一致预期下债市还有哪些利多？丨国盛固收杨业伟团队

在债券利率大幅下行且创历史新低的同时，市场形成较为一致的看多预期。 从交易的层面，这往往意味着多头大部分已经在交易中体现，并引发后续止盈或调整的压力。但事实上，是否会面临调整并不能够只关注现在已经存在的信息，而是需要关注潜在的利多是否已经完全体现，特别是未来是否继续有增量资金进入债市。如果未来依然有增量资金配债，那么即使当前存量机构已经大部分均看多做多，后续利率依然可以进一步下行。

而从当前环境来看，我们认为债市利多尚未完全兑现，后续依然可以期待以下几个方面的利多落地，推动利率进一步下行。

首先，农商行可能在季末之后增加债券配置，成为新的配置力量。 5月底以来，债券增配力量主要依赖保险和基金，而农商行则显著减持。保险增配主要是由于负债端保费保持较高增速，且由于化债等政策推进，城投融资成本下行带来非标等到期压力增加，以及手工补息叫停后协议存款收益下降，导致再配置压力上升。而债市相对较强的收益表现，和其他资产收益低迷，导致债基规模显著增加，6月新发规模显著攀升。这种趋势我们预计在未来一段时期会延续。而受监管持续表态关注长端利率风险，以及季末利率敏感度考核等指标压力影响，农商行从5月底以来持续减持债券，特别是长端利率债。但农商行或难以保持如此快节奏的减持，随着季末过后利率久期指标压力的减轻，以及债市突破关键点位之后，监管动作并未进一步强化。农商存在结束快速减持长端利率，转而开始增配的可能。而这将带来新的债市增配力量，成为债券利率下行新的动力。

其次，跨季后资金季节性宽松，叠加资金需求不足，资金价格中枢有望下移。 本周资金价格上升，主要是跨季因素冲击所致。与往年相比，上升幅度符合季节性变化，此前市场担忧存款回表等可能产生的较大市场冲击并未发生。而从季节性变化来看，季末过后资金往往会出现季节性宽松。另外，资金需求不足，也意味着资金价格中枢的下降。从高频数据来看，资金需求并不强劲。国股6个月转帖票据利率依然保持在1.35%的低位，显示信贷需求并不强劲。而政府债券发行节奏依然缓慢，6月地方债净融资仅为2260亿元，较5月下降4000亿元以上，7月首周净融资再度转负。资金需求不足的情况下，资金价格中枢有望进一步下降。R007有望下降至1.7%左右，这将带动存单利率的进一步下行，结合去年下半年以来1年AAA存单与R007平均利差水平，我们预计1年AAA存单利率有望下降至1.9%附近。

再次，依然存在降息可能，包括政策利率与7天OMO。 一方面，降低实体融资成本依然是政策目标，央行在今年2季度货币政策利率中再度强调降低实体融资成本。而调降LPR带动贷款利率下降，是降低实体融资成本最直接的措施。同时，LPR调降会对银行净息差形成压力，因而需要银行负债成本随之下调。而如果资金价格中枢不降，理财货基等收益率不降，存款利率难以下降，否则会出现存款的流失，进一步加大银行经营压力。因而降低实体融资成本目标下，调降LPR和OMO利率是应有之义。另一方面，如果资金需求下降带来市场资金价格中枢下移，如果央行要保持政策利率的有效性，则需要调降政策利率来跟随。从过去几年情况来看，市场利率变化往往领先于政策利率变化。此次如果市场利率率先反映，同样存在降息来跟随市场利率的可能。

债市将继续走强，建议加杠杆拉久期，继续建议增配1年存单和长债。 因此，虽然利率出现较大幅度的下行，并且市场预期也较为一致。但目前来看，利多并未出尽，未来依然有可能有增量资金进入，驱动利率进一步下行。特别是在目前全社会大类资产收益均相对有限的情况下，市场风险偏好下降，融资需求不足，这导致低风险资产的资金供给增加，但资产供给不足，资产荒延续。而风险偏好的下降导致持续不断地增量资金进入债市，驱动利率下行。我们建议继续做多债券，预计10年国债在3季度有望下降至2.1%附近，30年有望下降至2.35%附近，1年AAA存单有望下降至1.9%附近。

风险提示： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

本周债券利率大幅下行，长债利率普遍接近或创历史新低。 本周各期限利率普遍下行，其中 10 年国债和 10 年国开债利率分别下行 5.1bps 和 5.1bps 至 2.21% 和 2.29% ，均创历史新低。而 30 年国债则大幅下行 5.1bps 至 2.43% ，接近历史新低。信用债利率同样普遍大幅下行，其中 3 年和 5 年 AAA- 二级资本债利率分别下行 8.1bps 和 9.1bps 至 2.13% 和 2.23% 。 1 年 AAA 存单利率同样突破 2% 的关键位置，本周累计下行 6.6bps 至 1.96% 。债市整体大幅走强。

在债券利率大幅下行且创历史新低的同时，市场形成较为一致的看多预期。从交易的层面，这往往意味着多头大部分已经在交易中体现，并引发后续止盈或调整的压力。但事实上，是否会面临调整并不能够只关注现在已经存在的信息，而是需要关注潜在的利多是否已经完全体现，特别是未来是否继续有增量资金进入债市。如果未来依然有增量资金配债，那么即使当前存量机构已经大部分均看多做多，后续利率依然可以进一步下行。

而从当前环境来看，我们认为债市利多尚未完全兑现，后续依然可以期待以下几个方面的利多落地，推动利率进一步下行。

首先，农商行可能在季末之后增加债券配置，成为新的配置力量 。 5 月底以来，债券增配力量主要依赖保险和基金，而农商行则显著减持。保险增配主要是由于负债端保费保持较高增速，且由于化债等政策推进，城投融资成本下行带来非标等到期压力增加，以及手工补息叫停后协议存款收益下降，导致再配置压力上升。而债市相对较强的收益表现，和其他资产收益低迷，导致债基规模显著增加， 6 月新发规模显著攀升。这种趋势我们预计在未来一段时期会延续。而受监管持续表态关注长端利率风险，以及季末利率敏感度考核等指标压力影响，农商行从 5 月底以来持续减持债券，特别是长端利率债。但农商行或难以保持如此快节奏的减持，随着季末过后利率久期指标压力的减轻，以及债市突破关键点位之后，监管动作并未进一步强化。农商存在结束快速减持长端利率，转而开始增配的可能。而这将带来新的债市增配力量，成为债券利率下行新的动力。

其次，跨季后资金季节性宽松，叠加资金需求不足，资金价格中枢有望下移。 本周资金价格上升，主要是跨季因素冲击所致。与往年相比，上升幅度符合季节性变化，此前市场担忧存款回表等可能产生的较大市场冲击并未发生。而从季节性变化来看，季末过后资金往往会出现季节性宽松。另外，资金需求不足，也意味着资金价格中枢的下降。从高频数据来看，资金需求并不强劲。国股6个月转帖票据利率依然保持在1.35%的低位，显示信贷需求并不强劲。而政府债券发行节奏依然缓慢，6月地方债净融资仅为2260亿元，较5月下降4000亿元以上，7月首周净融资再度转负。资金需求不足的情况下，资金价格中枢有望进一步下降。R007有望下降至1.7%左右，这将带动存单利率的进一步下行，结合去年下半年以来1年AAA存单与R007平均利差水平，我们预计1年AAA存单利率有望下降至1.9%附近。

再次，依然存在降息可能，包括政策利率与7天OMO。 一方面，降低实体融资成本依然是政策目标，央行在今年2季度货币政策利率中再度强调降低实体融资成本。而调降LPR带动贷款利率下降，是降低实体融资成本最直接的措施。同时，LPR调降会对银行净息差形成压力，因而需要银行负债成本随之下调。而如果资金价格中枢不降，理财货基等收益率不降，存款利率难以下降，否则会出现存款的流失，进一步加大银行经营压力。因而降低实体融资成本目标下，调降LPR和OMO利率是应有之义。另一方面，如果资金需求下降带来市场资金价格中枢下移，如果央行要保持政策利率的有效性，则需要调降政策利率来跟随。从过去几年情况来看，市场利率变化往往领 先于政策利率变化。此次如果市场利率率先反映，同样存在降息来跟随市场利率的可能。

债市将继续走强，建议加杠杆拉久期，继续建议增配1年存单和长债。 因此，虽然利率出现较大幅度的下行，并且市场预期也较为一致。但目前来看，利多并未出尽，未来依然有可能有增量资金进入，驱动利率进一步下行。特别是在目前全社会大类资产收益均相对有限的情况下，市场风险偏好下降，融资需求不足，这导致低风险资产的资金供给增加，但资产供给不足，资产荒延续。而风险偏好的下降导致持续不断地增量资金进入债市，驱动利率下行。我们建议继续做多债券，预计10年国债在3季度有望下降至2.1%附近，30年有望下降至2.35%附近，1年AAA存单有望下降至1.9%附近。

风险提示：