杠杆买壳风行之时,业内人士早已点出悖论:二级市场股价暴涨,让潜在的资产重组难上加难,最后演变成一级市场和二级市场的“互相伤害”。
据上证报记者梳理,前述50多个易主案例中,迄今实施资产注入、完成转型的公司寥寥,绝大多数处于“原地踏步”或“小步慢走”的状态。
众所周知的因素是,去年9月重组新规发布后,对“类借壳”的重组审核大幅收紧,导致杠杆买家的资本运作左支右绌,仅有少数得以突围。
南洋科技易主航天科技集团时,拟作价逾31亿元收购后者旗下军工资产。机巧之处是,标的资产精准避开了认定重组上市的五条红线(总资产、净资产、营收、净利润、新增股份)。与之类似,“海航系”近期耗资26.5亿元入主海越股份后,拟置入旗下北方石油,标的资产亦未“踩线”,从而未构成借壳。
友利控股则展示了现金收购第三方资产的运作技巧。公司在易主后同步谋划重组,拟出资9亿元收购天津福臻100%股权。从交易形式看,该重组带有明显的“三方交易”特征,但方案进行了缜密设计,从多维度力证“不构成借壳”。由于现金收购不需审核,友利控股得以突围。
“南洋科技的案例比较特殊,不具有可复制性。友利控股采用的现金收购,对公司自有资金要求高,也不具有普适性。”投行人士评价说。
民盛金科则赶在重组新规前完成了“腾笼换鸟”。公司剥离原有资产,并出资15.5亿元现金收购了第三方支付公司广东合利。但标的资产2016年业绩远不达预期,公司2016年年报被审计机构出具了“非标”意见,转型难言成功。
余下的易主股阵营中,新东家的运作路径主要有三条:一是,剥离上市公司资产,回收现金留备后用,如万家乐、天马股份、四川双马等;二是,现金收购资产,如狮头股份、睿康股份、三垒股份、融钰集团、万福生科等;三是,出资设立子公司,向其他业务转型,以“星河系”旗下天马股份、步森股份为典型。
目前,四川双马、三垒股份、步森股份、天马股份、科融环境、顾地科技、科林环保等公司均处于停牌状态。据公告披露,筹划事项主要是出售资产或现金收购第三方资产。
值得一提的是,以往并购重组市场最常见的“发行股份购买资产”的模式,在易主股板块几乎绝迹。除了前述南洋科技、海越股份外,南通锻压、方大化工等重组也是发行股份收购资产,但两家公司均是首次被否后二次推进重组,目前其重组方案均未再次上会。
“现金收购是无奈之选。市场持续低迷,上市公司股份的吸引力下降,发行股份购买资产的交易谈判更难达成。”并购汪研究中心人士指出,减持新规发布后,5%以上股东的退出周期拉长,标的资产股东方的换股意愿会进一步下降。未来重组方案设计的思考方向,需要向并购基金的应用上延伸。
“易主股的重组窘境,造成高昂的时间成本,最终转化为买壳方的资金成本。”市场人士表示,由于控股股东所持股份的限售期大多是一年,去年买壳的收购方所持股票将在今年陆续解禁,如果股价持续下跌,不排除有杠杆买家会出手卖壳。
与此同时,对有限合伙制的杠杆收购方而言,GP与LP的稳定性也会在煎熬中经受考验。此前,汇源通信第一大股东蕙富骐骥的LP与GP的分歧,已暴露出此类风险。