受益国内铁路建设高峰及车辆技术引进吸收，成长为年产值2300亿的全球轨交航母。公司五年营收复合增速达5.87%，净利润复合增速达13.46%，高基数之下业绩表现依旧靓丽。近年来，公司车辆制造技术日益成熟，凭借卓越的性价优势打开海外市场，出口额占总收入比例逐步攀升至10%左右。与此同时，公司积极开辟非轨交市场，新兴业务占总收入比由9%上升至25%，标志公司已逐步成长为多元化的高端装备龙头。

全球轨交市场温和增长，“一带一路”覆盖成长性最佳的亚欧非腹地

根据SCI Verkehr的统计及预测，全球铁路客运量增长率未来两年将分别为3.66%、5.18%，货运增速分别为-3.43%、6.97%。全球铁路投资增速到2018年预计为3.49%，高于我国国内的铁路投资增速。区域间铁路投资增速分化，欧洲、亚洲、非洲、北美为未来成长性最佳的轨交市场。一带一路覆盖成长性最佳的亚欧非腹地，其内涵要求是建设以铁路、公路为主的国际大通道，直接带动沿线铁路建设。截至目前，海外高铁在建里程约13138公里，主要分布于人口密集的亚欧地区，体量相当于再造一个国内市场。而城轨车辆新增与更新需求两旺，仅更新车辆每年约为3000-4000辆，市场空间约为60-80亿美元。

17年机车货车托底，铁路投资望回升，动车组、大修、城轨业务为长期引擎

车辆设备需求取决于客运/货运变化趋势。我们将铁路货运量、非高铁客运量、高铁客运量及换算周转量分别作为货车、客车、动车组与机车的锚，可以看出在当下铁路货运量、客运量与总换算周转量步入平台期的情况下，铁路货车、客车与机车将主要以更新需求与维修为主。本年度货车、机车收入有望大幅反弹，这主要是由于铁路货运量的阶段性回暖与16年机车招标停滞。

而高铁客运量近年来增速持续维持在25%以上，在消费升级带动下仍有望持续快速提升。新增动车组需求由于铁路建设周期原因，17年可能处于阶段性低点，18-20年有望回升至500亿以上。我们更应关注动车组大修带来的增量收入，预计未来每年三级及以上修程车辆数量每年突破千列，到2018年车辆大修收入达到231亿，成为弥补17-18年新增车辆需求下降的重要缓冲。与此同时，在新通车里程与城轨通车密度双重带动下，我们预计城轨车辆需求17年有望爆发，同比增速有望突破50%；18年之后公司此前签订的海外城轨订单将逐步交付，总金额约为281亿元。

非轨交业务超四成，融入城轨PPP建设浪潮，产品可覆盖70%+城轨市场

公司近年来在铁路及城轨装备之外积极拓展新兴业务及现代服务市场，在轨交核心零配件国产化、风电、新能源客车、低地板有轨电车、环保PPP项目、新材料等领域均取得优异表现。在本次城轨PPP建设浪潮中，中车已累计中标近400亿，并站前土建、站后四电工程、车辆购置及运营环节皆属于中车的业务可达领域，保守估计市场规模2.35万亿。

盈利预测与投资评级

预计未来三年净利润分别为115.67亿、135.16亿、167.54亿，EPS为0.40元、0.47元和0.58元，对应PE为27倍、23倍、18倍，维持“买入”评级。

风险提示： 上游资源品下跌，公司业绩不达预期， 国家新能源政策大调整。

报告正文

1. 中国中车业务立足国内、发力全球

中国中车是由中国南车和中国北车于2015年合并组建的A+H股上市公司。在继承了原南北车全部业务和资产后，已成长为全球规模最大、技术领先的轨道交通装备供应商。受益于国内突飞猛进的高铁建设和海外积极开拓的市场策略，在营收方面，中国中车已经远远超过庞巴迪、阿尔斯通、西门子和川崎重工等竞争对手。

1.1. 以车辆设备为本，拓展新兴产业

中车已形成以整车制造为核心，多重工业门类协调发展的业务体系。 公司营业收入从2010年的1270.92亿元增至2016年的2,297.22亿元，期间复合增长率为10.38%。经过多年发展，中车业务涉及四大主要领域，分别为铁路装备业务 （46.53%）、城轨与城市基础设施业务（11.81%）、新产业业务（25.23%）和现代服务业务（16.43%）。

整体经营业绩稳健，毛利率、净利率稳步提升。 2012-2016年，公司营业收入分别为1828.88亿、1966.17亿、2240.15亿、2419.13亿和2297.22亿，同比增速分别为7.54%、7.51%、13.93%、7.99%和-5.04%，期间增速为5.87%。其中，受机车与客车业务的拖累，2016年营收小幅下滑，但总体稳健。毛利率、净利率稳中有升，加权平均ROE相对稳定，2012-2016年毛利率分别为16.16%、17.66%、20%、20.2%和20.79%，净利率分别为4.59%、4.74%、5.50%、5.83%和6.06%，加权平均ROE分别为11.94%、11.66%、13.14%、12.47%和11.21%。

铁路装备业务为中车之本，2016年占营收比为46.53%。 该项业务主要包括机车、货车、客车、动车组及轨道工程机械的生产、销售及维修。2014年我国迎来首个高铁通车高峰期，带动动车组收入首次突破700亿元，由此改变了以机车、货车及客车为主的传统车辆业务结构。

近年来，公司锐意进取，着力发展多元化业务布局。 中车的非铁路业务版图主要包括城轨及城市基建业务、新产业业务（通用机电、新能源、新材料等）及现代服务业（物流、电商及金融等）。到2016年，非铁路装备业务占比首次突破了50%。

城轨与城市基础设施业务主要包含城际动车、市域列车、城轨车辆的整车生产和更新维修，2016年开始向城轨工程PPP总包业务方向延伸。中车连续中标山西韩城悬挂式单轨交通PPP项目（18.68亿）、芜湖地铁1号线、2号线一期PPP项目（146亿）、昆明地铁9号线PPP项目（224亿）。城轨工程总包业务将成为中车十三五期间的业绩增长亮点之一。

新产业业务主要包括通用电机业务（轨交核心零部件），新能源装备业务（风电装备、新能源汽车）、新材料业务、环保装备等。中车新产业业务定位于顺应经济及技术发展趋势的前沿领域，经多年研发培育现已成为中车的第二大业务板块，2016年实现营业收入579.54亿元，维持近10%的增速水平。

现代服务业务主要为金融类和物流贸易类业务。2016年1月，中车收购中华联合保险13.06%股份。此项并购为双方未来在PPP项目投融资等方面的合作奠定了基础。2015年8月，提供集采购、销售、物流、金融服务于一体的一站式供应链解决方案的轨道交通装备电商平台“中车购”上线试运营。目前已吸引2136家企业进驻，累计交易额达579.73亿元。

中车业务立足于其遍布全国的47家子公司。 其中，动车组主要由长春轨道客车有限公司、青岛四方机车公司和唐山机车公司生产。唐客公司与德国西门子合作生产CRH3型动车组，自行开发生产CRH3C和CRH380A型动车组。长客公司前期与法国阿尔斯通公司合作生产CRH5型动车组，现自行研制生产标准动车组。青岛四方机车公司分别与川崎重工及庞巴迪合作生产CRH2和CRH1型动车组，同样具备标动资质。而地铁列车生产企业则主要为南京浦镇、长客、青岛四方、株洲电力机车、大连机车公司和成都机车公司等公司。

1.2. 发力海外业务，欧美市场 突破在即

中车以机车、货车为基础，动车、地铁为发力点，逐步实现国际市场扩张。 作为国家铁路装备技术的核心载体，公司铁路车辆产品不断丰富，从传统的机车、客车、货车、铁道机械产品延伸到动车组和城轨列车，并已出口到全球一百多个国家和地区。海外业务营收从2010年的68亿元增至2015年的190.52亿元，期间复合增长率为18.73%。

海外出口目前以机车、货车与城轨车辆为主，未来动车组出口比例有望提升。 根据对2010至2015年海外订单的统计，城轨车辆、机车及货车订单占比达到83%，而动车组比例仅为14%。伴随我国动车组自主制造能力趋向成熟、国产化水平不断提高，动车组产品的国际竞争力随之提升。2015年以来，中车动车组产品出口马其顿、土耳其、捷克，本年度中车先后签订印尼雅万、马来西亚动车组出口合同，未来还有望落实在丹麦的动车组订单。

南北车合并后，重大海外业务集中在亚非拉及澳洲，2017年以来逐步拓展北美市场。 我们统计了中车2015-2016年披露的所有重大合同及海外合同，数据显示亚非拉澳这几大地区的订单金额合计为人民币388.45亿元，占总金额的89.20%。2017年，伴随中车美国麻省子公司的设立及春田市生产基地的建设，公司在美国宾州、洛杉矶、麻省等地区均斩获大额地铁车辆订单，标志着向北美市场迈进的重要一步。

2. 全球铁路市场更具活力，中车羽翼渐丰竞逐广阔空间

2.1 高铁出海亮剑全球，“一带一路”打开全新成长空间

2.1.1. “一带一路” 锁定全球成长性最佳的铁路市场

全球铁路市场处于平稳增长期，从总投资角度来看高于国内投资增速。 根据国际轨交研究机构SCI Verkehr的统计及预测数据，全球铁路客运量增长率未来两年将分别为3.66%、5.18%，货运增速分别为-3.43%、6.97%。全球铁路投资增速到2018年预计为3.49%，相较于2015年有所放缓，但仍高于我国国内的铁路投资水平（我国近三年来铁路投资分别为8088、8238、8015亿元，微幅下滑）。

到2018年，主要区域间的铁路投资增速将出现分化。 主要市场（按照铁路投资占比来划分，包括亚洲、西欧与北美）增速较为稳健，次要市场（独联体、东欧等地区）除非洲及中东外均表现疲软。亚洲、非洲的成长性最佳，分别可实现4%、10%的铁路投资增速水平；西欧、北美次之，增速约为3%。而独联体国家、东欧、拉丁美洲及大洋洲的增速将相较于2015年出现明显下降。

一带一路的重大意义在于锁定全球范围内铁路投资成长性最好的亚洲、欧洲及非洲市场。 一带一路的陆上线路覆盖欧洲、蒙俄、中亚、西亚及东南亚，有望向北美地区延伸；海上线路则贯穿了南亚、非洲地区。也就是说，整条线路贯穿亚欧非大陆，沿线广大腹地国家几乎涵盖了铁路投资增速最高的地区。一带一路的内涵要求是建设以铁路、公路为主的国际大通道，这是实现沿线国家贸易与经济密切往来的基础，例如目前已经开通的义乌至伦敦中欧专列，因此一带一路对于铁路建设具有直接需求。

在一带一路的带动下，高铁已成为国家顶层战略层面的重要输出部门。 目前，与中国签订高铁合作协议的国家超过了30个，正在紧密合作的海外高铁项目（包含合作意向）总里程近4000公里，俄罗斯、泰国、匈牙利等国家都有意愿与中国在高铁建设上展开合作，其中印尼雅万高铁、伊朗德黑兰-马什哈德、泰国廊开-玛达朴港可能在2021年之前竣工通车，总里程达3873公里。假设每10公里配一辆列车，每辆列车1.5亿人民币，这部分市场的车辆需求接近600亿元。

2.1.2. 海外高铁投资未来5年将达万亿体量，相当于再造一个国内市场

高铁海外市场所提供的增量空间巨大。 截止2016年底，全球高铁运营里程在扣除中国市场之后，仅为2.1万公里，亚洲和欧洲的通车里程分别为0.58万公里和1.5万公里，合计占比98%以上。未来，美洲、欧洲和东南亚等地区对高铁需求旺盛。目前，全球（除中国外）高铁规划线路里程已突破37628公里，其中欧洲、亚洲（除中国外）及北美洲的规划线路里程分别为15384公里、10860公里及6419公里。

截至目前，海外高铁修建里程约14472公里。 根据维基百科统计的全球高铁数据，高铁在建线路里程达24472公里，而国内在修里程约为1万公里，那么海外高铁约为1.4万公里。到2021年之前，除中国外的高铁新增通车里程有望达到13138公里。而我国到2020年之前高铁通车里程还将新增1.1万公里左右。 所以从里程角度而言，海外市场相当于是再造了一个国内市场的体量。

新增里程主要分布在人口密度高的亚洲与欧洲地区，将有效转化为车辆需求。 由以上数据可知，高铁新增里程近77%位于亚洲，18%位于欧洲境内。这两个地区是全球范围内人口密度最高的地区，因而高铁配车密度可认为基本与国内接近。假设每10公里通车一标准列，每列单价1.5亿元，那么未来五年海外市场的新增车辆需求可能达到1314列，折合人民币1971亿元。

2.1.3. 世界城轨地铁市场：以更新及加密为主，新线市场具备一定空间

海外城轨地铁市场逐步成熟，存量市场为主，新线市场仍具备一定空间。 我们统计了全球（除中国市场之外）历年开通的地铁线路数量，发现全球范围内的地铁建设高峰发生在上世纪60年代至00年代，期间新增地铁线路数量达202条，占全球存量的67.5%。2010年以来，地铁新开通速度开始放缓，但仍有增量空间。目前可查询到的拟建/在建线路达59条，主要分布在亚洲及欧洲地区。

中车的海外地铁订单主要来自于存量更新及现有线路加密。 我们统计了中车2010年以来签订的主要海外地铁订单，共计464亿元，其中约有92.6%来自于各国地铁公司、交通管理部门对于既有线路车辆的更新及加密需求。例如，2015年1月23日及16年3月9日中车连获美国芝加哥交通管理局价值41.18、85.09亿元的大额地铁车辆订单，而芝加哥至今已有百年的运营历史，车辆老化严重，产生巨大更替需求。

我们粗略估计，全球地铁更新需求每年约为3000-4000辆，市场空间约为60-80亿美元/年。 根据国际铁路联盟数据，截止2013年全球地铁车辆存量约为8.27万辆，大部分集中在亚洲、西欧、北美及独联体国家。我们假设每年约有4%-5%存量的车辆需要更新（地铁车辆使用寿命一般为20-30年），那么每年更新车辆数量为3000-4000辆。如果按照中车地铁出口价200万美元/辆来测算，市场空间约为60-80亿美元/年。

2.2. 从输出产品到输出标准，从外延到本土化，瞄准更大市场份额

2.2.1. 中车海外市场份额较低，欧美地区仍为薄弱环节

横向来看，与全球领先的轨道交通设备供应商相比，中国海外业务收入占比低。 阿尔斯通、川崎重工、西门子和庞巴迪等业内领先企业营业收入分布广泛，遍布全球。2016年，川崎重工在日本以外地区的营业收入为9045亿日元，占全部营业收入的58.69%；西门子在德国以外地区的营业收入为610.65亿欧元，占全部营业收入的76.67%；此外，阿尔斯通和庞巴迪的海外业务收入占比均超过50%，而中国中车的情况正好相反，同期海外业务收入占比只有10%左右。

2.2.2. 海外订单突破80亿美元，从输出产品逐步过渡到输出标准

2016年中国中车海外业务订单突破80亿美元，同比增长40%以上。 公司凭借成本低廉、技术领先等优势，不断在全球范围内斩获订单。2016年3月，公司中标美国芝加哥846辆、金额总计约85亿元人民币的地铁车辆项目。这不仅是芝加哥历史上规模最大的一次轨道车辆采购，也是迄今为止我国向发达国家出口的最大地铁车辆项目。2016年11月，公司获得南非最大机车维保合同141.4亿元，这是中车史上最大的维保合同。此外，在澳大利亚还获得首个PPP项目，订单总额101亿人民币。

出口产品升级，全球化经营战略初见成效。 纵向来看，公司出口产品实现从中低端到高端的升级，出口市场实现从亚非拉到欧美市场的飞跃，出口形式实现从产品出口到产品、资本、技术、服务等多种形式的组合出口。预计随着芝加哥地铁等项目的落地，公司的在国际市场上的影响力和话语权将有一定提升，全球化运营战略有望进一步突破。

与此同时，中车正逐步从出口产品过渡到出口标准。 目前我国已打破了之前高铁对外只单方面负责基建或设计的单一输出模式，实现了技术标准、勘察设计、工程施工、装备制造，还有物资供应、运营管理和人才培训等多方面的全产业链输出。中车用了十年的时间，实现了从技术吸纳到赶超对手，高铁动车组也势必成为我国少数可以输出标准的高端装备产品之一。

2.2.3. 外延扩张+本土化合作，海外经营网络布局日臻完善

本土化战略持续推进，统筹全球技术资源能力增强。 2013年以来，公司中德、中英、中美联合研发中心相继成立，海外研发中心达9 个。2015年，公司出口的美国波士顿地铁项目在春田市成功奠基；中国铁路装备首个海外制造基地在马来西亚建成投产，成为“国际产能合作”的新亮点；与美国合资成立的货车公司开始首批样车生产，北美市场本地化翻开新的一页。2016年，美国基地主体工程完工、南亚首个基地印度基地正式投产、土耳其本土化列车下线、欧洲首个维保中心白俄罗斯基地挂牌，中国中车的本土化创造了最快“加速度”，中车正在加速融入世界。

公司还通过外延收购不断完善海外经营网络布局。 自2008年开始，公司先后收购澳大利亚代尔克、斯柯达等多家海外标的，业务范围涉及铁路扣件及弹性元件和全套轨交设备，实现全球范围内产业链的全方位延伸。此外，公司通过收购德国E+M Drilling实现核心技术同心多元化，通过收购德国BOGE，布局橡胶金属领域，进一步增强市场竞争能力；通过收购全球深海机器人排名第三的SMD公司，实现机器人领域的突破。预计未来SMD的深海机器人业务可与E+M Drilling公司的钻井工程机械业务和公司现有海上风电业务实现进一步融合，使公司在船舶海工装备市场竞争能力实现进一步提升。

收购斯柯达，进军欧洲市场。 2016年，公司收购斯柯达交通技术公司。斯柯达目标客户集中于欧洲，主营产品是包括机车、地铁车辆、火车等在内全套铁路设备。据德国SCI Verkehr统计，2020年欧洲轨交市场车辆订单额将达到444亿元，是仅次于亚洲的全球第二大市场。通过收购斯柯达，公司将全面进入欧洲市场，进一步提升全球范围内的竞争力。

通过产品及标准输出、本土化战略及外延扩张，公司有望实现内部资源整合和全产业链的延伸。 资源整合方面，首先，可通过集体采购实现规模效应，降低成本；其次，上下游企业之间联系更加紧密，减少信息不对称，促进产品研发和重点技术攻关；最后，内部整合可提高生产效率，降低期间费用，提升净利率。产业链延伸方面，首先，通过外延扩张可以向通号系统、机电设备等领域纵向延伸，进一步扩大产品辐射范围；其次，通过横向收购同类型企业，有利于降低公司的竞争压力，并提高市场议价能力和话语权。最后，公司积极布局IGBT、深海机器人等领域，新兴业务收入增速显著。多元化的跨国并购为公司业绩贡献新的增量，降低了市场单一可能带来的风险，更促进公司产业链的全方位延伸。

3. 铁路设备及城轨业务全解析：从下游需求看未来车辆收入变动

3.1. 动车组：高铁出行大势所趋，新增需求旺盛，叠加大修收入持续提升

3.1.1. 高铁替代普铁/公路未现天花板，动车组需求未来将进一步释放

动车组已成为中车最为重要的收入板块。 作为我国动车组产品的唯一生产者，中车见证十年高铁奇迹，充分受益我国高铁事业发展。动车组收入占公司总收入比例从2010年的20.74%上升至2016年的32.72%。其中2014年是关键转折点，这一年我国高铁通车里程高达5428公里，2008-2010年的开建路线大量投产，带动高铁动车组收入首次突破了700亿。2014年以来，动车组收入从根本上改变了中车收入结构，占总收入比例稳定在30%以上。因此，研究动车组需求，对于中车而言至关重要。

我们认为，高铁还将在较长一段时间内替代普通铁路及公路出行方式，这也是动车组需求的关键驱动因素。 在我国的客运出行结构中，公路出行占据超过80%的份额，其次为铁路、民航与水运。近年来，伴随高铁出行方式的迅速普及，铁路客运量占总客运量比例逐步从2011年的5.28%上升至2016年的13.04%。高铁客运量近年来维持30%以上的高增速水平，其占铁路客运量的比例从2008年的不足0.5%上升至2015年的37.9%。高铁相较于公路、普铁而言具备明显的性价比优势，在我国居民收入不断提升的背景下，消费升级动力将引发越来越多的公路客流、普速铁路客流向高铁转移。

3.1.2. 新增需求旺盛，18-20年将迎来新一轮车辆招标及交付高峰

高铁动车组需求十三五期以新增需求为主。 本质上，动车组设备由于使用年限较长，与大部分机械设备类似，具备较强的周期性，并且未来需求结构可拆分为新增与更新需求两部分。而现阶段，最早一批动车组在役时间仅十年，而设计寿命为二十年，因而基本不存在报废更新需求。我们只需要考虑新增车辆购置。

我们基于高铁总通车里程与通车密度测算动车组的新增需求规模。 测算方法为：高铁新增需求=（本期通车里程*通车密度-上期动车组存量）*动车组单价，其中通车里程需要同时考虑高铁里程及快铁里程，这是因为我国高铁（定义为设计或者预留时速在250公里/小时的客运专线）及快铁（定义为设计开行时速160—250公里的铁路）均需同行动车组。在实际铁路运营中，一列动车组可能同时既可以运行高铁车次（G字开头），也可以运行动车车次（D字开头），也就是说可用于高铁及快铁运输。

变量一，通车里程。 根据我们的最新统计，我国高铁2017-2020年有望新增里程9652公里、快铁新增里程4054公里。 其中，2017-2018年是高铁、快铁新增里程的相对低点，两年分别新增里程2181、2737公里。而2019-2020年将是十三五期间的通车高峰，新增里程分别为4363、4429公里。这与铁路周期规律基本吻合，铁路建设周期一般为5-6年，因而2017-2018对应的是铁路开工项目低谷的2011-2013年。我们如果将眼光放长，十三五期间的最后两年，有望呈现与十二五期间较为一致的冲刺现象，也就是说我们现阶段还处于这一轮铁路繁荣周期的左侧。

变量二：通车密度。 我们从高铁客运周转量增长率出发，这一数字可以被分配到新线里程-车辆客座率-线路密度（已有线路新增车辆）三个维度上，也就是说是这三个变量的变动共同消化了新增的高铁客运周转量的提升。首先，依靠动车组客座率提升消化客运总周转量作用有限。根据国家统计局数据，我国单列动车组所负荷的客运量逐年提升，目前已由2008年的886万人公里/列上升到2015年的1.75亿人公里/列，并且在2013年以后增速明显放缓，进入了一个相对稳定的平台期。因此，最重要的变量为新线里程与线路密度。

这是基于：（1）高铁客运周转量未来几年仍将保持25%以上的增速水平。根据前文分析，高铁仍将在较长一段时间内渗透原有的普速与公路市场，目前未见减速迹象；（2）依赖客座率越来越困难，这是因为单列动车组负荷量已逐步触及天花板；（3）新线增速在2017-2018年放缓、19-20年大量释放。我们简单将十三五期间的的存量线路加密增速类比于十二五期间的客座率增速，因为十二五期间高铁客运周转量主要由新线投产及客座率的提升来承担，而十三五期间则主要由新线与线路加密承担。2012-2015年我国客运周转量增速平均为38%，动车客座率增速平均为9%；预测2016-2018年客运周转量平均增速降为26%，存量线路加密增速平均为5%。

基于以上分析，我们得到了未来四年的国内动车组的需求预测。 预计2017-2020年新增动车辆数分别为2300、2850、3261、3632辆，按照8:1的比例将辆折算成列（根据历史情况而假设），则未来四年将分别新增动车组288、356、408及454列。按照每列车1.6亿元的均价水平，我们预测每年国内动车组需求为中车带来431、534、611及681亿收入。

3.1.3. 动车组迈入集中大修期，维修收入2018年有望突破200亿元

2017-2020年，动车组迎来大修大检期，中车维修收入有望迎来高速增长。 这部分收入将构成动车组收入的重要成分，并且，伴随我国动车组运行年限的不断拉长，以保养、维修为主要内容的后市场业务贡献将持续提升。

我国目前在役的动车组具备相对固定的修程。 欧系车型CRH-1、CRH-3、CRH-5、CRH380B及CRH380C修程一致：每运行120万公里或3年进行三级修，每运行240万公里或6年进行四级修，每运行480万公里或12年进行五级修。CRH-2、CRH380A则采用更短的修程。在这里，为了简化问题，我们以下统一了各类车型的修程，一方面这两类车型修程虽短，但单次维修金额相对较低，抵消了高频次带来的影响；另一方面，铁总近日宣布有可能延长两类车型的修程，可能未来会实质上统一修程。

根据我国动车组运行的情况，动车组往往两年可以跑满120万公里，因此动车组一般每八年经历一个完整的维修周期，在运行的第二年、第四年、第六年及第八年分别进行周期内的第一次三级修、四级修、第二次三级修、五级修。

我们基于不同动车组的维修周期和我国动车组制式分布来测算动车组的维修需求规模。假设第T-8年、T-6年、T-4年、T-2年运营的车辆分别进行五级修、三级修、四级修和三级修，三、四、五级维修成本分别为1200万元/列、2400万元/列、3500万元/列。

测算结果显示，动车组大修数量在2016年增速高达40.51%、首次达到800列以上，可以说标志了大修期的起点。2017-2020年，进入大修期的动车列数将分别达到1024、1204、1312、1489列，其中四级修、五级修所占比例分别为31.25%、46.01%、53.66%及43.65%。

动车大修收入将成为中车动车板块的重要补充，尤其在17-18年新车购置可能下降的背景下。 根据我们的测算，动车组维修金额未来四年将分别为173.27、232.41、271.07、278.35亿元，期间CAGR达到17.11%，分别占到当年动车组新车购置金额的37.6%、51.07%、52.53%、43.63%。

结合新增车辆收入及维修收入，我们得到中车的动车组板块未来的收入预测。 预计2017-2020，动车组总收入将达到604.27、766.41、882.07、959.35亿元。

3.2. 货车：经济周期晴雨表，短期大幅复苏，中长期取决于铁路货运量变动

货车近年来在中车整体业务中所占比重逐步萎缩，2016年小幅反弹。 其高点出现在2012年，营收规模达到了250亿元，之后开始持续下降，占公司总收入比例从高峰时期的13.77%逐年下降到了2015年的4.21%。2016年，伴随我国经济的底部复苏，货车收入五年来首次出现小幅反弹，收入占比随之反弹至4.77%。

铁路货车的招标量与铁路货运量具备很强的正相关关系。 也就是说，铁总在进行货车招标时，可能重点参考的就是当年的铁路货运量变化。我们拟合了2007-2017年十年间铁总货车采购量与当年铁路货运量增速的关系，发现两者表现出很好的正相关关系（除2012年铁路货运及货车招标的拐点年份，这可能是由于决策上存在的弱滞后性）。

进一步，我们发现中车铁路货车收入与铁路货运总量也存在明确的正向关系。 同一年份中，两者的变动方向呈现同向变动，但铁路货车收入的变动幅度远大于货运总量的变动（这是由于基数差别巨大）。铁路货车的交付时间较短，一般在中车拿到合同之后短期内就可以完成交付，因此，我们从铁路货运量与铁总采购量之间的正向关系，必然可以推导出货车收入与铁路货运量的紧密联系。

铁路货车收入表现出强烈周期性，这与铁路货运量的周期表现密不可分。 我国的铁路货车以敞车为主，主要运输煤、焦炭、石油、钢铁等大宗商品，敞车占到货车总量的90%以上。近年来铁路货运结构发生细微变化，集装箱、散货、汽车等运输量提升，带动平车及其他类型车辆数量出现小幅上升。然而，长期来看，我国铁路货运将仍然以大宗商品为主。而大宗商品对于宏观经济的变化反应最为迅速、敏感。因而，铁路招标量、铁路货车收入及铁路货运量均表现出与宏观经济周期息息相关的协同表现。

现阶段，市场对于经济周期较为一致的判断是短期周期复苏、经济触底反弹，长期维持中低速增长。基于这一对于宏观经济的假设，我们基本可以对于货车收入做出一个方向性的预测。实际上，以单车货运周转量为指标衡量的货车利用率自2012年以来持续下跌，货车市场仅存在少量新增货车需求，我们判断每年主要的货车需求来自于更新及货运量边际变化带来的边际变动。

因此，我们基于短期经济复苏、中长期低速增长的宏观经济假设，以及本年度已有的货车招标量，给予铁路货车2017年反弹100%、2018年回落30%、2019-2020年复合增速5%的预测。并且，铁路货车未来招标有可能将越来越向集装箱、汽车用等平车产品集中。

3.3. 客车：普速客车逐渐为高铁所替代，每年以低速更新为主

客车收入在中车铁路车辆业务中的位置日趋边缘化。 客车主要用于普速铁路的客流运输，在高铁普及之前，是我国重要的客运方式之一。但是伴随着高铁出行方式的迅速渗透，原有的客车需求被不断挤压，因而中车的客车收入逐年递减。客车与货车业务本质不同，客车受宏观经济周期的影响相对较小，加上空调客车基本普及完成，其日益式微这一趋势难以发生扭转。

非高铁客运量增速对于铁路客车采购量及中车客车收入密切相关。 我们拟合了2012-2016年五年间的非高铁客运量增速与铁路客车采购量，发现这两者之间存在几乎严丝合缝的正向关系。类似地，我们可以推断出非高铁客运量是铁总部门在制定每年铁路客车采购量时重点参考的指标。而不同于货车收入与货运量之间的关联，非高铁客运辆增速与中车客车收入之间不存在同期相关性，而是与滞后一期的客车收入密切相关。这可能是由于客车交付周期要明显长于货车，因而客运量会产生滞后影响。

非高铁客运量是影响客车收入的关键变量，而这一变量近年来没有明显增长。 我们将铁路客运量拆分为高铁客运量与非高铁客运量，发现非高铁客运量从2011年开始就开始稳定在每年16亿人次左右，连续五年没有增长。而非高铁旅客周转量还出现了下滑，2015年达到了2010年以来的最低水平。

我们判断，客车与货车类似，以更新需求为主。 一方面，此前客车的一大重要需求是空调车对于非空调车的替代，但这一替代进程目前已基本接近尾声，已有数据显示早在2014年空调车对于非空调车的渗透度已逼近86%。另一方面，由于客流快速向高铁迁移，单列客车周转量在2008年达到高点之后持续下滑，也就是说存量客车已能够满足目前的客运需求。因此，客车每年产生的少量需求很可能主要来自于部分现役客车的淘汰与更换。

综上分析，我们给予我国非高铁客运量未来四年-2%的复合增速预测，并在此基础上预计客车收入未来复合增速为-5%。由于客车收入目前占中车总收入的比例不足4%，且仍在不断下降，其下滑对于整体业绩的边际影响将逐步降低。

3.4. 机车：短期确定性反弹，未来年均收入有望达到200亿以上

机车即所谓的“火车头”，主要包括电力机车与内燃机车两种，用于为客车及货车提供动力来源。机车在2014年之前一直是中车收入的重要构成部分，但伴随动车组业务的崛起，机车收入的占比出现明显下降，到2015年仅占中车总收入的的13.43%。2016年，机车收入创下了2010年以来的新低，仅为124亿元，中铁总全年的机车招标量也仅为286台。我们认为这一数字存在不合理成分，过低可能是由于2016年铁总换届引致的影响，机车收入具备年均250亿以上规模的需求基础。 根据公司公告，2017年三季度，中车机车业务实现收入150.43亿元，与2016年三季度机车业务收入84.88亿元相比，同比增长77.23%，机车业务短期确定性反弹。

如果说客运量、货运量的变动情况是我们分析客车、 货车需求及收入的“锚”，那么机车需求的锚是什么？我们推测，这个“锚”可能是我国铁路系统的总换算周转量这一概念。总换算周转量的定义为：将客运周转量按照一定比例换算成货物周转量，然后与货运周转量相加成为一个可综合反映客货周转情况的衡量指标。由于机车同时运用于客运及货运，所以利用这一综合指标衡量机车需求及收入变动较为合理。

我们拟合了中车机车收入变动与总换算周转量的关系。2009-2016年，中车收入变动率与总换算周转量变动率之间存在较好的正向相关关系，两者同向、同时变化。然而，2016年，总换算周转量变动率指标发生2012年以来的触底反弹，但机车收入却仍呈现下降趋势，相关性被破坏。这就意味着，该年度的机车需求可能未得到充分满足。

我们判断，机车收入主要以更新与替代为主，由运力不足引致的新增需求量较少。 这是因为，我国机车的使用率从2013年开始是呈现下降趋势的。我们衡量了平均每台机车所负荷的总换算周转量在2013年达到高点1.91亿吨公里/台之后，已下降至2016年的1.72亿吨公里/台。这就说明，铁路机车产品相较于其高点而言仍存在较大富余运力。

然而，机车相对于货车、客车而言，每年存在的一个明显的增量是电力机车对内燃机车的替代。不同于空调客车对于客车的升级替代，电力机车对于传统内燃机车的替代过程仍在进行之中，仍存在近40%的可渗透空间。对比2006-2014年的内燃机车与电力机车变动量，我们发现从2012年开始，两者变动量呈现严格的反向变动，且电力机车的增加量与内燃机车的减少量较2006-2011年更加接近。这就从侧面佐证了，新增电力机车中存在相当一部分用于机车技术升级。

电力机车替代内燃机车这一趋势又必然与我国的铁路电气化改造进程密切相关。 电气化铁路的牵引动力是电力机车，机车本身不带能源，所需能源由电力牵引供电系统提供。牵引供电系统主要是指牵引变电所和接触网两大部分。变电所设在铁道附近，它将从发电厂经高压输电线送来的电流，送到铁路上空的接触网上。接触网是向电力机车直接输送电能的设备。我国自上世纪八十年代以来，持续推进国家铁路的电气化进程，电气化率由最初的2.2%已经上升到了2016年的65%，近10年来的平均每年电气化速度为2.8个百分点。如果继续按照这一速度推进，我国铁路电气化及电力机车仍有10-12年的充裕空间。

按照每年电力机车对于内燃机车的替代量与每年的机车更新量测算，我们可以模拟得到机车每年的基础销量。其中，替代量是使用当年内燃机车存量乘以替代比例而得到，每年的替代比例的假设与当年电气化改造里程趋势相吻合。而更新量是假设机车每运行至25年需要淘汰更换，从而以T-25年的机车增加量作为更新量。经测算，我们可以得到2016至2020年的电力机车基础需求分别为1231、1197、1363、1438、1432台。如果按照每台电力机车均价1000万计算，仅这部分需求产生的每年销售金额可达到120-140亿左右。

除此之外，机车收入还包括维修收入与出口收入两部分。 机车的维修收入可能达到每年机车新车收入的20%-25%，并且之后比重还有可能继续上升。根据中国铁路年鉴数据，机车每年的总修率逐步攀升，到2013年总修率已经达到了8.4%，相比于2003年提升了3.3个百分点。假设车辆厂可以参与绝大部分的大修与段修，则到现阶段，车辆厂参与维修的机车总量可能已经占到了机车存量车辆的7%（2013年为6.3%），约为1500台。假设平均而言，机车维修的价值量相当于新车采购的20%，那么这部分将产生等同于300台新车购置的价值量，约占到新车收入的20%-25%。

第三部分，机车的出口收入。机车一直是中车的出口主力产品，根据2010-2015年的数据，机车出口占机车总收入的22%，总金额达到了人民币473.8亿元。我们在对未来的机车收入测算中仍沿用这一比例，假设出口收入占机车总收入比为20%。

基于以上分析与假设，我们可测算出中车每年的机车收入可达到200亿以上。国内收入包括了新车收入与维修收入，两者之和占机车总收入的80%左右，而两者又呈现1:0.2的比例关系，则新车收入占总收入的比例约为66%，维修比例则为14%。由于新车收入主要来自机车的更新与电力机车对内燃机车的升级替代，则这部分收入如上所测算，未来四年平均为130亿元，则可以算出每年的机车总收入约为200亿。

3.5. 城轨：国内市场释放巨大车辆需求，海外订单将在18年后陆续交付

城轨车辆在中车整体收入结构的中地位逐步上升，到2016年收入占比首次突破了10%。 城轨车辆的绝对收入也从2010年的123亿，提高到了2016年的271亿元。可以说，现阶段的城轨类似于2014-2015年的高铁产业，位于建设与通车的双高峰时期。国内市场在十三五期间仍存在大量车辆需求后续释放。这一市场将对中车收入形成关键支撑，对冲2017-2018年高铁收入可能出现的下滑。

城轨市场高速发展的关键驱动因素为新线的持续开建与通车。 2014年以来，包括地铁、有轨电车、轻轨等方式在内的城轨市场需求开始逐步释放。主要的一、二线城市基本上均获得城轨建设资质，开始进入密集建设阶段。轨道交通有助于丰富居民出行方式，建立高效、灵活、环保的城市交通体系，还有助于提升沿线土地资产价格，激活城市区域发展。根据我们的统计，2014-2017年，新开工的地铁线路数量分别为56、48、88、80条，根据地铁建设的周期规律，这部分线路将在未来3-4年之间陆续开通。

而另一驱动因素则为已有城轨通车线路密度的提升。 这是因为，城轨对于公共交通等出行方式的替代呈现渐进上升，线路的客流强度往往伴随运营时间的拉长而增强。在线路运营的初期，由于传统出行习惯尚未扭转，因而选择城轨出行方式的居民数量较低。随着城轨运营的成熟，以及居民对城轨方式依赖度的提高，客流密度将逐渐加强。数据显示，客流强度高峰期间最小发车间隔成反向关联，与配车密度呈现显著的正向关联，也即运营强度越大、每公里日均客流强度越高，配车密度往往越高。

对比2014、2015年两年的客流强度数据，我们发现在所有21个样本之中，有19个城市的日均客流强度上升，尤其是成都、重庆、哈尔滨、苏州、郑州、昆明等地铁开通时间较近、运营时间较短的二线城市。而北京、上海、广州、深圳等一线城市尽管运营年限较长，客流强度仍有小幅增加。这一数据也就佐证了城轨客流加强效应的普遍存在及其持久性。

对比城轨通车密度则可以直接印证车辆加密现象。 利用中国城市轨道交通协会披露的各城市城轨里程与车辆保有量数据，我们可以计算出每公里城轨里程的通车量。相对于2015年，2016年城轨通车密度上升的城市共计12个（占比57.14%），其中天津、苏州、成都、沈阳、大连、郑州、长沙等城市密度上升幅度较大，深圳、上海、重庆、无锡等则出现小幅提升。客流加强效应并非必然增加当期用于加密的车辆购置，但长期来看大概率引发这一需求。

基于上述分析，我们可以简单预测未来几年国内城轨车辆的通车需求总量。这一数据可拆解成未来通车里程与通车密度的预测。根据我国各大城市最新的在建城轨建设与未来通车规划进行汇总，我们可以得到未来四年新增的城轨通车里程，分别为1156、908、938、1397公里。城轨里程的存量数据截止到2016年底约为4200公里，但未来四年新增里程预计将达到4400公里左右，也就是相当于超过了之前年份的总量。

而在预测配车密度时，我们基于两个假设：其一，对于已有城轨运营线路的城市，沿用其前一年的通车密度数据，如当年新增里程较长，则适当调低密度水平；其二，对于之前未有城轨线路的城市，使用二线城市的平均通车密度数据。在此基础上，我们在使用未来每年各城市的通车里程数据进行加权平均，求出综合密度。根据我们对于2015、2016年二线城市的通车密度计算，可得到平均密度分别为4.61、5.02辆/公里。我们保守选择4.5辆/公里作为未来新开通城轨城市的密度假设。

据此，我们测算得到未来四年的配车密度，分别为5.67、5.75、5.80、5.70辆/公里。在通车里程较高的2017、2020年，通车密度均可能出现下滑。

每年城轨车辆新增量的计算公式为：（当年里程+新增里程）*当年配车密度-前一年的车辆保有量。根据这一公式，可估算出2017-2020年车辆新增量分别为6032、5642、5749、7252辆，对应增长率分别为56.65%、-6.48%、1.90%、26.15%。

城轨车辆的海外市场正在加速扩张，15-17年的重大海外订单将在2018年之后陆续交付。 例如2015年签订的香港地铁订单，总采购量达97列，总金额达到了48.4亿元，将在2018-2023年期间逐步交付完毕。而16年以来签订的美国地铁订单，将在中车位于麻省春田市的建造基地2017年完工后投入生产。

4. 新产业&现代服务业助力业绩增长，同心多元促进长期发展

中国中车秉承公司发展战略，依托核心技术与装备制造优势，一直致力于轨道交通以外产业的延伸与发展，已拓展并形成九个新产业板块 ，分别是风电装备、高分子复合材料、新能源汽车、环保产业、船舶与海工装备、光伏发电、智能装备（含工业机器人）、重型工程机械及矿山机械、信息及软件技术，其中风电装备、新材料、新能源汽车以及环保装备为重点发展领域。同时，公司通过加强对国家产业政策、行业发展环境和发展趋势的研究，大力推进新产业发展规划，引领产业稳健发展。

新兴产业收入增速显著，近两年占比均超20%。 2015年，受益于国家新能源政策持续释放、对节能环保的日益重视，公司新产业业务实现较快增长。新产业全年实现529.21亿元收入，占当年营业收入的21.88%，同比增长183.39%。2016年全年新产业实现收入579.54亿元，占比25.23%，同比增长9.51%。

4.1. 通用机电：受益国产化浪潮，未来有望保持20%增速

公司通用机电板块产品以轨道交通装备为主，同时向多元产业装备领域扩展。 通用机电产品事业部成员企业包括永济电机公司、天津装备公司、南口机械公司，四方所公司、大连所公司和大连电牵公司6家企业。业务范围涵盖铁路动车组、机车、客车、货车、城轨车辆等轨道交通装备及风电、船舶等多元产业装备的核心部件和关键系统的研发、生产、制造、试验检测。

通用机电板块主要产品包括牵引电传动系统、制动系统、远程控制系统、微机及网络控制系统、通风冷却系统、钩缓及减震装置、辅助电气系统、齿轮传动系统等装备。通用机电业务在新产业板块占比约30%-35%，预计未来，受益于国产化浪潮，通用机电业务增速与轨道交通装备行业增速基本一致，保持在20%左右。

4.2. 风电装备：风电叶片业务已进入国内前三，行业领先地位凸显

公司紧跟国家战略性新兴产业战略布局，积极布局风电领域。 风电装备板块成员企业包括时代新材、山东机车公司、永济电机公司、株洲电机公司、戚墅堰所等公司，产品包括风电叶片、1.5MW/1.65MW/2MW/2.5MW/3MW/6MW等多个功率等级和多种风轮直径的风力发电机组及其配件等。

风电市场增长确定，2017-2020年复合增速约7.64%。 2015年受风电发电上网标杆电价下调的预期的影响，国内抢装问题严重，当年风电新增设备容量达到历史新高2961万千瓦，同比增长40.96%，而2016年这一数值下降到1873万千万，同比下降36.74%。截止2016年底，我国风电累计设备容量约为1.49亿。根据《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》，到2020年，我国风电装机容量要达到2亿千瓦的目标。因此，2017-2020年，风电市场有望保持7.64%的年均复合增速。同时，大功率风电机组具备发电效率高、节省场地等优点，受到越来越多的青睐，2016年，中国中车风电装备收入约30亿，占新产业板块收入的5%。预计随着风电行业的增长，业绩有望进一步突破。

风电装备专业水平高，行业地位逐步提升。 核心子公司时代新材的风电业务在国内同业排名第三，拥有金风科技、远景能源、湘电股份、浙江运达、华创风能、中车株洲所、上海电气等七大战略客户，战略客户订单占有率达到90%，是浙江运达、湘电股份、华创风能、中车株洲所的最大供应商。此外，山东机车公司具备1.5MW、2MW、3MW、6MW等4个功率等级、11种风轮直径的风力发电机组机型的研发能力和年产1500套风力发电机组及配套装备的生产能力。公司风电叶片已进入国内前三；兆瓦级风力发电机出口德国，是中国风力发电机产品首次进入代表顶级工业水平的欧盟市场，在国内占据行业龙头地位；高原型风力发电机组在国内市场中拥有良好的口碑，已成为客户首选。

4.3. 新能源汽车：掌握核心技术，未来有望抢占市场份额

新能源汽车业务主要来自中车时代电动有限公司，是国内少数几家具备从部件、系统到整车的完整方案提供商之一，插电式混合动力汽车成为客户首选，也是全球重要的超级电容储能式电动汽车企业。 公司拥有IGBT、电力电容、传感器、复合母排、散热器、轴承等关键零部件的研发能力，同时投资亿元建成从"零部件 -系统 -整车"三级试验检测体系的新能源汽车综合工程实验室，并通过国家认委（CNAS）认可，成为新能源汽车领域专业、权威的试验检测基地。目前，主要产品包括增程插电式客车、纯电动客车、常规混合动力客车。2017年，中车时代电动凭借高铁级的技术实力，从众多竞标者中脱颖而出，获得海口150台新能源汽车订单，成为海口2017年首个单笔最大订单。目前，中车时代电动近2万台新能源汽车行驶在全国各地及部分海外国家，影响范围进一步扩大。

在我国节能与新能源汽车科技攻关中，中车时代电动是公认的主力军。 中车时代电动通过承担20多项863计划节能与新能源汽车重大项目，在一体化电机及其驱动控制系统、整车电子控制系统、客车工程集成技术以及试验检测平台等方面取得了领先同行的重大成果，成为我国节能与新节能汽车技术进步的推动者、领跑者。公司在节能与新能源汽车领域，拥有专利219项，主持和参与制定国家及行业相关标准21项，获得国家级及省部级科技进步奖励7项。

2014年以来，我国新能源汽车市场规模呈现爆发式增长。 2014年-2015年市场规模分别为7.5万辆和33.1万辆，增速均突破300%。2016年达到51.7万辆，同比增长56.19%。根据客车之友的预测，到2018年我国新能源汽车市场规模有望达到85万辆。

新能源客车行业两极分化严重，中车位列第十，未来提升空间大。 目前，中车在新能源汽车板块的收入主要来自于新能源客车销售。2016年，我国新能源客车销量为117851辆，行业前三分别为宇通（26826辆，22.76%），中通（14105辆，11.97%）和比亚迪（13278辆，11.27%），三者合计占比46%。中车新能源客车销量为4277辆，市场占有率约3.63%，位列行业第十。根据工信部公布的2017年第二批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，南车时代电动入选车型数量为35，位居第三，占全部车型数量的8.58%。未来新能源客车行业竞争日趋激烈，中车掌握核心技术，竞争优势明显，有望迅速抢占市场份额。

4.4. 高分子复合材料：收购BOGE布局全球市场，PI膜有望实现进口替代

公司子公司时代新材主营高分子复合材料业务，产品包括高分子减振降噪弹性元件、复合材料制品、绝缘结构制品、特种工程塑料制品等，2015年高分子复合材料业务收入21.83亿元，约占新产业板块总收入的20%。公司拥有一批长期合作的优质客户资源，同时与世界六大先进机车车辆制造企业（GE、BT、ALSTOM、SIEMENS、EMD 和中国中车）建立战略合作关系并实现批量供货。

收购德国BOGE，高分子复合材料高歌猛进。 2014年，时代新材成功并购德国BOGE公司，使高分子复合材料成为中国中车旗下国际化程度最高的产业板块之一。BOGE拥有包含底盘减振、动力总成减振和塑料三大业务的专利219 个，拥有900 余种大批量应用的成熟配方和8,000 余种概念型配方，收购完成后，公司有望通过内部资源整合降低研发成本，并进一步打开国际市场。2016 年，时代新材在全球非轮胎橡胶制品企业50 强榜单上位列第16位，较上年度上升12位，创中国企业最好排名。

此外，公司着力布局新型材料产业，PI膜领域实现重大突破，有望实现进口替代，芳纶、特种尼龙等多个项目产业化持续推进。 PI薄膜主要应用于轨道交通领域，随着高铁、动车、大功率机车等装备的快速发展，PI薄膜这一核心绝缘产品需求旺盛，但当前高端PI薄膜市场基本被外企垄断，行业需求主要通过进口满足，国内市场供不应求问题突出。公司PI薄膜达产后，有望填补国内市场这一领域的空白，实现营收的大幅提升。

4.5. 环保产业：中标PPP项目，实现农村分散污水治理市场突破

公司环保产业集中于活性炭材料、海水淡化设备、污水处理系统三个方向，主要产品包括城市综合便民服务岛、市政应急及建筑真空排水系统、移动卫生间、村镇分散式污水治理系统、集便器系统及配套设施等，山东机车公司具备年产6000套以上集便器系统及配套设施的生产能力，产品覆盖海陆空等领域。

公司在环保水处理领域已成为国内村镇污水治理领域首选供应商。 2015年，公司以PPP模式接连中标江苏常熟村镇污水处理项目和宁波鄞州区五乡镇农村污水处理项目，其试点推广应用获得国家和地方政府支持，实现了农村分散污水治理市场突破，在全国范围内的影响力进一步扩大。

此外， 光伏发电、智能装备、重型工程机械及矿山机械、信息及软件产业等各个产业板块均呈现出蓬勃发展的势头。 智能装备产业形成了以智能装配、立体车库两大板块为核心，起重机械、紧固件、气动工具、工业机器人及焊接设备多个系列产品。工程机械产业已开发出隧道清洁车、接触网综合作业车、吊轨平车、蓄电池轨道牵引车等10余种系列化工程车产品。海工与船舶领域，收购世界知名海工企业SMD 公司，强势进入高端深海机器人装备产业,实现机器人领域的突破，为培育和发展高端海洋工程装备产业提供了重要支撑。预计未来SMD的深海机器人业务可与E+M Drilling公司的钻井工程机械业务和公司现有海上风电业务实现进一步融合，使公司在船舶海工装备市场竞争能力实现进一步提升。

4.6. 现代服务业：以金融和物流为主，实现多领域跨界经营

公司现代服务业务主要包括金融类业务、物流和贸易类业务及其他业务。 公司以金融、类金融和物流服务为重点，充分发挥金融机构优势，促进公司内部成员企业相互协作，积极开展资源整合和业务重组，促进现代服务业稳健发展，制造业和服务业融合不断加快。2015年，公司现代服务业实现收入341.8亿元，占营业收入的14.13%，2016年全年实现营收377.31亿元，占比16.42%。

物流业务方面，运用精益管理理念、专业物流方案设计和信息化手段，打造企业物流业务托管、物资管理咨询、储运一体化循环服务平台，提供专业化服务。 物流业务对内为各子公司提供专业化供应链物流服务，支撑企业快速发展，降低总体物流成本，提升竞争力；对外辐射全国第三方工业物流。物流贸易以集中采购为基础，构建“中车购”电子商务平台，加快向电商模式发展。供应链管理平台不断优化和完善，线上采购率达到68%以上。2015年，中车租赁公司实现营业收入突破百亿大关，达到131亿元。

金融类业务方面，中标中华联合保险，跨界进入保险领域 。2016年1月7日及8日，公司成功竞得中华联合保险20亿股股权，成交价为44.55亿元人民币。此次交易完成后，公司持有中华联合保险13.06%股权。中华联合保险的业务经营范围涵盖非寿险业务的各个领域，保险种类达3700多个（含附加险），包括机动车辆保险、企业财产保险、家庭财产保险、工程保险、船舶保险、货物运输保险、责任保险、信用保证保险、农业保险以及短期健康保险和意外伤害保险等，涉及社会生产生活的各个方面。

值得注意的是，现代服务业毛利率一直处于低位，2015年、2016年分别为7.80%、6.42%，在所有的四个中车业务板块中毛利率水平垫底、且呈现下滑态势，对于公司盈利效果有限。也就是说未来不排除逐步收缩该部分业务的可能（尤其是物流服务）。

5. PPP模式方兴未艾，轨交巨头扬帆起航

5.1. PPP开启基建新模式，城市轨交再掀热潮

5.1.1. 城轨处于大发展时代，建设&通车高峰重叠

城轨处于大发展时代，一二线城市需求空间巨大。 我国幅员辽阔、人口众多，加之城轨地域分布不均，两极分化严重，故供给远远不足，大部分一二线城市轨交发展水平仍低于主要国际城市，城轨占公共交通出行比例的要求不达标，人均地铁里程和地铁密度也远低于国际水平。

建设&通车高峰期叠加，2017年城轨迎来通车高峰期 。目前全球城轨通车里程合计达13018公里，站点数量为10444个。亚洲、欧洲和北美洲的城轨通车里程分别突破7115公里、3400公里及1800公里。中国城轨通车里程超3853公里，占全球通车里程的28%。其中，上海运营城轨总长达到617公里，已成为目前世界上运营轨道交通线路最长的城市，北京和广州等城市均居全球领先行列。2016-2017年，我国新开工地铁数量共计168条，目前共有46个城市正在进行包括地铁、轻轨或有轨电车等在内的城轨项目，在建里程数为6082公里，拟建里程数为4421公里。

5.1.2. 社会资本助力地方财政，“城轨+PPP”项目遍地开花

PPP模式为城轨建设保驾护航。 轨道交通建设初始投入资金量巨大，回收期较长，并且具有一定的公益性，因而通常由政府资金主导。我国政府以往的融资模式以政府财政投融资为主，但该模式造成地方财政压力紧张。加之国务院“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台不得新增政府债务”的规定切断了地方融资平台的举债机制。因而，PPP成为2015年以来我国着力发展的大型项目配套融资模式，规划与落地速度均十分迅猛。

PPP模式为城轨需求带来巨大增量。 财政部PPP中心数据显示，我国超过30个城市正在兴建城轨PPP项目，在建里程突破1833公里，涉及总金额达11618亿元。十三五期间，基础建设是地方政府保持GDP增速的主要抓手，预计随着前几批项目的落地，轨交PPP模式将得到进一步推广，城市轨道交通设备的需求有望进一步突破。

“BOT+可行性缺口补助”，城轨PPP项目长期收益稳定。 运作形式方面，我国城轨PPP项目主要通过BOT形式运作，少数项目通过BOO、O&M等其他方式运作。回报机制方面，绝大多数项目的回报机制为可行性缺口补助，即使用者付费不足以满足社会资本或项目公司成本回收和合理回报，而由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助；苏州地铁等少数项目的回报机制为政府付费机制。BOT的运作形式和可行性缺口补助的回报机制有利于项目公司获得稳定的现金流，锁定长期收益。

全国落地城轨PPP项目呈稳步增长态势，“标杆”作用进一步显现。 截止2016年12月末，49个城轨PPP项目中，13个处于识别阶段，9个处于准备阶段，12个处于采购阶段，15个处于执行阶段，项目落地率达55%。

PPP项目优势明显，深受政府和企业等社会各方的青睐。 首先，PPP模式能够弥补轨交建设资金不足问题，缓解政府财政压力，加快地铁建设速度；其次，投资、建设、运营主体明确，企业可锁定线路相关业务的收益权，在招投标和融资过程中具有较高话语权；再者，城轨PPP项目现金流稳定，运行方式和回报机制有保障，有利于投资者进行长期资产配置；最后，利好政策推动PPP模式进一步发展。2016年12月26日，发改委、证监会首次联合发文推进基础设施PPP项目资产证券化，并提出绿色通道审核等。此项举措有利于盘活PPP项目存量资产，提高PPP项目资产流动性，更好地吸引社会资本参与PPP项目建设。

十三五期间是我国城轨由一线城市向二线甚至少数发达三线城市逐步渗透的时期，未来城轨发展的主要驱动力也来自于多点崛起的城市群。 2016年5月，国家发改委与交通运输部联合印发的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》指出，2016-2018 年国家将在城市交通领域重点推进103 个项目前期工作，新建城市轨道交通2000公里以上，共涉及资金1.65万亿元。在PPP模式的推动下，地铁建设速度将进一步加快，全国范围内地铁装备需求量将进一步扩大，对公司业绩大有裨益。

5.2. 地铁迎来万亿市场，中车产业链覆盖70%以上

公司城轨与城市基础设施业务收入稳步提升，2010-2016年复合增速达到14%。 2015年，中车南车和中国北车正式合并成立中国中车，合并后协同效应显现，2015年公司城轨业务收入首次突破200亿，达到246亿元，同比增长24.43%。2016年城轨业务实现收入271.41亿元，同比增长10.27%。当前城轨业务的收入主要来自城轨车辆的销售，产品包括地铁/轻轨A型车辆、地铁/轻轨B型车辆、地铁/城轨C型车辆、地铁/城轨L型车辆、低地板现代有轨电车、磁浮车辆、跨坐式单轨车辆，覆盖我国正在运营的全部城轨车辆制式。

地铁迎来万亿市场，中车产业链涉及71%。 按照2400万元/列计算，未来四年，城轨车辆业务规模约4960亿。城轨项目成本主要由土建、机电设备和车辆设备，三者占比分别为36%、20%和15%，由此我们估计未来4年我国地铁市场规模将达到3.31万亿。其中，站前土建、站后四电工程、车辆购置及运营环节皆属于中车的业务可达领域，保守估计市场规模2.35亿。中车作为国内少有的城市轨道交通全链条系统解决方案提供商，必将分享轨交项目的成长红利，公司业绩有望持续向上。

5.3. 有轨电车或成新增长点，未来千亿市场可期

有轨电车加速发展，千亿市场可期。 近年来，有轨电车凭借建造成本低、建设周期短、运营时间长、审批难度低等优势得到了迅速发展。截止2017年2月，我国有轨电车运营里程177.47公里，在建路线里程405.29公里，拟建路线里程127.34公里，合计710公里。其中，上海、天津、青岛和淮安等十座城市开通运营了10条有轨电车线路，运营里程177.47公里，车站258座；北京、佛山、南京、沈阳、珠海、武汉、苏州、成都、深圳等17座城市正在修建有轨电车线路，在建里程405.29公里，投资额642.04亿，预计将于2017-2019年建成通车，2017年为通车高峰期；南昌、深圳等城市颁布有轨电车规划路线，拟建路线运营里程约127公里。按照1.3亿/公里的平均成本计算，有轨电车市场规模突破920亿，未来千亿市场可期。

中车有轨电车技术全球领先，在国内处垄断地位，实践经验丰富。 中国中车研发的低地板现代有轨电车适用于城区地面道路的大运量快速运输，车站可与公共汽车兼容，路权按需设置，乘降非常便利。2014年3月，中车长客获埃塞俄比亚70%低地板有轨电车合同，“中国制造”现代有轨电车首次登陆非洲。2014年5月，中车长客研制出100%低地板现代有轨电车，标志着公司形成了70%和100%低地板有轨电车系列产品平台。2015年，中车四方成功研制出全球首列氢能源有轨电车。2017年，首单氢能源现代有轨电车项目落地。此外，中车运作了沈阳浑南新区现代有轨电车项目等国内绝大部分项目，实践经验丰富。

2.4. 接连中标PPP项目，新旧产业并驾齐驱

公司连续中标污水处理项目，新产业影响力进一步扩大。 2015年，公司以PPP 模式成功中标江苏常熟村镇污水处理项目，其试点推广应用获得国家和地方政府支持，实现了农村分散污水治理市场突破。该项目主要是针对全市330个自然村实施生活污水收集治理，受益农户12268户，建设周期1年、特许经营期为25年，总投资2.7亿元，污水处理服务费成交价格为1935元/户，资本金内部受益报酬率6.01%。2016年，宁波时代再次拿下宁波鄞州区五乡镇污水处理项目，公司在污水处理领域的影响力进一步扩大。

中标轨交PPP项目，为业绩增长注入新鲜血液。 由公司牵头的联合体中标昆明轨道交通9号线PPP项目，线路总长约50.4公里，总投资规模约224亿元，建设期不超过5年，特许经营期30年。其中资本金占总投资40%，项目公司的出资由中车承担79.8%，项目公司主要负责完成项目的建设、运营、移交等工作，并在经营期内通过票务收入、非票务收入与政府运营补贴等获得合理回报。同时，公司以联合体的形式中标芜湖市轨道交通1号线、2号线一期项目，线路总长46.8公里，总投资146亿元，特许经营30南，其中建设期3年，运营期27年。

6. 盈利预测

基于上述分析，我们在此给出中车各业务板块的收入及毛利率预测，在此基础上预计2017-2019年中车总体收入将分别达到2354、2656、2940亿元，毛利率将分别达到21.80%、22.00%、22.00%，净利润分别为115.67亿、135.16亿、167.54亿，EPS为0.40元、0.47元和0.58元。

从PE和PB角度来看，近一年中车的PE大致稳定在25-30这一区间内，PB大致位于2.6X-2.8X这一区间内，与历史估值水平相比处于较低位置。考虑到与庞巴迪、阿尔斯通、西门子等国际巨头相比，中车营收规模更大、业务种类更多元、成长性更强以及A股市场特殊的估值特点，我们认为给予公司25-28倍的估值属于正常水平。根据我们的模型测算，预计未来三年净利润分别为115.67亿、135.16亿、167.54亿，EPS为0.40元、0.47元和0.58元，对应PE为27倍、23倍、18倍，维持“买入”评级。

7. 风险提示

本年度国家铁路设备投资额不达目标、海外拓展成效不及预期、风电等新兴业务发展不及预期。

---

证券研究报告： 《天风证券-中国中车深度报告： 轨交龙头正值当年，全球布局 + 多元发展迈向高端装备之巅 》

对外发布时间： 2017年10月30日

报告发布机构： 天风证券股份有限公司

本报告分析师： 邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004