正文
BS
事件后，非银的流动性压力螺旋式上升。
券商借不到钱，公募押不出券，产品户火烧眉毛。
非银之所以被关注，源于中小银行的信用风险已经得到一定程度的平抑。
央行一边给中小银行的存单做增信，一边官宣数千亿提供流动性便利，行业危险迅速解除。
可这种待遇，又怎是“非亲生”的券商公募们能够享有的。
同业事故往往呈现出连锁反应，国海事件的阴影，市场不会轻易忘却。
放任对非银机构的不信任感快速弥漫，有可能诱发更大的风险，决策者颇感棘手。
如此背景下，决策者
拯救非银的思路
浮出水面。
一）失衡的
银证
此轮非银危机的起点，发端于个别银行资产质量的暴雷。
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家中小行年报难产，以至于存单发行走上靠央妈增信的地步。
面对信任危机，央行力挺中小银行本身并不奇怪，存款类金融机构具有涉众属性，一旦发生风险乃至挤兑，将会带来极大的负外部性徒增社会成本。
可是非银不一样，证券资金账户是银行存管，基金资产由银行托管，个别非银的资金困难只会让风险在同业间打转，并不会触及银行间以外的敏感群体。
无缘流动性背书的非银们，更像是银行间市场的孤儿，沦为信用分层下的无产阶级。
银行不愿意借钱给非银，至少包括以下三点原因：
一是部分非银杠杆过高。
券商自营缺少杠杆约束，而一些产品户的结构化设计极其脆弱，这一轮结构化债券产品的爆仓就是例证。
二是非银的担保品不被认可。
去年底，信用债暴雷事件不断，流动性快速下行，但非银机构却是信用债的主要持有者。
《
如今躲雷，已经不能以靠信披了
》中曾说，要警惕信用债市场的柠檬化，即被“一刀切”不信任的用脚投票。如今拿信用债却押不到钱，体现出的就是这种尴尬。
以上两个原因的加总，我们可以看到“杠杆
+
有毒资产”现象的影子。
三是历史原因导致非银机构的体量太小了。
券商大多都是从银行证券营业部剥离而来的，根本不具有和银行相匹配的资本实力。
中信证券在券商中绝对是龙头，但不到
7000
亿的资产规模拿到银行里去排，也就是个地方城商行的水平，更不要说那些中小券商了。
三个因素叠加风险偏好下行，非银基本就被标签化了。
“不要和非银做交易”，一时间成为躲避同业风险成本最低也最简单的不二法门。
事实上，此次事件暴露出的，是银行系统和证券系统资金往来的
脆弱性
。
同业不信任情绪一旦升温，银行系统就开始拒绝为证券系统输血。
图片来自：小泽随笔
二）信用翘板
此刻决策者需要解决的，是为非银机构找到一枚
信用翘板
，一个足以在打破银行、证券体系间不信任壁垒的
连通器
。
2015
年股灾发生时，证券体系的资金不足以承担救市重任，因此同样出现向银行体系要钱的需求，当时扮演“信用翘板”角色的是
证金公司
。
如今，决策者已经找到了拯救非银的信用翘板，那就是
头部券商
。
6
月
16
日下午，某会召集
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家头部券商开会形成了非银拯救方案：
理性看待交易对手方，不搞“一刀切”。
对部分中小机构提供流动性支持，逐日上报明细。
对于存在爆仓风险的产品户，自营可适当驰援。
救济行动不可盲目开展，对担保品要进行独立的风险判断。
可头部券商能否担此重任，仍然拿画上一个问号。
前面说了，券商中的“头部”，几乎是矮子里拔将军，没一个能打的。
于是，决策者的第二步思路，是利用银行间的资源，提升头部券商的
发债融资能力
。
允许券商发行金融债，突破
40%
净资本天花板。
提升短融额度，在原有额度上对同业拆借进行扣除。
协调国有大行支持头部券商融资。
可以预见的是，一波头部券商的金融债和短融券已经上路。
当头部券商的力量越大时，与此对应的责任也就越大。
中小银行的信用风险是局部性的，但风险容忍度很低，于是央妈选择定向支援。
非银资金紧张是整体性的，因此头部券商化身成为“信用翘板”，并以更市场化方式，承担起了拯救非银信用的重任。
三）做好准备
头部券商为市场增加流动性，终归是应对短期风险临时举措。
阻隔存量风险的扩散传导，促使同业回购的风险定价回归业务本源，才是市场得救的根本。
显然，决策者已然为非银机构可能出现的局部违约
做好准备
。
所以会领导也才会讲：
保护市场不等于保护高风险机构，个别产品和机构出风险，
有利于
高风险机构的淘汰，是市场的正常现象。
过去发生同业违约后，无论是处置担保品还是和违约方沟通，出钱机构都要付出不小的成本，这是缺少集中交易的场外模式所特有的难题。
他们既不愿让市场察觉自己做了一笔逾期的回购，又无可能自言苦果。
于是，一边暗自里给违约方施加压力，在同业群里添油加醋以威胁，另一边草拟好情况说明，时刻准备着向当地派出机构反映情况。
会哭的孩子有奶喝，一哭二闹三上吊的打法在过去是有效的，但今天只能给市场徒增混乱和不信任感。
对于这些痛点，银行间市场
6
月
17
日发布了《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则》。
同业中心宣布建立的这套违约处置机制，核心思路是出钱机构遭遇违约后，可对所持有的担保债券进行集中、匿名的拍卖，从而提高处置的效率。
这个动作，实际相当于构建了一个无形的“
