认识股市叙事变异的方向，提前布局，才能获得超额收益（少数派投资）

10月13日晚，美国著名投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯发表了最新一期的备忘录，标题为《事情变得清晰》（Cominginto Focus）。

霍华德·马克斯对当下 投资环境的描述是：

1. 异常高的不确定性（主要是外生的和地缘政治的）。

2. 有史以来最低预期回报率。

3. 过高的资产价格。

4. 试图获得高回报的投资者从事的风险偏好行为。

上述诊断在2020年之前 几年 就已经。显露端倪，在经历新冠疫情外生冲击与 美股 市场的大起大落之后进一步得到强化。

在 霍华德·马克斯 看来， 当不确定性很高时，资产价格应该处于低位，从而创造具有补偿性的高预期回报。但由于美联储将利率定得如此之低，回报率正好相反， 承诺的回报并不能完全补偿风险。

另一方面，市场又没有出现以 高得离谱的价格为特征的泡沫，所以，也没有办法确切地说，好日子什么时候会结束，为什么会结束。 橡树资本倾向于在这个时候进行防御——以 “比平常更谨慎”的方式投资于一个低回报的世界。

以往的文章我们频繁引用霍华德.马克斯的名言，从他的各期备忘录中你可以发现诸多行为金融学的元素，其中的叙事分析非常精准，其得出的结论也是最贴近后验的市场实际结果。

比如：橡树资本在2020年3月的成功抄底。因此，本篇以下内容将勾勒出普通投资人的叙事分析路径，通过对比，可以了解与大师的认知差距，以期在认知市场的方法论上得到提高。

框架与代表性启发

人类的金融行为动机与“框架”（framing）这个心理学概念有关。如果我们能够创作一个会被复述的有趣故事，那么就可以建立一个观点、一个参照点来影响决策。

框架与丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基的代表性启发有关，所谓代表性启发，就是人们会根据一些典型故事或模型形成自身的期望。

他们在判断这些期望的时候依据的是典型故事备受瞩目的程度，而不是估算概率。

比如，我们在判断一场新兴经济危机的危险性时，依据的可能是它与记忆中前一场危机的相似性，而不是按照逻辑判断。

代表性启发正是人类思维模式的初级状态。以2020年大流行病为例，在经济叙事中人们会寻找什么样的典型故事作为原型来与之匹配呢？

首先，人们就会想起2008-2009年的全球金融危机，由次级抵押贷款的内爆引起，以金融机构的崩溃为标志，也可能联想到1929-1933年的大萧条，也有人会联想到1918年西班牙流感以及其后1920-1921年的萧条。

从引发流动性枯竭的结果看，本次大流行更类似2008-2009年的次贷危机与1929-1933年的大萧条；

从引发危机的原因看，本次大流行病与1918年西班牙流感都是由疾病这个外生变量对经济形成；

而在时间序列上，人类更倾向于记住最近的、最严重的一次危机，并以此作为分析当前形势的参照。

情绪启发

心理学家还注意到了一种情绪启发， 即那些正在经历恐惧等强烈情绪的人倾向于将这些感受延伸至不相关的事件。

有时人们会发现自己对一些逻辑上并不真实的可能性怀有强烈的情绪或恐惧，这表明大脑有评估风险的多重系统。这种“风险即情绪”的假设认为，与可感知情绪有着更高相关度的原始大脑系统在评估风险时有自身的情绪启发效应。

比如最新备忘录中提到：当2020年3月15日美联储进一步将利率降至接近于零的水平之后，规避风险成为一件极具挑战性的事情，而承担风险则更容易让人接受。

另一种选择是接受今天较低的承诺回报。但大多数人选择前者，这意味着高风险资产类别会充斥着渴望获得的资本，这对经风险调整后的回报没有好处。

当“害怕错过”（FOMO，fear of missing out）取代了风险厌恶或害怕损失金钱时，不好的事情就会发生。

那么，理性的经济人依据尚未证伪的规律行事是否算是摆脱了代表性启发或情绪启发的影响了呢？

个人认为，行事的标杆一定是需要的。虽然规律可能是抽象的，但规律也是从叙事的海量素材中提炼、归纳而来，归根到底，规律仍是建立于叙事这一基础之上。

叙事变异与复发

事实上没有两则叙事的内容一模一样，在分析叙事相似性和差异性的时候必须格外小心。当一则叙事重现时，这种变异后的叙事往往有不同于原始叙事的特征。

比如：相对于本次的外生变量——大流行病对经济的冲击，2008-2009年次贷危机是经济内生的问题，它需要更多时间来恢复经济循环；而1918年西班牙流感后的萧条，因为当时处于金本位制度下，制度决定了当时不可能动用无限宽松的货币政策来加速经济复苏。

另一方面，当前发生的任何事件都有可能改变叙事的关联，从而引发叙事的变异；而变异的叙事也可能通过传播力的加强，从而扭曲的原有的叙事，这样一来它就不再是同一则经济叙事。

因此，可以说叙事的变异才是一种常态，而叙事复发反而更可能是人为设计的特殊状态（被创造性思维人士用于叙事传播）。

叙事的经济影响可能会随时间的推移而变化。经济叙事对行为的影响取决于叙事的当前版本及其他相关叙事的繁枝细节。所以，不同时代下即便有更多相同点的两则叙事对经济的影响也可能是天差地别的。比如：尽管都是战争叙事，一战与二战的早期，美股市场的表现就有天壤之别。

在我们区分了叙事的变异与复发之后，你就能发现：普通投资人更倾向于按照叙事复发的思维行事，而大师则反复观察并努力区分叙事的变异，并按叙事变异的方向提前布局。

结语

唯一不变的是变化本身。 股市叙事的变异是与时俱变的，群体共识也是与时俱变的，而且群体共识的变化总是滞后并追随于股市叙事的变异方向。

因此，当下的群体共识永远是不可靠的，正确认知股市叙事的变异方向，并在新的群体共识达成前提前布局才有可能获得超额收益。

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