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干货]是结构金融研究推出的特色专栏，普及资产证券化相关知识，开阔眼界。
一、同业套利的终结：从资产荒到负债荒
在经历大约两年的狂欢后，债券牛市走到了尽头，金融加杠杆转为去杠杆，由此带来的是为期近一年的萧条。在由牛转熊的路径中，债券市场的主题也在悄然发生变化，过去的资产荒一去不复返，取而代之的是去杠杆引致的“负债荒”。
（一）资产荒幻象是如何产生的？
在2014年前，商业银行的负债主要由外汇占款主导。在贸易顺差与庞大的资本净流入的双重利好下，银行能轻松获得大量的外汇资产。这些外汇资产一来给银行提供了稳定的存款负债，二来使银行能够直接从央行手中获得外汇占款，拿到基础货币。
在这种外汇占款形式主导下，银行的负债相对稳定。
但之后，贸易顺差的收窄、美联储货币政策收紧，中国投资回报率大幅下滑，资本外流加剧，银行收到的外币资产开始大幅减少，外汇占款开始转负，对基础货币构成拖累。
央行开始转用降准和新型货币政策工具来对冲。这种方式虽然能为市场补充流动性，但
中小银行难以参与。处于低层的中小行只能利用同业工具来获得大行的超储来扩展负债端。
在这样的一个背景下，中小行与股份制银行开始大量发存单来扩张同业负债。
从2012年后，实体经济投资回报率便已开始走向了下坡路，实体信用风险溢价过高，产生坏账的可能性太大，银行慎之又慎。而与此相对的是，作为刚兑金融资产的同业理财具有可观的收益率，发同业存单去套同业理财大约存在着100BP左右的利差。
同业存单与同业理财在2015-2016年同时迎来了爆发。但当银行拿到同业理财资金后，却发现在经过近一年多的牛市后，债券市场的收益率与负债成本已然倒挂。对于大银行而言，虽有较强的主动管理能力，但可能无法兼顾；而小银行则自身管理能力有限或风控过于严格。两者不得不选择将资金委托交由非银机构来管理，即我们所说的委外。
委外一般分为两种，一是投顾类型，二是以购买资管产品的方式来实现委托，目前主要以后者为主。如果是后者，那么其实这又是一层同业套利，将原先的“存单—理财”拓展为了“同业存单—同业理财—非银委外”。
（二）监管收紧下的负债荒现实
当金融去杠杆来临时，在严监管的背景下，过去同业资金循环创造出的资产荒幻象立即被逆转为负债荒现实。这种转变可简单概括为两大原因：一是资产的续命需求；二是在强大的监管压力下，扩张力量被抑制，赎回与到期引发的收缩循环开始占据上风，流动性开始消失。
当银监会查同业套利时，银行迫于压力向非银机构赎回公募、集合等委外产品。而非银机构面对银行的赎回要求，只能选择抛售流动性好的资产或再借相似期限的资金予以续命，从而造成非银机构负债端的紧张与资产价格的暴跌，使委外浮亏加剧。
这时对银行来说，他们也存在难题。如果要赎回，则委外的深跌浮亏就要兑现，自身利润将受到侵蚀，而且对于部分委外而言，协议尚未到期，赎回难度也较大，可能要提交罚金。因此当银行负债端所发行的短期理财或存单到期时，他们也可能会选择再借相似期限的资金予以续命，从而造成银行抢负债推高负债成本的现象。
更甚的是，在强监管压力下，“钱生钱”的扩张力量已经被大幅削弱，由赎回与负债到期叠加导致的流动性收缩力量崛起，流动性在逐渐消失，加剧负债端的紧张。
我们能看到银行与非银机构之间的信用在萎缩。商业银行对其他金融机构债权同比下滑了近30个百分点，绝对量甚至在4月份还出现了负增长，存量出现缩减；包含券商信托资管计划、集合等资产的“股权与其他投资”在5月也少增了1.42万亿，使M2增速下降1%。
总而言之，在严监管下，过去钱多的逻辑消失，取而代之的是负债紧张的现实。可以预想的是，随着严监管下同业套利的大幅削弱，同业流转所创造的流动性也不会是从前那样的盛世，负债为王的时代或许已经到来。
二、未来资管行业转型方向：主动管理能力+渠道为王
短期来看，在监管协调下，金融去杠杆有所缓和，银行自查整改期限向后延迟，央行释放出货币松动的信号，债券与同业迎来喘息的机会，获利的强烈渴求使非银机构的交易盘抓住机会，快速入场，将长债收益率使劲往下砸，以尽可能的获得资本利得收益。
但是需要注意的是，短期内监管的缓和只是给了喘息空间，同业监管趋紧、打击同业套利的大趋势没有发生改变，银行仍在加紧自查整改，银监会未来进一步的监管举措对银行仍是悬而未决的达克摩斯之剑，业务的展开依然受限，同业的机会依然不大。可以预想的是，在此次大规模围剿同业套利与违规行为后，委外粗放发展的模式已经难以为继，非银资管以同业为王的时代或许即将过去。
如果以更长远的视角来看，中长期，资管行业的未来应当往主动管理与拓展渠道方向发展。资产端要提高主动管理能力，负债端扩展融资渠道，更加重视零售端。
（一）资产端：提高主动管理能力
现有非银机构的资产管理规模中，主动管理所占比例低，大部分以通道业务为主。以2017年一季度排名前列的券商资管为例，被动通道的比例普遍超过了50%，最高甚至达到了90%左右。
从竞争的角度来说，作为被动管理的通道业务未来很难做出彩，因为对于资金方的银行来说，各家通道可能并没有任何本质的区别，我想和你做这笔业务，可能仅仅因为你的券商评级符合我要求，且刚刚我们关系好，未来如果别家券商的业务人员关系更铁，那业务可能就往其他券商跑。换句话说，这种所谓的竞争力可能是极其不稳定的。
从未来发展的趋势看，现在银监要查“交叉金融工具项，要求贯彻资金从那来便由谁负责的原则”，证监也通过发布会等各个渠道传递出“禁止让渡责任的通道业务”的信息，央行更是协调三会，意图出一个《资管管理意见》，彻底去通道去多层嵌套。所以，可以看到多家监管层正在齐发力堵通道，被动管理的通道业务的未来可能是走向消亡。
所以无论是从现实的前景与监管引导方向看，被动管理可能都已走到了尽头，主动管理才是朝阳。未来谁能在主动管理上脱颖而出，谁就能更快地占领这片蓝海，获得竞争上的优势。
那么接下来的一个问题是，非银机构该如何做好主动管理呢？我们认为关键是把握好自身特点，提高投研能力，做银行所不能做。
在经历金融去杠杆下委外深跌浮亏后，银行对于非银已经产生了信任危机，学习与自主投资的意愿空前强烈。若做纯债产品，只做配置加杠杆赚Carry，未免太过简单，只要银行愿意，它自身也可实现。做纯债，关键是把握风险与做波段增厚收益的能力，要加强抓波段的能力，做好信用风险管理，避免踩雷。这是银行所需要的。
除纯债产品外，非银更应该要做的是银行自身不能做的利率衍生品对冲、分级A、权益产品等等。这些领域，银行或出于监管或出于自身能力的缺乏，没有实施的基础，但又能丰富资产类别，扩大大类资产配置的范围，分散系统性风险，是银行相当重视的一块，具有相当广阔的市场。
但上述所说的种种，对非银机构的投研能力提出了很高的要求。那么非银可采取两种方式来予以对应，一是直接花重金，砸钱挖高精尖的投研团队，设计丰厚的奖励激励机制，提高投研实力；二是依托本机构的研究所，加强与研究所宏观、策略、固收等总量研究的联系，可建立培训与定时交流机制来提高资管的投研实力。
（二）负债端：拓展新渠道
拓宽负债端的第一个渠道是利用大行和私人银行的渠道进行代销，这是目前市场上比较主流的做法。
5月13日银监会印发《关于规范商业银行代理销售业务的通知》，对近年中国商业银行误导销售、未经授权代理销售和私自销售等风险全责不清的情况进行了规范。原则上应由总行和机构总部签订代销协议，在总行实行名单制管理，并且银行需要建立和有效实施对合作机构的尽职调查、评估和审批制度，对严重违规和风险等机构实施退出，不得代销未经合规认定的金融产品。
