（专业知识讲座125，资管新规后的“多层嵌套、资金池”业务解析。第一部分：资管新规落地后再谈“多层嵌套”。第二部分：资管新规下资金池业务判断与解析。第三部分：漫画资管新规。
本期主要内容是从法律角度对资管新规后的“多层嵌套、资金池”业务做出的解析。文末的漫画讲解资管新规，让大家再次轻松开心学习资管新规。
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资管产品的“多层嵌套”在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称“资管新规”）中被屡屡提及[1]，其重要性不言而喻。但何为嵌套？略懂资管的人多能意会，却未必能准确言传，包括资管新规在内的规范性文件亦未给出准确的定义。从资管新规第二十二条及二十七条的表述来看，“嵌套”应该指的是A资管产品认购B资管产品的份额，A资管产品与B资管产品的管理人之间构成委托或信托法律关系这一特定情形（以下姑且称“狭义嵌套”）。
按照上述理解，狭义嵌套至少具备以下特征：（1）嵌套特指资管产品之间的投资关系，资管产品投资于非资管产品，不构成嵌套；（2）两个嵌套的资管产品在底层资管产品层面应体现为委托或信托法律关系，其他独立于底层资管产品合同之外的法律关系不构成嵌套；（3）除投资于公募基金外，任何两个资管产品间按照上述原则进行投资，均构成嵌套。
将之列为重点整治对象，同时提出明确的“两层嵌套”限制，资管新规对于多层嵌套似乎提供了一劳永逸的解决方案。但事实上，以本人之见，囿于狭义嵌套内涵和外延的局限，同时穿透式监管更多的作为一种监管理念被提及但并未树立具体可行的穿透标准，在“创新”冲动勃发的资管领域，实质上的多层嵌套仍有运作空间，以宝能运用银行理财资金举牌万科为代表的多层嵌套结构（以下称“宝能式嵌套”）能否彻底杜绝亦未可知。
多层嵌套根源于资产管理行业长期以来的割裂监管。在资管新规出台之前[2]，资产管理领域的法律规范由不同的监管部门分头出台，规范体系宽严不一，立法碎片化嵌入证监、银监、保监[3]乃至地方金融办等各监管机构。在这样的监管体制下，资管产品的嵌套有时源于正常的商业诉求，如受限于《商业银行法》，银行理财无法投资非金融企业股权，只能取道于信托公司发起设立的信托产品；再如针对特定项目，基金子公司有募资优势，但在资产端经验欠缺，可能会寻求具有丰富项目管理经验的私募基金管理人合作，从而选择代表资产管理计划以LP身份认购有限合伙型基金份额的交易结构，如此种种，但更多的时候，多层嵌套尤其是三层以上的嵌套，其动机往往逃不过套利。通过嵌套以实现套利，以最终目的划分，归纳起来大概有以下几种类型：
自2014年底《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号，以下简称“《暂行办法》”）颁布以来直至资管新规落地，虽政出多门，但整个私募资产管理市场仍基本上建立了相对统一的合格投资者制度，除银行理财在认购起点上比较特殊外，包括私募投资基金、信托计划、证券期货资管计划以及保险资管计划在内的私募资产管理产品认购起点均为100万，此外对投资者的家庭资产/金融资产/净资产提出了一些大同小异的要求。如本人在《金融产品收益权拆分转让的模式与限制》一文中指出的，《暂行办法》确立了认购起点为人民币100万元的私募投资基金合格投资者制度，其直接后果是导致认购金额在100万元以下的私募产品在理财市场上出现空档。”被这个市场空档吸引，各地陆续成立的地方金融资产交易中心（以下称“金交所”）取得当地金融办的许可，得以在100万以下以极低的认购起点（通常为1万元至5万元不等）发行各种理财计划，并在互联网金融平台上大规模销售。以下图为例，在金交所通过发行理财计划募集资金到位后，金交所委托证券公司发行定向资管计划，定向资管计划再通过受让信托单位受益权的方式盘活信托公司存量资产。这种交易结构最终的结果是，本来以100万人民币作为认购起点的集合资金信托计划，现通过互联网金融平台1万元甚至更低的认购起点即可认购，监管套利意图昭然若揭。[4]
根据投资范围对资管产品进行分类，进而实施有差别的监管，无论在新规颁布前还是颁布后，都是重要的监管逻辑。如在新规颁布前，根据私募基金投资范围的不同，私募投资基金分为证券类、股权类、创投类及其他类；在新规颁布后，所有的资管产品均根据其投资标的分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类以及混合类。
针对不同的投资范围对资管产品实施分类监管，绝对不仅仅是为了让监管显得更有条理，其往往与具体的监管指标挂钩。以银行理财为例，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）明确规定商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限；保险资金运用中，根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，投资权益类资产、不动产类资产、其他金融资产、境外投资的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例分别不高于30%、30%、25%、15%，投资流动性资产、固定收益类资产无监管比例限制；再如针对结构化资管产品的杠杆比例，资管新规规定，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。可见，准确的识别资管产品的投资范围，是监管机构对资产管理产品实施有效监管的前提。
在穿透标准未明确及资管产品嵌套层级未明确之前，实践中为规避监管机构对于顶层资管产品投资范围及监管指标的限制，普遍存在着通过多层嵌套规避投资范围的套利冲动。如按照银监会的监管要求信托计划不能向不符合“432”标准的房地产企业发放信托贷款，但通过认购私募基金的份额，由私募基金对房地产企业进行明股实债或股东借款等债性投资在证监会层面则不受限制，这种结构直到中国证券投资基金业协会（以下称“基金业协会”）针对热点城市的住宅项目融资出台“4号文”才宣告寿终正寝（但也仅限于在热点城市住宅项目方面不能适用）。这仅仅是嵌套结构的初级运用,登峰造极者如宝能式嵌套，除非内幕人士透露交易意图并查验资金流向，否则即便是面的清晰的交易结构图，亦无法准确识别资管产品最终投向的底层资产（如无法识别底层资产，相应的，自下向上看，亦无法识别资金来源）。
从互联网上可以查询的信息看，宝能举牌万科的资金组织结构图如下：
（上图以互联网上公开可查询的信息为据，仅供参考）
从上图可见，银行理财、信托计划、券商资管计划、私募投资基金，再加上前海人寿运用的万能险，宝能系为收购万科股份，组织了包括银、证、保在内的各类资金，基本上囊括了所有的资管产品。如果说资管产品作为资金募集及投资运用的载体，本身并不能构成底层资产需进行穿透的话，在上述交易结构中，站在银行理财资金运用监管的角度，自上而下看，浙商银行理财资金所投资的底层资产，到底应认定为浙江浙银资本管理公司的股权，还是深圳市钜盛华股份有限公司的股份，抑或是万科企业股份有限公司的股票？换个方向，站在证券市场监管的角度，自下而上看，共同举牌万科的这一系列资产管理计划，其最终的劣后级投资者到底应认定为深圳市钜盛华股份有限公司还是浙江浙银资本管理公司还是浙商银行理财资金背后的投资者？进一步，如果不能准确识别底层资产，如何适用银行理财那些精确的监管指标？如果不能追溯最终的投资者，又如何认定一致行动人、限制关联交易及利益输送？
可能有人会说，从图上看答案非常明确，宝能举牌万科的资金来源为浙商银行理财资金，底层资产为万科股票。需要说明的是，上图可能为内幕人士基于对资金流向的了解所陈述的客观事实，但未必是基于资管领域特定穿透原则所构建的法律事实。如果有一个当面对质的场景，或许宝能能举出更多相反的证据来证明每一个主体包括资管产品本身都在资管合同约定或公司章程规定的范围内运用资金，未进行任何监管套利的行为。
仍以宝能举牌万科为例，按照《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理规定》（以下称“新八条底线”）的规定，股票类和混合类结构化产品杠杆率不得超过1倍，即便是固定收益类最高杠杆比例亦不得超过3倍。共同举牌万科的7只券商资管计划（一说为9只资管计划）本身杠杆率并未违反上述规定，但由于在浙江宝能产业投资合伙企业（浙商宝能基金）层面亦采取了结构化设计，按照最保守的算法，其杠杆率亦高达4.2倍，显然超出新八条的限制（亦有专业人士指出，如果算上负债杠杆，宝能举牌万科的杠杆率可能高达十几倍）。
多层嵌套到底有什么问题？资管新规何以对多层嵌套如此忌惮？一言以蔽之：向上无法识别最终的投资者，向下无法识别投资的底层资产，最终导致监管失灵。
信托计划、券商或基金子公司资管计划等资管产品投资于特定资产的收益权在资产管理及资产证券化领域广泛运用。就近期的监管动态而言，资管新规第十条明确把受（收）益权与债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）以及符合法律法规规定的其他资产一起列为允许私募资管产品的投资范围；基金业协会会长洪磊在最近举行的“2018年中。母基金百人论坛”亦提出私募基金可以做债权和收益权投资。经查询，截至本文截稿之日，共有168只投资于特定资产收益权的私募基金履行了备案手续。可见，特定资管产品投资于其他资管产品份额的收益权不存在法律障碍。
与受益权明确见于《信托法》不同，收益权并非法定概念。通常认为，特定资产的收益权指所有人因持有、处分特定资产所享有的一切经济性收益，本质上是一种债。在特定资产收益权转让交易中，转让的特定资产收益权并非资产所有权中四项权能（占有、使用、收益、处分）中分离出来的一项权能，而是由交易主体在基础权利的基础上根据交易需要创设的一项权利，系特定资产持有人与收益权受让人因合同约定而构建的新的债权债务关系，该债权债务关系与原有的特定资产所有权无关，除合同另有约定外，特定资产相关的权利义务（包括但不限于请求权、资金归集义务等）仍由转让方享有，与受让方无关，原有的特定资产只确定收益权对应的债权的金额。
按照上述界定，资管产品份额的收益权系指投资人因持有或处分资管产品份额所享有的一切经济性收益，投资人转让其持有的资管产品的收益权与受让额之间构成新的债权债务关系，受让人享有向投资人索取经济性收益的权利，但不享有投资人对资管产品的收益分配请求权、份额持有人大会的表决权等权利。
以下图为例，如果单一资金信托不直接认购私募基金的份额，而是受让私募基金份额的收益权，是否构成资管产品之间的嵌套？以下结构是否会被认为超出两层嵌套从而违反资管新规？
如前所述，按照狭义嵌套的认定标准，单一资金信托受让私募基金份额收益权，只是与私募基金份额持有人之间构建了新的债权债务关系，并未与私募基金管理人间形成委托或信托法律关系，理应不属于狭义嵌套。相应的，上述交易结构也并未超出两层嵌套的限制。但重点在于，对于特定的商业目的而言，除了没有表决权和收益分配请求权外，发起设立一只资管产品直接去认购另一只资管产品的份额与受让该资管产品份额的收益权可能并不存在本质区别。
与银行理财计划、信托计划、证券期货资管计划、保险资管计划以及契约型基金等标准化合约不同，有限合伙型基金与公司型基金除了是基金外，同时还是而且首先是一个合伙企业或公司。如此，两个比较现实的问题凸显出来：一个普通的合伙企业或公司与一只合伙型或公司型的私募基金，其界限到底在哪里？如果界限不明，是否可以通过刻意的设计让一个合伙企业或公司成为或不成为一只基金？
《暂行办法》第二条规定：“本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中…国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。……非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。”
根据上述规定，判断合伙企业或公司是否属于基金的标准其实相当宽泛，是否以投资活动为目的说到底属于心理活动，而任何一个合伙企业或公司无论其经营范围如何，均具备对外投资的功能。基于此，满足以下要素可以使一个合伙企业或公司避免成为基金：（1）不进行任何非公开募集行为；（2）非私募基金管理人担任GP，不委托私募基金管理人进行委托管理；（3）企业名称及经营范围中避免出现投资类字眼。而反其道而行之，一个合伙企业或公司也可以被设立为一只基金。
上述筹划是否属于监管套利，存在违规风险？对此不能一概而论。比如，实践中，除了私募基金管理人自行发起设立私募基金外，资产管理机构在发起设立各类资管产品后，常常需要一个稳定的载体与交易对手方在投资运作方面重新分配权利和义务，而这种稳定的载体非合伙企业或公司莫属，且尤以有限合伙为佳，仅仅为了实现这一功能，在上层资管产品已经备案的前提下，底层的合伙企业或公司再设立为基金已完全没有必要。再比如，按照目前的境外股权投资的备案要求，信托计划、资管计划等契约式资管产品无法直接对外进行股权投资，信托计划、资管计划只能通过设立合伙企业或公司，再以合伙企业或公司的名义对外申请境外股权投资备案，同样，此等情况下合伙企业或公司再设立为基金亦无必要。
但无论怎样，以下图为例，资管产品投资于一个非基金的合伙企业或公司，根据狭义嵌套的认定标准，在此环节均不构成资管产品的嵌套，相应的，以下交易结构亦未超出两层嵌套的限制：
仅就技术而言，宝能式嵌套的结构设计可谓精巧。早在宝万之争白热化之时，吴晓灵即在2016年11月26日发布的《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》称：“根据公开资料可以发现，宝能将资金组织方式用到了“极致”，但在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处……”。但令人吃惊的是，即便是放到资管新规已然落地的今天，我们重新审视宝能的资金组织方式，也很难认定为其构成多层嵌套（狭义嵌套）：
首先，浙商银行理财资金委托五矿信托成立信托计划，构成两层嵌套，但信托计划并未直接委托华福证券成立定向资管计划，而是通过浙江浙银资本管理有限公司委托华福证券成立定向资管计划，因而未形成两层以上的嵌套结构；
其次，华福证券成立的定向资管计划认购浙江宝能产业投资合伙企业（浙商宝能基金）基金份额，构成两层嵌套，但浙江宝能产业投资合伙企业（浙商宝能基金）并未直接作为劣后级投资于共同举牌万科的7只资管计划，而是先以股+债的方式投资于深圳市钜盛华股份有限公司，深圳市钜盛华股份有限公司再作为劣后级认购7只资管计划的份额，因而同样未形成两层以上的嵌套结构。
在宝能式嵌套结构中，浙江浙银资本管理有限公司作为投资类企业与深圳市钜盛华股份有限公司作为实业类企业均对狭义嵌套的认定起到了阻断的作用。那么，换一个角度，按照资管新规现有的穿透原则能否认定宝能式嵌套违规呢？恐怕不能。根据资管新规第二十七款的规定，穿透仍局限于针对多层嵌套的资产管理产品，遇到投资类或实业类企业等非资管产品主体即不能穿透。也就是说，对于资管新规下的穿透，投资类或实业类企业同样具有阻断的效果。
如果现实中大量出现利用投资类或实业类企业阻断多层嵌套认定或穿透的套利行为，从监管的角度对投资类企业加以关注并提出穿透的监管要求在技术上是可行的。比如基金业协会在《私募投资基金备案须知》中即明确，通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相投资于借贷性质的资产或进行委托贷款/信托贷款的私募投资基金同样不予备案。但对于实业类企业而言，情况就会变得非常复杂。原因在于，货币不属于特定物，如果一个实业类企业通过资管产品获得融资，在其自有资金相对充沛的情况下，完全可以在严格按照约定用途使用融资资金的前提下，用融资资金置换出自有资金，然后以自有资金投向特定标的。如果对实业类企业的该等行为实施穿透监管，在操作层面将很难把握正常监管与干涉企业自主经营的界限，事实上不具有任何可行性。
注释：
[1]1、作为新规出台的重要背景之一被提及，即“我国资产管理业务快速发展，在满足居民和企业投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用，但也存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。”2、作为规范金融机构资产管理业务应遵循的“有的放矢”原则中重点整治的市场乱象之一被提及，即“（四）坚持有的放矢的问题导向。重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。”3、作为资产管理业务实施穿透式监管原则的“穿透”对象被提及，即“二十七、对资产管理业务实施监管遵循以下原则：……（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”4、作为市场顽疾，被单独一条施以“一刀切”的解决方案，即“二十二、金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”
[2]事实上，即便是资管新规亦未明确资管业务的上位法，同时也没有明确统一的监管部门。
[3]2018年4月8日，中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会合并为“中国银行保险监督管理委员会”。
[4]资管新规第三十条规定：“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。……非金融机构违反上述规定，为扩大投资者范围、降低投资门槛，利用互联网平台等公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照国家规定进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务的，依法予以处罚；同时承诺或进行刚性兑付的，依法从重处罚。”根据上述规定以及《国…院关于清理整顿各类交易所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）、《国务…厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发[2012]37号）、《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（整治办函[2018]29号）等文件，地方金交所以及未取得资产管理特许经营的互联网金融平台不具备发行、销售资产管理产品的资格，正文所述业务模式涉嫌违规，难以为继。
（摘自：北京市竞天公诚律师事务所 作者：秦茂宪）
一、资金池业务的本质特征
资产管理产品中的资金池业务，一直都是监管部门历年监管的重点对象。尤其是最近几年，监管部门几乎每年都会正式发文三令五申。虽然近几年资金池业务的规模的确有所缩水，然而资金池业务的开展依然屡禁不止，诸多金融机构也因违规开展资金池业务而先后被罚。鉴于此，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于近日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（〔2018〕106号）（以下简称“资管新规”）一文中，重申严打资金池业务的强硬态度。
然而，针对什么是资金池业务？监管部门从未给过一个权威的解读。针对资金池业务应该具备哪些本质特征？监管文件的口径也前后存在一定差异。
《中国银监会关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》（银监发［2011］76号）
由于资产池类理财产品采取滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价的运作模式，银行可获得一定的期限利差。因此，部分银行相继建立起资产池，将各种期限、各种类型理财产品募集的理财资金集合后投资配置多种资产的资产池进行集合运作，导致多个理财产品同时对应多笔资产。由于不能实现一一对应，单个理财产品无法实现成本可算、风险可控，无法进行估值和测算投资收益，违反了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》的规定，也违反了《中国银行业监督管理委员会办公厅关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》（银监办发[2006]157号）中的相关规定，违背了单个理财产品专户托管和独立测算成本收益的原则。同时，资金类理财业务支付给客户的收益也是按事先约定的预期收益率兑付。
《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发(2013)107号）
明确信托公司“受人之托、代人理财”的功能定位，推动信托公司业务模式转型，回归信托主业，运用净资本管理约束信贷类业务，信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。
《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）
商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。单独管理指对每个理财产品进行独立的投资管理；单独建账指为每个理财产品建立投资明细账，确保投资资产逐项清晰明确；单独核算指对每个理财产品单独进行会计账务处理，确保每个理财产品都有资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表。
《关于进一步加强基金管理公司及子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（沪证监基金字〔2014〕28号）
专户产品募集的资金应按照合同约定的投资范围、投资策略和投资标准进行投资，不得开展资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应，确保投资资产逐项清晰明确并定期向客户披露投资组合情况。
关于《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）的细则
信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务。
《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔2016〕104号）
管理人开展产品业务，禁止出现以下情形：
发行具有“资金池”性质的产品，主要是指投资于非公开市场投资品种，且具有滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等特征的产品。
《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）
证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：
（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；
（二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；
（三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；
（四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；
（五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；
（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。
《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）
银行业金融机构应当确保每只理财产品与所投资资产相对应，做到单独管理、单独建账、单独核算；不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务。
《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号）
理财产品间未实现单独管理、建账和核算，违规开展滚动发行、集合运作、分离定价的资金池理财业务。
私募基金应当单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与任何形式的“资金池”业务，不得存在短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等违规操作。
《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）
应按照“穿透原则”切实加强资金投向管理，全面掌握底层基础资产信息，强化期限匹配，不得以具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池产品对接。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）
金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。
上述所列监管文件中，有的尝试从行为结果为出发点来界定资金池业务，如关于《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）的细则规定，资金池就是投资非标资产，导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务；有的直接以禁止性操作细节为视角，来明确何等行为可能构成资金池业务，如《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告〔2016〕13号）。当然，更多的监管文件是从运作模式为出发点，力求准确抓住资金池业务的本质特征。如《中国银监会关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》（银监发［2011］76号）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）认为资金池业务采取的是“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式，《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔2016〕104号）认为，投资于非公开市场投资品种、具有滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等特征的产品属于资金池业务，《私募基金备案须知》中规定，资金池业务具有短募长投、期限错配、分离定价、滚动发行、集合运作等操作特征。
笔者认为，资金池业务虽然会直接导致资金来源和资金运用不匹配、刚性兑付等种种结果，但并非只有资金池业务才能引起这种结果。如金融机构发行的集合类资产管理产品在运用端如果采取组合投资的话，亦会导致资金来源和资金运用无法一一匹配的结果；再如，金融机构自行或安排第三方通过差额补足、受让份额等模式亦可达到刚性兑付的结果。因此，资金池业务只是构成上述所列结果的充分不必要条件，从行为结果去界定资金池业务的做法不准确。另外，如果从直接从禁止性操作细节来明确何等行为可能构成资金池业务，又往往难以穷尽列举且无法抓住事物的本质，因此该等界定方式不周延。鉴于前两种界定方式的弊端，笔者认为，应从资金池业务本身的运作模式去界定其本质特征。虽然，2018年以前的监管文件中关于资金池业务特征的规定较为混乱，但自2018年以来，监管部门关于资金池业务特征的规定已基本趋于一致。本次资管新规也准确的抓住了资金池业务的三大本质特征，即：滚动发行、集合运作和分离定价。但遗憾的是，本次资管新规对资金池的本质特征的内涵仍没有明确界定。故笔者拟借本文对资金池本质特征作出进一步解析：
滚动发行，又可称之为滚动发售、滚动募集，具体指资产管理产品项下的资金并非一次性募集完毕，而是通过分期发行或开放申购的方式在不同时点分别完成募集。根据后续滚动募集的资金用途不同，滚动发行可分为两大模式：
第一大模式：借新还旧模式，即在前期已募集的资金到期时，提前或同时募集新的资金以兑付已到期的资金，实现已到期资金的顺利退出。该等操作会导致资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，尤其是向在后退出的投资者身上集中转移。
第二大模式：滚动投资模式，也即后续滚动募集的新的资金专项用于对外投资管理运用，并非用于兑付其他已到期资金。
当然，鉴于管理人内部操作及资金流向的非公开性，具体资金池业务的发行模式属于上述何种模式，旁人往往难以准确界定。即便在管理人内部，其很多情况下也不会单纯采取某一种模式进行发行，更多的是上述两种发行模式的结合。
集合运作，又可称之为混合运作，具体指所有募集的资金，不论资金是否来源于同一投资者或同一产品，且不论募集时间的先后，均由管理人进行统一核算、统一汇总使用，资金来源和资产运用没有明确一一对应。鉴于集合运作能够汇总大规模资金集中对外投资，既增强了管理人的资金调动的灵活性，又有利于提高资金运用的收益率，故备受诸多金融机构青睐。
与集合运作相对应的是伞型运作，伞型运作是指不同时间投入资产管理产品的资金或者不同投资者的资金分别独立核算、独立管理运用，资金来源和资产运用能够做到一一对应。
分离定价，是资金池业务的最核心的特征、最根本的属性，具体是指资产管理产品下的资金申购或赎回时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率确定投资者的申购价格及赎回、到期时的收益水平。目前在资产管理产品常见的分离定价的操作就是：管理人在最初发行某款集合资产管理产品时，投资者认购的价格为1元/份；此后不论产品投资盈亏，后进的资金均按照1元/份进行认购，先出的资金均按照事先确定的预期收益率水平确定投资收益。
期限错配是否构成资金池业务的特征之一呢？资管新规中没有将期限错配纳为资金池的特征之一，是否意味着资金池业务不具备期限错配的特征呢？恰恰相反，资金池业务起源的初衷就是为了通过期限错配达到短募长投的目的。具体而言，一方面通过较短期限的设置吸引公众投资者大量短期资金的汇入，另一方面通过较长期限的资产配置投向回报较高的领域。也正因为如此，银行理财业务及其他资管业务均非常青睐于资金池业务的开展。那么为何本次资管新规中没有将期限错配明确列为其特征之一呢？笔者认为，主要是语义逻辑上的考虑，期限错配的实现路径就是滚动发行，二者实际上具有相通之义，因此无需赘述。
二、为何屡禁资金池业务？
笔者认为，监管部门屡禁资金池业务的根本原因就是因为资金池业务中的分离定价。
第一，分离定价属性极易导致投资者之间的不公平待遇。如上所述，在资产管理产品投资出现亏损时，如果仍按最初的认购价格（即1元/份）接受新的投资者的认购，将明显对新的投资者不公平；如果仍按照预先设定的收益率向先退出的投资者分配投资事宜，将明显对后退出的投资者不公平。但在资产管理产品投资实现盈利时，如果仍然按照1元/份的初始价格接受新的投资者的认购，又明显对原投资者不公平；在盈利水平超过此前预设的收益率水平时，如果仍按照原先约定的收益率水平向各投资者进行分配，对新老投资者而言，均显失公平。
这种不公平，最终将会导致资产管理产品的收益、风险在不同投资者之间发生转移，尤其是向在后退出的投资者身上集中转移，违背了“收益共享、风险共担”的投资基本原则，极易引发管理人拆东墙补西墙、造成资金链断裂，并且最终导致投资者陷入庞氏骗局。也正因为如此，我国《刑法》第一百八十五条明确规定“商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构，违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产，情节严重的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处三万元以上三十万元以下罚金；情节特别严重的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金”。
第二，分离定价的前提下如果加入滚动发行和集合运作，极易诱导管理人暗箱操作。其实，滚动发行和集合运作并非为监管部门所否认，相反，目前公募基金及私募开放式资产管理产品，均会采纳滚动发行和集合运作。但是如果在分离定价的前提下采纳滚动发行和集合运作，将使得管理人能够毫无限制的操纵资金的分配和使用，并会直接导致管理人对募集资金的随心所欲，并且极有可能诱发管理人将募集的资金擅自挪用、投入违法违规的领域或进行反洗钱运作，甚至直接将投资者的资金中饱私囊后逃之夭夭。此前纷纷被曝光的P2P倒闭、实际控制人跑路就是典型的资金池负面效应的案例。
这两个概念在实践中经常会被混淆，而且在实践中部分管理人打着开放式运作的幌子，违规开展着资金池业务。因此，我们有必要界定清楚二者的界限。
《证券投资基金法》第四十五条规定，采用开放式运作方式的基金，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。据此，不难推断，开放式运作包括了单纯的申购、单纯的赎回或者申购、赎回同步进行或不同步进行。如果仅以此点出发去界定，我们会发现，开放式运作与资金池业务中的第一大特征滚动发行非常类似，而且二者均为集合运作，那么是否意味着二者内涵完全一致呢？当然不是。《证券投资基金法》中允许的开放式运作实质上还包含了最为核心的一层含义，那就是净值化管理，也即基金份额的申购、赎回价格，应当依据申购、赎回日基金份额净值加、减有关费用计算。而资金池业务，如上所述，申购和赎回的价格采取的是分离定价，脱离了资产的实际价值。
综上，笔者认为，资金池业务和开放式运作的最本质区别就是是否采取了净值化管理。如果采取了净值化管理，就是完全符合监管规定的开放式运作业务；如果采取了分离定价，那就是构成监管部门三令五申严打的资金池业务。这也是本次监管新规中为何重点强调“机构对资产管理产品应当实行净值化管理”的根本意图所在。
部分金融机构反映，本次净值化管理的要求对其惯常的业务模式（尤其是传统的分配核算和推介路径）是一种颠覆，笔者认为，其不是一种颠覆，而是一种引导回归，理由如下：
第一，引导金融机构公平对待所有投资者。如上所述，如果脱离产品实际价值进行申购或赎回，不论是先进的投资者，还是后进的投资者，都可能遭受不公平待遇，因此，对于投资者而言，尤其是后进的投资者而言，未必是一件好事。而采用了净值化管理，无论何时何地金融机构均会坚持公允价值计量原则，采用市值（特殊情况下采用其他估值方法）计算资产的实际价值，合理引导投资者和金融机构合理评估投资产品的风险与自身风险偏好进行科学、合理的匹配。
第二，引导投资者树立正确的投资理念和合理的社会资本流动。目前大部分资产管理产品中都习惯以预期收益率、基准收益率等类似表述向投资者推介、营销，虽然监管规定及资管文件中明确规定资管产品不得保本保收益，但诸多投资者完全没有“买者自负、风险自担”的理念，其早已将“预期收益率的设定”视为金融机构保本保收益的默认；而为了维护管理人的信誉，在产品发生兑付风险的时候，金融机构也经常主动或被迫刚性兑付。但刚性兑付只能暂时解决投资者的投资风险，但却容易扭曲投资者的投资理念。更重要的是，资管产品的高收益率和金融机构的刚性兑付，极易诱导社会资本不合理的集中，更易引发金融风险的集中爆发。
四、特殊情况下资金池业务的认定
众所周知，由于金融机构（银行除外）销售能力的有限性及交易端资金需求的紧迫性，因此为了尽快促成资产管理产品的设立及为了减少已募资金的闲置期损失或者出于其他考虑，金融机构往往通过以下两种模式安排募集，以缓释大规模资金集中募集的压力。
第一种模式：金融机构安排自有资金或关联方资金先行认购部分信托单位；但在资产管理产品存续期间后续社会合格投资者的资金募集到位的同时，金融机构再会通过资产管理产品项下滚动发行的方式实现金融机构的自有资金或关联方资金的退出。在这种情况下，金融机构或其关联方投资其自身发行的资产管理产品仅仅是为了临时解决资产管理产品募集阶段的流动性问题，而非通过投资获得增益；后续随着社会投资者的资金募集到位而赎回的操作，其目的不在于转嫁风险。
虽然，在本次资管新规颁布之前监管部门关于资金池业务的监管规定，也屡次强调了不得开展资金池业务。但金融机构通过上述操作方式在产品募集阶段给予流动性支持的方式是否构成资金池业务？如构成资金池业务是否应当一并禁止？监管文件并没有给出明确的监管意见，只是某些地方监管部门在现场监管或产品备案的过程中对这种业务模式表示过默认。
笔者认为，金融机构的上述操作模式，如采用了分离定价的估算方式，则当属资金池业务；但如其采用了净值化管理的估值模式，则属于开放式运作业务。如果属于资金池业务，如上所述，金融机构只是在资产管理产品募集阶段参与，并在后续募集的社会投资者的资金一旦募集到位后即立即退出，此时资产管理产品正处在投阶段或刚刚已投阶段，而且金融机构投资的目的仅为了促进资产管理产品尽快成立，并无转移风险的意图，反而对其他投资者更为有利。因此，笔者认为，监管部门是否可以考虑将该等资金募集的特殊方式特殊对待？当然，在极端情况下，如果资产管理产品在金融机构认购后的前期阶段即爆发风险的，此时是不允许金融机构通过滚动发行的方式实现退出的。
第二种模式，也是资产管理机构更为青睐的一种模式，即采取分期发行、分期对外投资的募集方式。例如，某资产管理产品的预期规模总额为人民币40亿元，管理人有权自行决定分期募集资金，具体分期期数及各期规模由管理人在实际募集过程中综合确定。鉴于资产管理产品端的分期募集情况，管理人在交易对手签署的投融资文件中也往往匹配约定分期支付投融资价款。
笔者认为，在实践中，分期发行的资金投入资管产品时均不会考虑资产净值的问题，一律采用初始认购价格（通常为1元/份），因此严格界定的话，理应属于资金池业务。在资管新规的要求下，笔者认为第二种模式亦可操作，但金融机构应当注意在分期募集资金的时候应当将份额净值作为认购/申购价格。当然，写到这里，也许有人会问，按照上述逻辑，如果采用净值化管理，是否意味着分期发行的模式会构成开放式运作业务？笔者认为，严格而言，理应构成开放式运作业务，但鉴于分期发行仅在前期募集阶段临时存在及募集压力的特殊性，如果被认定为开放式运作，那么由于资管新规中关于期限错配、投资品种及资金分级的限制，诸多资产管理业务均会因此受到限制，因此笔者认为，监管部门是否亦可考虑该种模式的特殊性，给予一定的豁免？
本次资管新规的颁布，可谓是对之前资管业务监管口径不一致、监管套利的一种规范化整顿，对于部分金融机构而言，因其习惯了传统的信贷思维，故在短期内必然会引起诸多传统业务模式的不适应，监管部门也考虑到这一点特别给予了两年半有余的过渡期。当然，在过渡期内，资金池业务能否为了解决流动性而继续扩大规模，能否继续滚动投资于新产品？笔者认为，过渡期并非是对以往违规行为的纵容期，本次资管新规对资金池业务的严打并非首提，而是重申，因此，在过渡期内，金融机构可结合实际情况逐步压缩资金规模及逐步收回投资，亦可整改为规范的开放式运作业务，但其不得继续新增资金规模或继续滚动投资。
（摘自：君泽君律师 作者： 梁秀秀）
2018年4月27日，又是一个周五，
百亿规模的资管行业
迎来了大资管监管规定的正式落地！
别这么激动嘛，
该资管新规是由一行两会和外管局联合发布的。
资产管理业务是指如下7类金融机构，
它们接受投资者的委托，
对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。
这就像
我们就从这牵线红绳的两边来分析
右边：资金运用方
资产管理产品按照投资性质不同，可以分为
不同类型产品投资有不同的底层资产。
固定收益类产品标准如下
权益类产品标准如下
商品及金融衍生品类产品标准如下
混合类产品则投资于上述三类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。
左边：资金来源方
资产管理产品按照募集方式不同，
则可分为公募产品和私募产品。
公募产品是这样的
公募产品面向不特定社会公众公开发行，但社会公众的风险识别和承受能力一般偏弱。
所以公募产品在投资范围上有严格监管要求。
而私募产品是这样的，
私募产品是通过非公开方式发行的，
私募产品的投资者需要是合格投资者。
合格投资者是应具备相应风险识别能力和风险承担能力，
合格投资者若是自然人，
需要满足以下条件
（1）具有2年以上投资经历
（2）满足以下条件之一
哦，不不不，你那学区房算实物资产，这里要求的资产是金融资产，比如你有的存款啊、基金啊、股票啊等等。
所以个人的合格投资者不仅要是老司机，还要是
合格投资者若是法人单位，
则要求
此外，
对合格投资者投资单只资管产品也有投资门槛要求
有变化啦，
新规对投资单只不同产品有不同的起投金额要求：
因为私募产品较公募产品风险高，设置起投金额，
越成熟的高端投资者风险承受能力越强，
故能
否则碰到承受能力不强的，
就不好玩了，
所以需要向投资者销售与其风险识别能力和风险承受能力相适应的资管产品。
别去啦，
投资者不得使用贷款、发总债券等筹集的非自有资金投资资管产品。
不行，
金融机构不得通过拆分资管产品的方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资管产品。
说完了相亲的双方，
下面我们就来分析下新规要点：
/1/ 打破刚性兑付
以前
好啦好啦，把牌子收起来，以后这些不能做啦！
新规要求业务不得承诺保本保收益，不得刚性兑付。
因为……
刚性兑付抬高了无风险收益率水平，
干扰资金价格。
刚性兑付导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，提升了道德风险。
所以监管机构下定决心要
任何单位和个人
发现金融股机构存在刚性兑付行为的，
均可向金融管理部门举报。
以下行为会被认定为刚性兑付：
（1）采取滚动发行等方式，使得资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，
以此实现产品保本保收益。
（2）资管产品不能如期兑付或兑付困难时，发行或管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或委托其他机构代为偿付。
（3）违反真实公允确定净值原则，
对产品保本保收益。
这里首先要了解一个概念，叫做摊余成本法，
我们不严谨地举个例子。
假设一债券现价90元，10天以后到期，保证以100元兑付，
按照摊余成本法，把收益的10元钱按照剩余天数平摊一下，则每天收益10/10=1元钱。
这就是我们常说的预期收益型产品。
但由于经济数据、市场利率因素会影响债券价格，所以这10天债券走势不会是一条直线，实际有可能是这样的，
而一些资管产品过度使用摊余成本法计量所投资金融资产，使得基础资产的风险不能反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担风险的大小。
所以需要采用净值型产品，定期披露净值，来及时反映基础资产的收益和风险。
这时，投资者的收益依靠产品净值，不等于预先确定的预期收益。
但考虑到可操作性，新规提供了例外情形，
对于封闭式产品，所投资产在暂不具备活跃交易市场等条件下可还是按照摊余成本法计量。
/2/ 对标与非标重新定义
新规规定标准化债权需要达到如下要求，
就像巧克力工厂标准化生产一样，
（1）等分化，可交易；
（2）信息披露充分；
（3）集中登记、独立托管；
（4）公允定价，流动性机制完善；
（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。
满足以上5个条件的为标准化债权类资产，
否则均为非标准化债权类资产。
新规要求，金融机构不得为资管产品投资的非标债权类资产或股权类资产提供直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。
这也是禁止刚性兑付的具体表现。
今天我们接着说，
但说之前，我们介绍四位群众演员，
根据存续期、基金规模是否固定，我们将公募产品和私募产品进一步细分为：
由于开放式基金无固定存续期，面临赎回压力，相较封闭式基金流动性风险更大。
由于客群扛风险能力不同，公募产品与私募产品投资范围也不同：
公募产品主要投资标准化债权类资产及上市交易的股票。
私募产品则可投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权和受（收）益权等。
私募产品投资范围更广，但要严格遵守投资者适当性管理要求。
好了，记住这四位群众演员，
我们进入正题。
/3/ 资产的集中度管理
单只公募资管产品投资不能太集中，
那么我们举个例子，
然后敌方一个炸弹丢在那个山坡上……
所以不能把投资兵力部署的太集中,
嗯哼，新规对单只公募资管产品投资单只证券或单只证券投资基金的，
对其兵力部署的要求是……
公式如下：
而同一金融机构发行的全部管理产品占比投资对象市值的比重也不能太大，
这就像，
大家一起抬水很稳的，
但坏就坏在抬水的人里面很多人都是你的人，
万一你高呼一声，
所以抬水也不能都是你的人，
故有如下要求：
（1）同一金融机构发行的全部公募资管产品，投资单只证券或单只证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或证券投资基金市值的30%；
（2）同一金融机构全部开放式公募资管产品，投资单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%；
（3）同一金融机构全部资管产品，投资单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流动股的30%。
若不是金融机构主观原因导致突破上述比例限制的，金融机构可在限定时间内进行补救。
此外，
对于同一金融机构发行多只资管产品，
若这些资管产品都投资同一资产的，
则投资的资金总规模不能超过300亿元，除非相关金融监管部门批准。
这主要是为防止同一资产发生风险波及多只资管产品。
/4/ 消除多层嵌套
多层嵌套么……
于是，我们的超人套了七八条内裤。
这里的内裤就相当于资管产品，
一个资管产品投资另一个资管产品，相互组合，就是所谓的嵌套。
通过多层嵌套，达到规避监管政策，扩大投资范围等目的。
但是内裤穿多了，
多层嵌套增加了产品的复杂性，底层资产的风险难以穿透核查，且拉长了资金链条，增加了融资成本，
新规对多层嵌套做了限制，资管产品只可嵌套一层资管产品，
若投资公募证券投资基金则不受这个限制。
/5/ 统一杠杆水平
杠杆分为两种，一种是负债杠杆。
该比例越高，表示负债率越高。
新规对资管产品的负债杠杆比例做了限制。
我们举个例子，
首先我们把募集的资金用于投资债券，
接着我们把债券质押融资，又获得一笔资金，
然后拿着这笔钱，也就是负债，可以再去投资其它产品，
则对该资管产品的负债杠杆率如下：
负债杠杆比率过高，容易导致，
若引发流动性等风险，
就不好玩了，
所以该比例不能太高。
新规对不同类型产品的负债杠杆比例做了限制，
另外，新规要求，
金融机构不得以受托管理的资管产品份额进行质押融资，放大杠杆。
另一种是分级杠杆，
是产品设计上的杠杆，将投资人分为优先级和劣后级。
若遇到风险，
资管项目在投资标的时，，
优先级拿固定收益，而风险由劣后级承担，额外收益也归劣后方。
这就相当于劣后级利用优先级的资金做了杠杆。
但是，
所以对于这类杠杆也要限制，
新规要求，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。
若封闭式私募产品进行份额分级，
首先，对其杠杆负债比例进行限制，
其次，根据其所投资资产的风险程度设定分级比例：
1、固定收益类产品的分级比例要求如下
需要注意的是，在分级比例中，中间份额也需要计入优先份额。
2、权益类产品的分级比例
权益类产品投资风险相对较高，所以杠杆率要求比固定收益类严格。
3、商品及金融衍生品类产品、
混合类产品的分级比例如下
/6/ 降低期限错配风险
期限错配的问题我们以前说过，
期限错配就相当于把短期资金投入到长期项目中。
这有可能造成，
为了降低期限错配的风险，新规要求
（1）封闭式资管产品期限不得低于90天
（2）资管产品投资非标债权资产的，
则有如下要求：
资产的终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日；
资产的终止日不得晚于开放式资管产品的最近一次开放日；
（3）资管产品投资于未上市企业股权及受（收）益权，应当为封闭式资管产品，并明确退出安排。
未上市企业股权及受（收）益权退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日。
你要这么记得住……也阔以。
加油吧，
今天就说到这吧。
新规要求，除国家另有规定外，
非金融机构不得发行、销售资管产品。
（作者： 三折人生）
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