1-2月经济数据亮眼，表现超预期。
1-2月工业增加值累计同比增长7.0%，较去年12月提升0.2个百分点，两年复合增速为4.7%，较去年12月提升0.6个百分点。而1-2月服务业生产指数累计同比增长5.8%，两年复合增速为5.6%，较去年12月显著提升1.7个百分点。工业和服务业都呈现回升抬升，表现超预期，显示基本面表现强劲。以工业增加值和服务业生产指数拟合的月度GDP来看，1-2月同比增速在6.1%左右。这将对全年经济保5%形成良好的开端。
出口拉动工业增加值回升，行业分化加
大
。
1-2月出口交货值同比增长0.4%，增速较去年12月提升4.3个百分点。出口回升拉动工业增加值回升。
分行业来看，采矿业、制造业、公用事业行业
2
月累计同比增长
2.3%
、
7
.7%
、
7
.9%
，采矿业同比增速较
1
2
月持平，制造业和公用事业工业增加值有所回升。
分产品来看，行业分化加剧，原煤、水泥等产量在低位进一步放缓，均出现同比下跌，但粗钢产量增速改善，同比开始增长。
而化学纤维继续保持高增速。
房地产市场压力持续，需要更强力政策推动企稳。
1-2月地产销售面积累计同比为-20.5%，跌幅较去年12月-12.7%的水平进一步拉大。需求不足，导致地产开工等增速进一步下滑。1-2月，新开工面积同比为-29.7%，而去年12月为-10.3%。新开工放缓为后续投资带来压力。1-2月地产投资同比下跌9.0%，去年12月当月同比为-9.6%。虽然基本保持平稳，但新开工持续下滑可能带来后续地产投资压力。近期高能级城市中广州和杭州进一步放开限购， 2月LPR利率下调也有望对房地产市场形成提振的作用，对商品房销售的刺激作用有望进一步观察。房地产市场企稳仍需强力的政策落地，年内一线城市限购放开、房贷利率下调等政策或仍可期。
基建投资继续保持较高增速，前期政府债券落地或是主要原因。
1-2月基建投资同比增长9.0%，较去年12月当月同比小幅下降，但继续保持较高增速。分行业来看，电力、热力和水的生产供应业回升最为明显，1-2月投资增速为25.3%，而去年12月为12.7%。水利环境投资增速下滑较为明显，1-2月水利环境投资增速为0.4%，12月为12.1%。交运仓储1-2月投资增速为10.9%，较去年12月7.7%的水平小幅回升。从行业分布来看，去年增发国债等政策落地，以及今年央国企电力等投资落地速度较快，可能是基建投资继续保持高增速的主要原因。
制造业投资继续保持高增长，支撑总
体投资增速
。
1-2月制造业投资同比为9.4%，高于去年12月8.2%水平。铁路船舶等运输设备、电气机械、计算机通信设备、仪器仪表等装备制造业投资增速维持高位，汽车增速有所回落。制造业投资持续保持较高增速，对总体投资形成有效支撑。1-2月，固定资产投资累计同比增长4.2%，较去年12月当月同比小幅回升。
消费相对强韧，社零基数抬升。
1-2月社零增速同比增长5.5%，较去年12月回落1.9个百分点，这主要是由于基数因素抬升所致，两年复合增速4.5%，较去年12月回升1.8个百分点，显示消费也有所回升。分结构来看，可选消费平淡，地产拖累的格局延续，金银珠宝等消费相对强劲。
短期债市或处于震荡期，10年国债利率或在2.2%-2.4%，30年或在2.4%-2.6%。
开门红经济数据整体超预期，但从结构来看，需求不足下生产和固投的持续性有待持续观察，基本面趋势不变。超长期国债供给等因素可能影响债市短期预期，中期内可能均不支持债市趋势的反转。在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多地影响超长债利率的节奏，而非决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。
风险提示：
基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期
。
1-2月经济数据亮眼，表现超预期。
1-2月工业增加值累计同比增长7.0%，较去年12月提升0.2个百分点，两年复合增速为4.7%，较去年12月提升0.6个百分点。而1-2月服务业生产指数累计同比增长5.8%，两年复合增速为5.6%，较去年12月显著提升1.7个百分点。工业和服务业都呈现回升抬升，表现超预期，显示基本面表现强劲。以工业增加值和服务业生产指数拟合的月度GDP来看，1-2月同比增速在6.1%左右。这将对全年经济保5%形成良好的开端。
出口拉动工业增加值回升，行业分化加大。
1-2月出口交货值同比增长0.4%，增速较去年12月提升4.3个百分点。出口回升拉动工业增加值回升。
分行业来看，采矿业、制造业、公用事业行业
2
月累计同比增长
2.3%
、
7
.7%
、
7
.9%
，采矿业同比增速较
1
2
月持平，制造业和公用事业工业增加值有所回升。
分产品来看，行业分化加剧，原煤、水泥等产量在低位进一步放缓，均出现同比下跌，但粗钢产量增速改善，同比开始增长。而化学纤维继续保持高增速。
房地产市场压力持续。
1-2月地产销售面积累计同比为-20.5%，跌幅较去年12月-12.7%的水平进一步拉大。需求不足，导致地产开工等增速进一步下滑。1-2月，新开工面积同比为-29.7%，而去年12月为-10.3%。新开工放缓为后续投资带来压力。1-2月地产投资同比下跌9.0%，去年12月当月同比为-9.6%。虽然基本保持平稳，但新开工持续下滑可能带来后续地产投资压力。
房地产市场需要更强力政策推动企稳。
稳市场方面，近期高能级城市中广州和杭州进一步放开限购， 2月LPR利率下调也有望对房地产市场形成提振的作用，对商品房销售的刺激作用有望进一步观察。同时，“三大”工程有望对地产投资项目形成一定的托底，“三大工程”在地方政府债务风险仍较大下推进，可能仍面临资金来源的问题，仍需继续观察。整体而言，我们认为当前地产政策尚不足以推动地产需求显著回升，市场出清仍需时间，房地产市场企稳仍需强力的政策落地，年内一线城市限购放开、房贷利率下调等政策或仍可期。
基建投资继续保持较高增速，前期政府债券落地或是主要原因。
1-2月基建投资同比增长9.0%，较去年12月当月同比小幅下降，但继续保持较高增速。分行业来看，电力、热力和水的生产供应业回升最为明显，1-2月投资增速为25.3%，而去年12月为12.7%。水利环境投资增速下滑较为明显，1-2月水利环境投资增速为0.4%，12月为12.1%。交运仓储1-2月投资增速为10.9%，较去年12月7.7%的水平小幅回升。从行业分布来看，去年增发国债等政策落地，以及今年央国企电力等投资落地速度较快，可能是基建投资继续保持高增速的主要原因。
制造业投资继续保持高增长，支撑总体投资增速。
1-2月制造业投资同比为9.4%，高于去年12月8.2%水平。铁路船舶等运输设备、电气机械、计算机通信设备、仪器仪表等装备制造业投资增速维持高位，汽车增速有所回落。制造业投资持续保持较高增速，对总体投资形成有效支撑。1-2月，固定资产投资累计同比增长4.2%，较去年12月当月同比小幅回升。
消费相对强韧，社零基数抬升。
1-2月社零增速同比增长5.5%，较去年12月回落1.9个百分点，这主要是由于基数因素抬升所致，两年复合增速4.5%，较去年12月回升1.8个百分点，显示消费也有所回升。分结构来看，可选消费平淡，地产拖累的格局延续，金银珠宝等消费相对强劲。1-2月餐饮两年复合增速(2024年和2023年)为10.8%，强于12月的5.7%，实物商品网上零售两年复合增速为10.7%，强于上月的6.5%。汽车消费有所回落，其中汽车、通讯器材、办公用品、金银珠宝两年复合增速分别为-0.8%、3.3%、-5.0%、5.4%，前值分别为4.3%、3.0%、-4.7%、2.8%。地产链消费品继续筑底，其中家具、家电、装潢材料两年复合增速分别为4.9%、1.8%、0.6，而前值分别为-1.8%、-6.8%、-8.2%。限额以上的非耐用品增速平稳，其中粮食食品、服装两年复合增速分别为9.0%、3.6%，韧性仍较强。
短期债市或处于震荡期，10年国债利率或在2.2%-2.4%，30年或在2.4%-2.6%
。
开门红经济数据整体超预期，但从结构来看，需求不足下生产和固投的持续性有待持续观察，基本面趋势不变。超长期国债供给等因素可能影响债市短期预期，中期内可能均不支持债市趋势的反转。在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多地影响超长债利率的节奏，而非决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。
风险提示
基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
本文节选自国盛证券研究所于2024年3月19日发布的研报《
如何理解超预期的经济数据？
》，具
