编者：
国庆以来国内股市和商品同频共振、行情独特。商品外围而言，美国经济显现韧性，欧洲央行再度降息，海外风险偏好走强，特朗普交易再起，通胀预期升温；而地缘政治复杂多变，市场聚焦中东和朝韩冲突的升级可能。国内政策而言，稳地产、提经济政策力度很大，但市场对近期几场新闻发布会反应略显平静，接受“慢牛”事实而校正“闪电牛”，且近期部分经济数据继续印证了弱现实，大宗商品跌多涨少，尤其黑色品种高位回落，人民币汇率有所回调。综合内外驱动，大宗商品走向分化，黄金创历史新高，有色受到压制，黑色、原油继续走弱。利好将有多好？利空能有多空，无非是
为赋新词强说愁，却道天凉好个秋，焦急的市场继续寻找“人生能有几回搏”的机会。
上
周，海内外市场风险都有所提升，海外延续回升，国内市场风险偏好则由上周快速回落状态到本周企稳回升。具体看，
海外方面
，美联储继续放鹰，上周零售销售和首次申领失业金数据显示美国经济表现良好，市场预期美联储未来一年半内将以较小步伐降息，美国选情的变化导致“特朗普交易”的升温。
欧洲央行第三次下调利率，如期降息25基点
，英国通胀三年半来首次跌破央行目标，11月降息预期急剧升温。日本央行官员表态日本央行将以非常温和的步伐加息，并维持宽松的金融环境，直到潜在通胀稳定且可持续地达到2%。大类资产市场表现看，美国三大股指本周均延续上涨势头。受降息预期降温和特朗普交易”在金融市场上的交易显现，美元指数继续走强，创11周最高，突破103关口，日元大幅走弱，10年期美债收益率也上升至4.1%以上，升至11周新高。后续来看，随着美国大选日渐近，市场开始预期“特朗普回归”，另外结合美联储指引与当前数据，“软着陆”甚至“不着陆”依然是基准情形，预计市场短期可能重点交易“软着陆”和“特朗普回归”。
国内方面
，上周公布了通胀、进出口、金融数据和9月经济数据，9月经济数据单月来看有所改善，工业增加值、社零均有环比改善，投资也基本保持平稳，但金融数据仍旧疲弱，出口数据也意外转弱。考虑到后续的货币财政政策陆续落地，短期经济的环比趋于企稳，阶段性经济底部差不多看到，但名义增长的提升还需要更多的政策和更长的时间。政策端，9.24一行一局一会会议和9.26政治局会议标志国内稳经济政策已经转向，10.12财政部会议、10.17的住建部会议接续，继续向市场传达积极信号。财政会议重点指向化债、稳地产和保民生，提及的多项具体政策内容和官方积极表态实属“预期之外”，反映了财政态度的变化，在某种程度上也意味着中央加杠杆的信号。住建部发布会主要就地产政策具体落实说明，本身没有对市场财政预期构成进一步加强。在前期超预期政策消化完毕后，当前市场依旧处在政策预期和经济数据现实之间博弈，现实很弱但代表过去式，政策预期下一个观测节点在人大常委会和政治局会议。就政策博弈而言，后续进一步向上的宏观驱动来自财政的两个细节维度（“给多少钱”和“钱给到谁”）的超预期，向下的宏观驱动则来自政策力度被证伪（依旧是拖底思路），迟迟等不到政策也容易带来情绪冷却。中国资产表现来看，上周资产大幅波动，
A股
自上上周快速回落状态到上周企稳回升，沪深300指数全周收涨1.14%，主要还是源于9月经济数据改善加上政策持续释放利好，后续的看，市场对财政政策进入一个新的期待，财政政策的总量和节奏仍将对后续市场情绪产生较大的影响。
港股
方面
，近期
港股出现较大波动，近两周均录得较大回撤，上周前半部分恒生指数继续大幅收跌，主要还是源于政策预期差变化、海外流动性边际紧缩与地缘政治风险升温，其中第一点或为主因，周五在国内经济数据货币政策继续加持下，跌幅大幅收窄，恒生指数全周录得2个点跌幅。
人民币汇率方面
，在岸人民币对美元继续大幅下跌，全周收跌428点，主要还是由于美联储大幅降息的预期落空，美元持续走强，使得其他货币相对美元被动贬值，美元指数已经抹去了大约两个月的跌幅。后续看，人民币汇率后期走势将取决于后续财政政策的出台力度。综合国内外形势分析，预计年内人民币汇率将维持双向波动的震荡走势。
债市
上周仍延续反弹，各期限国债全线上涨，主要可能源于股市剧烈调整后明显降温，避险情绪下令债市重返强势。后续看，债市长期逻辑未改，货币政策大概率延续宽松局面，债市整体有支撑，但是短期要关注后续增量财政政策进展与经济数据情况，如果逆周期政策超预期，股市继续升温，有可能对债市形成挤压效应。
商品端
，上周商品有所分化，国内商品震荡剧烈。
原油端
，上周一则以色列可能不会直接打击伊朗石油设施的消息推动原油加速下跌，后国际能源署（IEA）月报警告充足供应抵消地缘政治风险以及OPEC连续第三个月下调全球石油需求增长预期构成了原油的另外利空，全周原油录得大幅下跌。
黄金
，受围绕美国大选的不确定性，“特朗普交易”再现，以及包括亚洲新兴市场在内的主要央行进一步降息的预期推动，叠加朝鲜半岛局势升温，黄金在上上周企稳反弹后上周上幅上涨，周内一度触及创记录高位2714美元/盎司。
有色
上周也是延续下跌，主要源于市场对需求前景信心不足，而且美元持续坚挺也有施压。
黑色
上上周随着宏观情绪转弱回调，周末虽然财政会议有所超预期，且17日住建部等5部委就房地产行业召开专题会议，不过政策脉冲影响边际减弱，且本次政策突出特征是控量稳价也对黑色未来需求构成利空，加上产业链基本面仍旧偏弱，上周黑色各品种还是高开低走，全周基本都是大幅收跌。
能化
上周整体下跌主，不过内部有所分化，宏观驱动差异及原料端影响导致版块内部差异，PTA、PX等与原油关联强跌幅居前。
宏观基本面来看，海外方面
，随着美联储9月降息后，全球多数市场进入宽松周期，继发达经济体（除日本外）逐步步入降息通道后，亚洲新兴市场降息潮也逐步开启。周三，泰国央行以5比2的投票结果意外降息25个基点至2.25%，这是泰国自2020年来的首次降息，旨在刺激疲软的经济；菲律宾也在同日宣布降息25基点至6%，以提振经济，应对不断增长的海外不确定性风险。上周，韩国央行降息25基点至3.25%，印度央行虽然维持利率不变，但将政策立场转向中性，暗示可能降息。经济学家预测，泰国和菲律宾可能双双在12月再次降息25基点，韩国央行接下来将连续三个季度降息，最终将基准利率降至2.5%，印度央行可能在12月的会议上进行降息。
发达经济体方面，周四
欧洲央行第三次下调利率，如期降息25基点
。欧央行在声明中“老生常谈”，不预先承诺特定的利率路径，将遵循基于数据、逐次会议决策的办法。决议公布后，交易员加大了对欧央行在12月降息的押注，预计降息50基点的可能性为20%，并几乎完全定价该行在明年4月前的每次会议上都将降息25基点。
英国方面，周三
英国国家统计局发布的数据显示，9月CPI同比增长1.7%，较前值2.2%明显下滑，低于经济学家预期的1.9%，触及2021年4月以来最低水平，并首次降至英国央行2%目标水平下方。英国通胀显著降温，为英国央行11月降息铺平道路，交易员加大对英国央行降息的押注，预计11月降息24基点，年底累计降息42个基点。今年8月21日，英国央行开启本轮降息周期，
宣布将利率下调25基点至5%
，这是2020年初以来英国央行首次降息。
美国方面，上周公布了多个经济数据,总体上好坏参半，制造业延续萎靡，零售略超预期，飓风影响还在持续，首申人数意外下降。周二，纽约联储公布的数据显示，美国10月纽约联储制造业指数从9月的11.5暴跌至-11.9，预期值为3.6，与前值相比降幅超20点，是自1月以来最大月度跌幅。周四，美国劳工部公布的数据显示，美国至10月12日当周初请失业金人数24.1万人，预期26万人，前值由25.8万人修正为26万人。周四同日，美国商务部公布数据显示，美国9月零售销售月率录得0.4%，高于预期值0.3%，而8月份未经修正的增幅为0.1%，美国9月零售销售增幅略高于预期，支持了经济在第三季保持强劲增长的观点。
另美联储上周表态看，延续偏鹰表态，近期部分联储官员开始吹风11月不降息的可能性。本周美联储理事沃勒就表示美国经济或仍以高于预期速度运行，未来降息需更加谨慎。沃勒暗示，未来降息幅度将小于9月份的大幅降息。亚特兰大联储主席、美联储FOMC今年票委博斯蒂克则表示，他在9月更新对美联储点阵图时，预计美联储今年只会再降息25个基点。不过，他表示，他的预测并非一成不变，他将根据即将公布的通胀和就业市场数据，根据需要进行调整。美联储戴利认为，如果通胀如预期那样回落，美联储还将进一步降息。戴利发表评论称，如果通胀像美联储预期的那样减弱，“我认为今年再降息一到两次将是合理的”。但她表示，美联储在利率方面可能会采取更少或更多的行动，这取决于数据的情况。
总体上，上周美国经济数据好坏参半，制造业延续萎靡，零售略超预期，飓风影响还在持续，首申人数意外下降。本周美联储官员表态延续鹰派，近期部分联储官员开始吹风11月不降息的可能性。后续来看，尽管近期数据包括通胀和就业意外回升让市场对于“暂停降息”的猜疑略有上升。但我们还是认为，当前美国就业市场走弱的风险，明显高于今年一季度。综合来看，美联储在年内进行两次小幅降息，仍是平衡就业走弱和通胀反弹风险的最优选项。
国内方面
,10.12财政部召开新闻发布会，对“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况进行介绍，会议内容涵盖过去工作总结（包括提到：1、赤字4.06万亿，一万亿超长期国债，公共预算支出28.55万亿，持续保持较高强度财政支出；2、结构性减费降税，研发费用加计扣除、科技成果转化税收减免等，规模超1.8万亿；3、扩大国内需求，灾后重建，推进大规模设备更新和消费品以旧换新，扩大投放领域，发行新增专项债3.6万亿；4、加强重点领域保障，严控一般性支出，保基本民生保工资保运转，补充地方财力，支持地方兜牢三保底线；等等）以及公布一揽子增量措施（1、加力支持地方化债，给更多额度，让地方促发展保民生；2、特别国债支持国有大行补充一级资本；3、叠加地方专项债、专项资金、税收政策等，支持房地产止跌回稳；4、支持民生，下一步针对学生加大奖励助困力度；等等），最后并强调“目前还有其他政策工具正在研究中。中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。本次会议与开会前市场猜测比有两点略有不足，一个没有给出具体的财政刺激额度，二是没有提到用来支持消费、支持居民收入的一些措施。当然这里面第一条其实是要有人大批准流程才能讲，没有提消费措施可能算是有点不及预期，不过这里面应该是政策优先级
问题，本次会议重点很明显就是指向化债和地产维稳，其主要就是针对当前地方财政困局，支持消费端政策仍有望在未来逐步出台。总体上，本次财政发布会接续上周的发改委发布会，继续向市场传达积极信号，提及的多项具体政策内容和官方积极表态实属“预期之外”，反映了财政态度的变化，在某种程度上也意味着中央加杠杆的信号。发布会虽然没有提及资本市场内容，但整体效果是超预期，有助于稳定资本市场预期。另17日住建部等5部委就房地产行业召开专题会议，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，重点明确未来回购存量土地、新增城中村改造、强化白名单机制等政策方向，这其中部分政策（如“白名单”优化、赋予城市政府调控自主权、调整或取消各类住房限制性政策、政策行和央行提供信贷支持等）是常规的边际政策范畴，部分政策（如货币化安置、专项债收购存量商品房）是新增政策项，但考虑到涉及项目的预期回报，落地效果也有待观察。总体上，住建部发布会主要就地产政策具体落实说明，本身没有对市场财政预期构成进一步加强。本周部委发布结束后，下一个观测节点在人大常委会和政治局会议。就政策博弈而言，后续进一步向上的宏观驱动来自财政的两个细节维度（“给多少钱”和“钱给到谁”）的超预期，向下的宏观驱动则来自政策力度被证伪（依旧是拖底思路），迟迟等不到政策也容易带来情绪冷却。
国内中高频数据方面，上周公布了9月份的通胀、进出口、金融和经济数据。通胀方面，受非食品项拖累CPI同比增速放缓，PPI同比降幅扩大，有效需求仍有待改善。具体看，统计局数据显示，9月CPI同比上涨0.4%，涨幅较上月回落0.2百分点，9月CPI环比增速录得0.0%，与上月持平，扣除食品和能源价格核心CPI同比上涨0.1%，较上月下降0.2个百分点。分品类来看，食品价格上涨3.3%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，主因前期气候因素影响供给，同时节日因素和开学季增加了市场需求。非食品价格增速由正转负至-0.2%，影响CPI同比下降约0.2个百分点，形成较大拖累。其中，能源价格下降3.5%，降幅比上月扩大2.5个百分点。扣除能源的工业消费品价格下降0.2%，降幅与上月相同。服务价格同比增速小幅回落0.3个百分点至0.2%，其中旅游价格由正转负至-2.1%；飞机票和宾馆住宿价格分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大。9月PPI同比增速录得-2.8%，降幅较上月扩大1.0个百分点。具体来看，生产资料价格同比增速录得-3.3%，降幅比上月扩大1.3个百分点；生活资料价格同比增速为-1.3%，降幅比上月扩大0.2个百分点。主要行业中，钢铁（-11.1%）、油气开采（-10.1%）、煤油加工（-9.4%）、非金属矿（-5.1%）、农副食品（-4.9%）、化工（-4.1%）、电气机械（-3.1%）和煤炭采选（-2.6%）是主要拖
累，合计影响PPI下降超2个百分点，超过总降幅的七成。不过，有色金属（5.9%）、文教工美（4.6%）和铁路船舶（0.5%）价格继续上涨。
进出口方面，海关总署公布数据显示，美元计价，中国2024年9月进口同比增长0.3%，前值0.5%，出口同比增长2.4%，前值8.7%；按人民币计价，中国2024年9月进口同比增长-0.5%，前0%，出口同比增长1.6%，前值8.4%，。从地区来看，除对俄罗斯出口增速有所回升，对其他国家均有回落。从品类来看，电子拖累较大，汽车、船舶表现突出。进出口方面总体来看，9月进口小幅放缓，主因高基数和内需疲软；出口增速明显回落，有一定内生放缓特征（欧美经济仍在下行，补库斜率趋于放缓，全球制造业PMI持续回落），也有外生扰动的影响如去年同期基数较高，9月异常天气（“贝碧嘉”和“普拉桑”等多个台风）。不过目前看出口也尚无显著的趋势性变化，往后看随着欧美连续降息，后续需求可能会有支撑，另外以色列发动的寻呼机、对讲机等电子产品爆炸事件引发中东多国恐慌，或将带动国内电子设备出口。
金融数据方面，9月新增人民币贷款1.97万亿元，同比少增扩大至5639亿元，总量仍弱；信贷增加主要由票据贡献，9月票据贴现同比增加2186亿元；企业端、居民端信贷增长继续走弱，9月企业短贷、中长贷分别同比少增1086亿元、2944亿元，居民短贷、中长贷分别同比少增515亿元、3170亿元，信贷结构依然不佳。9月新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元，前述的人民币贷款依然是主要的拖累，政府债同比多增5433亿元，10月财政部宣布将增加较大规模债务额度支持地方化债，政府债有望在未来继续成为推动社融增长的重要力量。9月M2、M1同比增速分别为6.8%、-7.4%，较8月分别+0.5pct、-0.1pct，M2增速回升可能与理财回表、权益资产表现回暖带来更多证券保证金（计入非银存款）等因素有关，M1增速继续回落，9月M2与M1同比增速之差扩大到14.2%，资金的活性程度仍偏弱。总体来看，9月信贷总量仍弱、结构不佳，M1增速降幅持续走扩，市场自发性融资需求仍疲软，实体预期尚未企稳，短期还是政府加杠杆支撑社融表现。9月金融数据所映射的宏观基本面与7-8月没有显著改变，不过这一数据已是过去时。由于政策环境发生了明显变化，10月和四季度的数据会更为关键。从前期政策来看，下调存量房贷利率减少提前还贷；金融监管总
局优化续贷政策提升贷款可得性；房地产政策调整和财政政策扩张带动信用扩张预期，这些均有利于金融数据的企稳，等待后续数据的验证。
经济数据方面，1）三季度实际GDP同比4.6%，较二季度的4.7%进一步下滑，平减指数为-0.5%，较上季的-0.6%小幅改善，总体名义增速趋于见底，但还是偏弱的状态，仍需看到更积极的政策驱动价格因素转正。9月社零同比小幅反弹至3.2%，消费继续维持低增速偏稳定运行，后续主要看发钱的政策以及房价何时企稳，总体上预期消费增速当前处于底部区间，但暂时还未看到向上动能。2）9月社零同比小幅反弹至3.2%，消费继续维持低增速偏稳定运行，后续主要看发钱的政策以及房价何时企稳，总体上预期消费增速当前处于底部区间，但暂时还未看到向上动能。3）9月工业增加值同比5.4%，单月环比有所反弹，工业制造业的韧性值得信赖，但也很难提供更大的增长动能了。4）9月基建投资（不含电力）累计同比小幅回落至4.1%，制造业投资累计同比小幅反弹至9.2%，制造业仍是当前经济的主要支持。基建投资有望在后续财政政策逐渐落地后有小幅环比改善，而制造业投资则一定程度面临外需放缓以及关税政策的压力，总体固定资产投资增速保持相对稳定。5）地产数据继续偏弱。9月商品房销售面积单月同比-11%，较上月有所好转，新房市场的供需平衡已经基本完成。9月新开工面积单月同比-19.9%，较上月重新环比走弱，总体还是保持-20%上下的下滑速度，同比不会继续走低，但是也很难明显改善，白名单这些政策对于
地产投资端的拉动也只能在房价稳住之后才会有所体现。9月施工面积累计同比继续下滑至-12.2%，竣工面积累计同比下滑至-24.4%，继续维持下滑态势，保交楼相关政策对施工到竣工的边际帮助在逐渐递减，预计未来几个月增速还是继续下行。总体上，三季度经济有所放缓，完成全年经济增长目标仍需发力，9月经济数据单月来看有所改善，工业增加值、社零均有环比改善，投资也基本保持平稳，考虑到后续的货币财政政策陆续落地，短期经济的环比趋于企稳，阶段性经济底部差不多看到，但名义增长的提升还需要更多的政策和更长的时间。后续的下行风险在于出口，如果特朗普当选，加征关税的预期下可能对出口造成短期的冲击。
