【兴证固收】可转债2025年度策略报告（上）：风消雨霁

投资要点

一、 信用风险给转债带来了什么

• 转债信用风险本质是权益弱势的结果，但改变了转债的波动特征。 信用风险逻辑下，低价转债经历了夸张的波动。事后看，信用风险实质发生的案例有限，且容易识别。而随着权益的反弹，此前的很多信用压力均大幅缓解。但波动的新特征会反复出现，应对波动成为投资者必须面对的问题。

二、供给收缩和需求被动化的影响

• 转债继续萎缩大概率注定，但对定价的利好其实有限。 发行放缓，特别是大盘转债发行有限，是转债市场规模压缩的关键，目前储备项目有限，且无大盘品种。而2025年是到期大年，考虑到提前赎回和低溢价转股，市场规模或收缩近1500亿。供给的收缩并不必然带来稀缺性，这得看需求端的情况。而且供给收缩还会带来整体时间价值的下降和优质筹码的减少。

• 转债ETF对主动管理的挤压明显小于权益产品。 转债ETF快速发展成为需求端最主要的看点。这与资本市场整体被动化息息相关。但需要认识到，转债ETF类似于宽基产品，对于转债主动管理策略的挤压并不像权益那般夸张。

三、衡量估值的新方法

• 百元溢价率的有效性下降。 由于百元溢价率属于单因子归因，加之低价券过多，这一指标的有效性明显下降。在市场变化时不能与体感相符，在低位择时时，信号意义不足。

• 现金流拆分法计算的理论价格，在底部择时效果更好。 基于转债的可能现金流，可以给出更符合逻辑的转债定价模型。而从效果看，底部择时效果有效性明显更高。

报告正文

信用风险是2024年转债绕不开的话题，但事后看，连信用风险是否实质发生似乎都没有定论。最确定的是转债的波动明显增加了，而且这种记忆势必影响未来左侧抄底的姿势。

低价券的新特征：规模更大、价格更低、波动更剧烈

• 2024年低价券的核心特征是扩散至大规模转债和价格更低。 部分转债的价格跌破债底其实并不是2024年才有的新鲜事，2018年和 2021年均有不少低价券出现大幅下跌的情况。但2024年的不同在于，出现了一些规模近百亿、市场一致预期没问题的转债跌至80元以下的情况。与此同时，资质尚可的标的出现绝对价格下限空间打开后，带来的问题是债底定价模式被打破，或者说定价锚缺失的问题，进而导致“命令式”干预的情况。

• 低价策略的高波动无法满足低风险偏固收+的需要。 2024年低价券表现的另一个特征是高波动性，高YTM策略/低价策略均出现了短期最大回撤超过20%的情况。而2022年以后权益市场持续的弱势，固收+产品大多把控制回撤作为核心目标，而低价转债今年的波动显然与这一目标冲突。自然的结果是基金管理人在低位减仓，进而加剧波动，出现所谓的负向正反馈。

• 低价券大幅回撤，或导致转债出现近年来第一次同时弱于股债的情况，但整体风险收益特征未变。 2024年转债有较多低价转债价格跌至较低位置，很可能出现转债同时弱于股债的情况，当然今年的特殊性在于，债券指数与部分股票指数表现是接近的，而转债整体表现也处于相当的水平，比如中证转债指数和国证2000指数接近。

  从中长期视角看，由于权益的特性，转债风险特征并未改变，而且转债持续弱势一个阶段后，未来一段时间通常表现不错的规律仍在。7-9月的弱势后，10月转债获得了不错的体验。

信用风险实际上发生到什么程度？

• 从市场定价观察，隐含违约率一度大幅冲高，但后期逐步变成流动性风险。 从实际定价结果倒推，我们可以发现，市场隐含的违约率均值一度接近8%，市场整体担忧情绪一度上涨至高位。但如果观察下跌的节奏，可以发现到8月底9月初，银行代表的高资质转债持续调整，市场的调整已经从对信用风险的担忧，过渡到更单纯的流动性压力。

• 实质违约发生的情况其实并不夸张。 2023年以来发生退市或违约的转债共7例，用ST和面值退市两个因子可以全部轻松识别。从退市时的余额来看，部分转债出现信用风险时均已实现了大幅转股，例如蓝盾、正邦、全筑、鸿达等。

  岭南转债作为至今唯一一只正股仍在正常交易转债却出现到期兑付问题的个券，后续通过其他资金的介入，本质上实现了“小额兑付”，而且覆盖规模估计达到三分之二甚至更高。

权益弱势才是所谓信用风险的实质

• 转债价格大幅向下波动主要是权益的弱势所致。 无论是正股退市导致的转债提前退市，还是转债到期无法兑付，本质原因在于近年来权益市场持续较弱的环境下，正股股价缺乏持续强势的表现。而在权益预期偏弱的情况下，上市公司也会一定程度上认为下修也不能解决问题。

  9月底以来的反弹，相当于一次自然实验，给了我们一个观察风险缓释的机会。 可以发现，大量公司基本面变化有限的情况下，转债价格出现了夸张的修复。例如三房转债、精工转债等价格均已从深度底部显著修复。

  换言之，期权定价和信用风险定价在转债定价过程中是会相互切换的，当持续的权益弱势使得市场不再愿意给期权价值时，信用定价成为主流叙事，但随着期权的修复，信用问题又会被阶段性的搁置。

• 下修条款再次证明其改善局面的价值。 2024年下修的数量相对往年显著增加，且对市场的整体正向贡献也较往年更多。市场信用风险担忧情绪浓厚时，提议下修，一方面有助于兜住底部价格、稳住价格信心；另一方面可以有效延续时间价值，以等待上涨行情的来临。

  精准如山鹰转债的下修与转股一气呵成迅速改善局面。而诸如思创转债等多次尝试，只要时间足够亦能解决问题。

如何应对价格波动是关键

• 价格波动是连续的，应对及时也能控制损失。 6-9月大跌的转债中，在大幅下跌期间成交额会快速放大，且价格是连续波动的。流动性的快速提升以及下跌阶段短期的超跌反弹也为投资者留有一定的止损机会。即使不能做出预判，及时的应对也有操作空间。

• 今年转债超预期的下跌确实出现了新特征，市场用信用风险作为解释在风险出现的当时也是合适的。但考虑到实质出险的个券全部具有简单可识别的特征，避开高信用风险的转债是可以做到及时止损的。

  随着权益的反转，我们得以观察信用风险定价和期权定价的切换过程，这也侧面解释了转债信用风险发酵的核心是权益的弱势，beta的成分远高于个体财务情况。而下修条款的使用可以将期权价值发挥到最大。

  考虑到市场对新的价格运行特征已经出现记忆，未来类似的价格波动可能不可避免，考虑到此前价格波动具有放量且连续的特征，即使不好预判，仍能较好应对。

按照年度看，2024年是2017年以来首次规模压缩的年份，发行放缓是关键因素，大盘转债的转股和到期也有明显的影响。展望2025年，供给收缩的趋势大概率延续，剩余期限变短、优质供给不足的问题会加深。

转债ETF今年的大规模增长可谓“天时地利人和”，目前也成为转债定价中不可忽视的一环。与权益ETF不同的是，转债ETF只是增加了被动化和灵活性，并没有带来夸张的结构化问题。

发行大幅放缓是供给收缩的核心因素

• 2024年是2017年转债扩容以来规模明显收缩的首个年份。

  数量上，2017年至2023年转债市场的数量持续呈现快速增长趋势，但2024年的数量首次出现下降。

  规模上，2023年已经出现了增速的显著放缓，2024年则出现明显收缩；主要是20亿元以上转债的规模明显收缩。

• 发行节奏大幅放缓，大规模转债发行缺失是规模收缩的核心因素。

  自2023年9月开始，转债发行速度大幅放缓。更严重的是，大规模转债供给的缺失。以20亿元作为阈值，可以发现2021和2022年大规模转债的发行规模均在2000亿元附近，2023年降至600亿元，今年则是只有4只，合计100亿元出头（2024年最大是和邦转债46亿元，2023年最大是晶能转债100亿元）。

• 退出的规模相对往年增加，主要是转股规模较大。 2024年转债退出的规模（约1600亿元）相对往年（最高是2020年约1400亿元，2023年约1350亿元）有一定增加，主要体现在2024年Q1和Q4转股规模显著提升，这与今年市场低估值红利板块的强势表现息息相关。具体来说，在市期间转股规模较大的转债有中信转债（大股东战略性转股）、大秦转债、G三峡EB1、浙22转债等。此外，到期的规模也并不少，最后交易日规模较大的转债有长证转债、19蓝星EB、广汇转债（正股面值退市转至三板）、无锡转债、大族转债等。

  从转债的退出数量来看，2024年转债退出的数量相对2022年、2023年有小幅抬升，主要在于强赎和到期赎回的数量增加。强赎意愿方面， 2024年触发强赎的转债中选择赎回的比例大约43%左右，相对往年有一定提升。

转债供给端的收缩趋势仍将持续

• 发行端，项目储备明显不足。

  目前处于发审委/上市委审核通过及之后环节的样本仅9只，总规模约106亿元，发行规模最大的是复旦微电（20亿元），短期能发行上市的项目相对较少。

  目前处于股东大会和预案阶段的转债为46只，合计约760亿元，包括如紫金矿业、西安银行、瑞丰银行等首次提交预案是在2024年以前，2024年重新提交预案的品种。这部分储备也相对有限，而且单只规模达到50亿元的仅有三只。

  从储备项目静态来看，未来一段时间转债待发项目存在不足的情况。但如果未来转债发行有机会加速的话，储备项目重新加速应该是大概率的情形。

• 退出端：到期转债较多，且部分大盘品种有望转股。

  存续转债中，2025年到期的转债为44只，规模共计约850亿元，其中退市规模较大的转债有浦发转债、中信转债、烽火转债、核建转债等，主要集中在2025年3月、4月和四季度。

  转股规模的估算在约625亿元。 如何估算转股规模是一个难点，首先这与行情走势息息相关，同时还要考虑发行人赎回意愿，以及零溢价率附近的大盘转债转股等。

  以当前平价大于120元以上的样本作为基础，最大的转股规模可能是这些转债全部实现强赎（这里已经考虑了杭银转债、南银转债和成银转债），再加上大秦转债转股；最小的转股规模则以2023年震荡偏弱的市场样本作为参考依据，根据2022年底平价120元以上的转债在2023年触发强赎条款并最终强赎的比例为依据测算因强赎而退市的规模，同时按照一定比率估算低溢价大盘转债转股规模。可以大致估算退出规模在1500亿元左右，上限可能在1800亿元附近。

供给端规模收缩对定价的利好相对有限

年初市场预期到供给收缩时，很多人判断供需结构是相对有利的，可能带来稀缺性导致的估值上升，但运行的结果却并不如此。对于供给收缩的影响，可以从以下几个角度观察：

• 供需不能割裂开，需求的变动经常大于供给。 转债作为一个小众市场，需求端面对的是“汪洋大海”体量的固收资金，需求端的波动多数时间大于供给端的变动，2024年以年金、公募为代表的机构持续减持，收缩速度快于供给端，这样，供给端的收缩并不能带来价格的上涨。

  只有当供给端相对需求端更具有稀缺性时，供给端对市场的影响力度才会显现出来，如2015年的转债市场。

• 供给的收缩，对于转债市场整体的时间价值不利。 测算显示，转债在剩余期限2年左右之后，时间价值会快速衰减，弹性变弱，期权价值大幅降低。2024年底转债市场的剩余期限均值在3年左右，根据前文对市场供给的预测，2025年底转债市场的剩余期限均值可能在2.5年左右，而2019年这一数值在4.5年以上。

• 供给端持续较弱的情况下优质转债可能面临越来越少的局面。 结构性行情+赎回条款的存在，使得转债市场是一个典型的“劣币驱逐良币”的市场，供给端优质标的补充至关重要。供给端持续的收缩可能意味着择券的难度会增大，进而对资金的吸引力也会逐渐减弱，市场的关注度和流动性等可能都会变差。

需求端主流机构占比下降，被动化迹象明显

• 年金、主动公募直接持仓占比明显下降。 公募和年金是转债最主要的持有人，年初至今的多数时间其持仓呈明显收缩的姿态。观察年金和主动公募的持仓占比，自2023年三季度高低以来，出现了超过4%的下滑。

• 转债被动化加速，但给主动策略仍留下不错的空间。

  被动化是这两年资本市场的主旋律，在多种条件共振下，转债ETF今年迎来了爆发期。年初可转债ETF还只是头部转债基金的一员，现在已经是规模超过300亿元的单品，这几乎是所有类转债基金总规模的一半。

  权益市场ETF的发展深刻改变了市场，由于品类丰富，导致“赛道类”主动产品生存空间愈发狭窄。而当短期资金的结构性差异出现时，产品的表现也会出现巨大的分化。典型如科创芯片ETF和芯片ETF的差异，或者A500的发展对中证500的挤压等。

  但转债ETF仅两只，且均为加权指数，类比权益的话更像是全AETF或者沪深300ETF，对市场结构的影响不夸张。主要吸引需要便利性和灵活性的投资者。主动策略的空间仍然存在。

修正溢价率或百元溢价率是这几年常用的估值指标，然而在今年的行情中，这个指标的一些问题被暴露出来，需要选择新的指标来衡量转债的估值。

百元溢价的瑕疵

• 百元溢价率作为市场普遍使用的估值方法，暴露的问题愈发增加。

  （1） 平价作为唯一影响因素显然不够。 目前市场普遍的整体法定价模型往往认为平价是转债定价的最核心因素，但转债所处的行业、正股的波动率、剩余期限、上市公司信用资质等也都会对转债价格有一定影响。特别是市场弱势时（例如2024年），这些因素的权重在显著增加。当这些因素可以中和，而且平价的影响没被充分定价时，这个方法没问题，但现在这个方法显然是有瑕疵的。

  （2） 不同平价的转债走势出现差异时，百元平价溢价率的代表性会削弱。 当高低价券的走势出现差异时，例如2018年年底、2021年年初以及今年都出现了不同平价估值走势的差异，此时百元平价溢价率的代表性会削弱。

  此外，当市场波动剧烈时，不同平价的反应程度可能也存在较大差异，百元平价溢价率的变动可能有限，无法完整描述整个市场的变化，造成数据的变动与体感差异较大。

  （3） 百元平价溢价率不是较好的底部择时指标。 当市场处于底部时，市场情绪极为悲观，此时市场的定价分化程度也更高，平价以外的影响因素权重增加，不同平价的变动可能也存在差异，因此百元平价溢价率代表性削弱，不是较优的底部择时指标。

  从真实的走势也可以看出，百元平价溢价率的中枢变动较大，底部择时效果不佳。

• 未来转债市场定价的分化程度可能加剧。 目前转债市场的整体剩余期限在3年左右，3年以下转债的占比在40%左右，未来转债的时间价值衰减速度可能逐渐加速，转债定价分化程度可能进一步加剧。此外，基于前文的分析，转债市场未来是否再次出现信用风险跟权益市场行情密切相关，若未来行情无法延续强势，则转债的定价也会出现分化。若市场定价分化逐渐常态化，则百元平价溢价率的代表性会逐渐削弱。

  基于此，可能需要从另外的角度找寻可能的改进方式。一种可能的方式是从转债自身现金流贴现的角度分析转债的定价情况。

从现金流的角度测算价格在底部择时效果更优

• 转债的生命周期内包含多个现金流，可以将各种情况下的现金流贴现求和计算理论定价。 转债本身包含债底和转股期权价值两个方面（若将转债的兑付风险以及正股的退市风险考虑在内较为复杂，考虑这两种风险的定价将在未来的研究中给出，此处仅展示不考虑这两种风险的定价）：

  债底角度，包含了各个时期的定期付息部分以及最后的还本付息部分。 然而，对于每期定期付息能够实现的前提条件是转债还在市，并未被强赎。因此，债底的现金流贴现总和=剩余期限内每笔定期付息的现金贴现值*相应条件下转债还在市的概率。

  转股期权价值角度，包含了各种情况下的转股价值： （1）刚进入转股期强赎的转股期权价值；（2）刚出放弃赎回区间强赎的转股期权价值；（3）剩余时间内触发强赎时的转股期权价值；（4）到期时若转股价值高于到期赎回价格，转债的转股期权价值。转股期权价值贴现总和=各种情况下的转股期权价值贴现值*相应条件下的概率。

  基于此，各种情况下的条件概率均与正股的价格有关，因此与2024年8月发表的《债底重构的一个思路》报告中的思路一样，可以采用解析式的方式快速计算出每笔现金流的数值，加总在一起获得期权定价思路下的转债理论价格。

• 市场弱势阶段，定价会向期权定价方向回归。 基于现金流拆分法计算转债理论价格的结果，我们发现：当市场走势强势时，定价相对实际价格的偏离度会增大；当市场走势较差时，定价相对实际价格的偏离度会快速缩小。这种结果一定程度上是合理的：

  从模型的角度来讲，期权定价中波动率是较为重要的影响因素，用历史的波动率代替未来的波动率预期计算理论价格时，可能与未来真实的波动率存在较大差异。 因此，当市场由悲观转向乐观时，可能会较大程度低估转债的价格，造成定价误差增大；反之，当市场情绪悲观时，期权定价的误差就会快速变小。

  从理论逻辑的角度来讲，市场强势时期转债的定价是存在溢价的。 当市场表现较好时，即使转债的资质较差或股价较低或历史波动率较低，定价上也会更乐观，可能此时平价就是定价的核心影响因素。当市场表现较差时，投资者定价更偏谨慎，因此平价的影响权重下降，定价会进一步考虑转债自身的特性。

• 现金流拆分法得到的价格偏离度是底部较好的择时指标。 市场情绪较差时现金流拆分法得到的理论价格偏离度会大幅下降，因此，此时实际价格与模型测算的理论价格的偏离度会相对更真实的反映出投资者的悲观情绪。从实际的情况来看，也能很明显的发现此种方法下的全市场价格偏离度中位数与百元平价溢价率走势较为一致，且是更好的底部择时指标。

  从当前的位置来看，目前转债定价偏离度依然在较低位置，未来的上涨空间较大。

• 总结而言，百元平价溢价率一定程度上可以代表市场的估值水平，但当市场较差时，百元平价溢价率并不能很好的代表市场整体的情况，此时从转债现金流拆分的角度对转债定价是较好的替代指标，也是较好的底部择时指标。
  

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