策论社融 | 扩内需政策或亟需加力

“存款搬家”等因素外，实体部门内生需求待修复

7月单月M1-M2同比剪刀差-13pp，较6月小幅回落，M2同比基本持平，实体贷款少增→派生存款减少，“挤水分、防空转”指引下，信贷供给审慎、冲量贷款减少的影响仍在。M1同比-6.6%，较6月回落，我们认为，除市场已有预期的“手工补息”以及7月存款降息导致的存款→理财转移外，亦反映出实体部门持有现金以消费、投资的动能尚待改善。

B/C两端“加杠杆”动能仍待改善

7月新增中长贷TTM同比-16%（vs 6月-17%），与6月持平。居民略有好转，7月单月新增中长贷实现同比多增，与7月二手房成交面积同比（+30%）、环比（+5%）维持韧性相匹配。不过，①成交面积高频数据在7月末已出现回落迹象；②以存量债务/可支配收入衡量的居民杠杆率偏高，居民“加杠杆”的持续性尚待观察。企业仍不强，7月单月新增中长贷同比少增1412亿元，与部分制造业前期增产后供给压力较大→产能利用率待改善→资本开支动能不强；金融“挤水分”相关政策起效均有关。此外，实际利率偏高抑或制约私人部门“加杠杆”意愿，关注未来货币政策加强逆周期调节的举措。

期待G端“加杠杆”，着力扩内需

根据NIFD宏观杠杆率季报，2Q24，居民、企业和政府的债务同比增速分别为 3.8%、7.8%和 15.2%，其中政府债务虽在Q2继续上升，但尚无法抵消B/C两端债务增速的下降，同时，由于分母端回落幅度更大，2Q24宏观杠杆率被动上升。我们认为，B/C两端“加杠杆”动能有限的现状下，或需G端进一步发力扩内需，以形成正反馈。7月，特别国债发行拉动政府债融资近7000亿元，是积极信号，未来关注：①目前偏慢的地方专项债发行会否提速；②已发特别国债及专项债的使用是否向“扩内需”倾斜。

市场启示：G端加力或是形成正循环关键，当前仍以A50为底仓

7月金融数据不强，低于市场一致预期，与6月相似，背后更多是需求而非供给约束。对于A股，第一，总量上，7月M1同比-6.6%，反映实体部门内生需求待改善，结合广义制造业产能周期水位，盈利周期回升的弹性仍受制约。第二，结构上，7月数据印证B/C两端“加杠杆”动能不强。此外，我们在24.7.23《出口链前景怎么看？》中曾提示，2H24，海外补库动能减弱，出口或随海外实际需求有韧性缺弹性。因此，我们认为，G端进一步“加杠杆”扩内需或是下一阶段形成正循环的关键。现阶段，我们在配置上仍建议首选A50，此外关注运营型红利资产以及供需双向改善行业，如造船链。

风险提示：1）政府债发行节奏不及预期；2）地产销售改善节奏不及预期；3）企业及居民等实体部门需求改善不及预期。