有些公司（不管是上市公司还是非上市公司）的生意注定是做不下去的，必须转型才有生存的可能。转型就是一次涅槃，不管描述的多么动听和完美，转型本身就是重大的风险，一般来说，多数的转型不会成功。今天的故事主角就是这样的类型，一上市就面临着转型，或许它的上市时间是错误的。
Chegg是总部位于加州Santa Clara的一间致力于为学生提供综合服务平台的公司。Chegg于2001年由Iowa州立大学的三位学生创立。其名字来源于“先有鸡还是先有蛋”的简单话题，起名的灵感来自于创立者毕业后的“没有工作经历就无法找到工作，不工作就没有工作经历”的个人经历。Chegg在成立之初的商业模式非常简单，购进大量课本教材，然后低价租给学生使用，使用UPS快递完成服务。
无论是创立者，还是后来进来的VC，Chegg的使命一直是颠覆原来的教材行业，降低美国大学生和高中生的教材使用成本。然而，这是一件异乎艰难的任务。
和医疗行业类似，教材行业的最终消费者---学生对于教材没有可选择的权利。教材行业由学校的教职员工与出版社商定出版，学生付费购买。教材行业的上游基本被几大出版社寡头控制，其他进入者面临着极高的各种壁垒，尤其是教职员工与各大出版社之间的密切关系。这也是美国教材价格不断飞涨的核心原因。
教材零售的终端，有校园的各种书店，还有各种财大气粗的全国连锁书店（如Barnes & Noble），还有亚马逊和谷歌这种巨头。Chegg的颠覆使命，在它创立后的十多年依然看不到太多曙光。而且，反而有更加价格激进的参与方出现，这使得Chegg的发展并不顺利。无论在实体教材和电子教材领域，Chegg的租赁价格都不是最便宜的。这家在互联网泡沫破灭之后成立的公司，直到它2013年11月挂牌，经营都是平平，谈不上有多少亮点。
Chegg上市的2013年，收入实现为2.56亿美元，其中79%为传统的教材租赁，而这部分业务的毛利率在10--15%之间，并且需要大量的资本投入购置新教材或者二手教材），这导致公司的运营利润率一直亏损，净利润亏损，公司的自由现金流长期为负。可以这么说，教材租赁这个生意，对于Chegg来说，既做不大，又在财务上没有任何可行性。如果坚持教材租赁这个业务的原有模式，Chegg基本就是死路一条。
颠覆的使命破碎了，转型迫在眉睫。2010年，Chegg迎来了新的CEO，这就是Rosensweig。这位CEO曾任职于多家公司，在2002至2006年，Rosensweig任职于雅虎公司的COO。从2010年开始，Chegg开始了转型之路。Chegg的转型方向可以用下面两张图来表示，不断降低实物教材的租赁业务的收入，同时，公司不再采购实物教材，全面转向数字收入，由此，从低毛利率、高投入、负FCF的实物教材租赁业务转向高毛利率、轻资产、高回报的数字领域。
上文提及到，Chegg于2013年底挂牌上市的时候，新业务仅占当年收入的比例为21%。2013年，Chegg的收入为2.56亿，毛利率为31.5%，然而，EBITDA为负，无论GAAP还是non-GAAP。随着转型的推进，Chegg的实物教材的租赁收入不断下降，公司的总收入在2014年增长19%后开始出现下降。尽管毛利率上升，公司在2014、2015年的各项指标并没有太大的改变。这给公司的股价带来了极大的压力。公司2013年底的招股价约11.5美元左右，到了2016年年初，公司的股价跌至最低近3美元。
其实，2015年四季度是一个重大转折。但是，对于一家小市值的公司来说，当收入出现同比近20%下降的时候，市场并没有给予太多思考，仅仅凭借top-line的下降而给予了惩罚。从2014年开始，Chegg和Ingram达成合作，并于2015年5月达成重大合作。Chegg的教材租赁业务的教材采购、配送等所有后台都由Ingram负责，Chegg仅负责前端业务，并收取20%的中介费。这一举措是Chegg业务转型的里程碑事件，标志着Chegg彻底退出原来的教材租赁业务。正是这一举措的实施，2015财年调整后的EBITDA首次为正。
上图显示的毛利率自2015年四季度开始大幅增长，到了2017年一季度，公司基本转型成功。支撑Chegg转型的是公司的新业务：Chegg Service。2016年，Chegg的付费订阅用户达到了150万，自2012年起的CAGR高达47%。
Chegg Service有多项业务，主要围绕着大学生和高中生的各种需求展开。
Chegg的业务，无论是转型前，还是转型后，其服务对象都是在校学生。这一群体对价格极其敏感，忠诚度不高，并且，最关键的是，学生生涯相对来说比较短暂。这始终是Chegg商业模式的一大隐患。用户的学生生涯决定了Chegg用户的生命周期内的价值可能相对有限，并不存在长尾效应。Chegg的应对方法是，传统的租赁业务作为用户的获取手段，可以有效降低用户的获取成本，使得这一生意能够延续。
但是，我们的问题依然是，面对巨大的教育服务市场，Chegg能够有效抵挡巨头们的渗透和进入吗？
