在4号规范及银监一系列的监管文件出台后，地产公司的很多融资渠道被堵。在严厉的监管背后，很多金融机构利用融资方（地产公司）或其关联方已有的成熟物业设计了很多可以绕开监管的融资产品，比如资产收益权、租金收益权、股权收益权、增值改造型基金、装修贷等等，通过成熟物业放大授信或放大杠杆取得融资款后间接转回给项目公司使用，甚至用于支付土地款。在上述产品中，银行信贷ABS也充分把握住了这个充满想象的空间，以银登中心及无场所交易的ABS产品为例，其产品的灵活设计空间及融资金额的放大在很大程度上可以秒杀表内和通道类产品。
2017年5月下旬，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，并重点检查信托公司“是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务；“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款”。该检查要点发出后，房地产信托融资市场风声鹤唳，很多信托机构甚至连满足“四三二”条件的项目都不敢轻易放款。据多位房地产信托业务人士反馈，上述检查要点主要是针对“拿地融资业务”，并主要体现在房地产商拿地环节，由于不满足“四三二”条件（即《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》四证齐全，项目中房地产公司至少要有30%的自有资金，融资方至少有2级或以上的开发资质），信托公司通过明股实债、股加债等产品结构设计规避监管，为房地产开发商在拿地环节提供配套融资。明股实债、股加债是用于规避放款限制的最主要手段，如产品设计地较为隐蔽，可同时避开4号规范和上述现场检查要点等问题，融资项目的各类资质或资金用途等也自然不会成为被关注的重点。前述人士称，“之前很多股+债模式进去的钱其实就是为了拿地，拿完再办抵押，或者后期再进行贷款的置换。”
值得注意的是，6月份以来，虽然监管文件规定较为严厉 ，但笔者经向多家信托机构确认，“拿地融资业务”也即其他类房地产信托融资产品仍有恢复之势，最明显的就是市场上各种变通方式的“明股实债”、“真股加债”等仍在操作。以拿地或开发贷配资为例，信托机构按1:1配资，额度为总投资的50%范围内，股东投入的部分可为股东借款，投资架构上以股加债方式操作，融资方股东做劣后，信托计划控股项目公司，项目销售完成回款后退出，期间可以以开发贷作置换。当然，开发贷方面仍旧必须满足“四三二”条件，抵押物（土地评估价）按5至6折计算，项目销售回款后退出。
综合对于房地产信托业务，虽然银监会提出了监管要求，但信托机构也存在其应对之策。而下列发展方向，不仅是监管鼓励也是信托机构应该为之关注的：如加大对一二线城市经济适用房、公租房、保障性住房资金支持；创新与地方政府合作方式，通过PPP模式、新兴产业基金等，支持三四线城市公共基础设施建设和棚户区改造；探索房地产信托投资基金（REITs）业务等。下面笔者就从现有法律制度和规则出发，就房地产信托如何探索房地产信托投资基金（REITs）业务进行探讨。
房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。根据笔者之前在本公众号“西政资本”发布的《房地产资产证券化系列》文章的论述，相信大多数人对房地产资产证券化业务已经有所了解。针对REITs的介绍已有大量的文章进行论述，笔者也在系列五和系列六中对海外REITs 产品的发行规则及案例，国内（类）REITs产品设计及案例进行了分析，具体关于REITs 产品的内容将不予重复。总体来说，海外REITs 产品的发行规则无法适应中国市场，国内（类）REITs产品大多是在现有法律制度和规则下的结构创新，国内（类）REITs产品目前以交易所类REITs产品发行最多，银行间类REITs产品仅有一单。关于交易所类REITs产品结构的“双SPV结构”，在双SPV的交易结构中，通常包括信托计划和资产支持专项计划（或专项资产管理计划），如海印股份信托受益权专项资产管理计划中原始权益人先将基础资产设立信托计划，获得信托受益权，并以该受益权作为新的基础资产，设立资产支持专项计划，通过证券公司或基金管理公司子公司的渠道发行。
为了进一步探讨信托机构如何发展房地产信托投资基金（REITs）业务。笔者首先简单概括下目前信托机构经常操作的房地产信托业务，再与房地产信托投资基金(REITs)业务做对比。
首先，按一般对投资方式的分类，有权益性投资和债权类投资之分。房地产信托业务按照现有的产品情况，也可以分为以权益性投资为主的股权类投资产品和以债权性投资为主的信托贷款产品，当然还有更为复杂的综合类（股+债）产品。如果是纯信托贷款产品，那么针对信托贷款的发放就要遵守“四三二”条件（即《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程施工许可证》四证齐全，项目中房地产公司至少要有30%的自有资金，融资方至少有2级或以上的开发资质）。但往往房地产开发企业的资金需求与信托贷款的发放条件相差甚远，而且更多的房地产开发企业希望在拿地阶段甚至拿地之前就能够取得信托贷款以缓解自身资金压力。因此信托机构对信托贷款采取了变通的处理方式，即以股权类投资产品来替代信托贷款产品。
如果说这仅仅是房地产开发企业的单方面诉求，其实是片面而不准确的。除了为了契合融资人的诉求外，信托机构也更多需要兼顾投资人的诉求。在投资人对权益类投资风险无法正确把控和认识的前提下，针对有高风险的权益类产品，投资人更青睐有固定利息可以获取的信托贷款产品，如果信托机构以股权投资的方式将资金投给了融资人（房地产开发企业），投资人是无法接受单纯的权益性投资的，而是更希望得到加有担保、有承诺、甚至保底的投资回报。因此“通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务”“股+债项目中不真实的股权或债权”等各种明为权益类投资或综合性投资（其他类非标产品），实际上在产品设计中加入各种担保、兜底条款以保证固定利息收益的贷款类产品就在信托机构的设计下应运而生。
房地产信托投资基金（REITs）业务按照投资类型的不同，可分为权益型REITs（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型REITs（将募集资金透过中介贷给开发商或直接购买房贷资产，收益来源于利息）和混合型REITs（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。其中权益型REITs是市场的主流品种，约占全球REITs总市值的90%。
如果从（REITs）现有主流品种来看，权益型REITs才是房地产信托未来发展的正题。但是不是抵押型REITs和混合型REITs就没有发展空间了呢？其实不然，以我国国内目前的市场情况及投资人对收益刚性兑付的强烈需求来看，抵押型REITs和混合型REITs反而在产品设计上更有利于平衡各方诉求。
首先，权益型REITs所投资的基础资产，更倾向于有持续租金收入产生的房地产物业，发行方式更多选择公募方式。权益型REITs的收入来源是资产的运营收入，现金流的实际来源更依赖于基础资产的现实状况和实际运营方的运营能力。可以这样说，如果融资人或信托机构有经验丰富的运营团队，有地理位置更为优越的房地产物业，那么做权益型REITs是更为合理的选择。但是却需要前期的大量投资和长期的持续化经营（熟化过程），这点除了大型的、专业的房地产企业团队外，基本的中小型房地产开发企业都是很难达到的，而且我国的信托机构更为缺少专业化运营团队。权益型REITs未来可能会是大型优秀房地产企业的选择，或者是专业信托机构与大型优秀房地产企业强强联合的联袂演出，对中小型房地产企业来说路是艰难的，而对不能争取到优秀房地产企业进行合作的信托机构来讲也是较为困难的转型。当然，这还是在未考虑到未来房地产信托投资基金监管政策与发行规则的法律约束壁垒之下的结论。
第二，抵押型REITs如何与现有房地产信托业务需求契合。抵押型REITs主要方式为金融中介机构将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，由房地产物业持有者将物业抵押给金融中介机构，信托计划收购金融中介机构的资管产品收益权（受益权）或债权的方式将资金发放给融资人（房地产物业持有人），而收益来自于利息收入。抵押型REITs与权益型REITs的区别有两点值得注意，一是募集资金的投资方式，二是物业的持有方式。投资方式方面，抵押型REITs借助于金融中介机构发放贷款给物业持有人或购买金融中介机构已经发放的存量贷款债权。而权益型REITs将募集资金用于直接收购物业资产或物业持有人股权。物业持有方面，抵押型REITs采用抵押的方式控制物业，无须办理过户手续。权益型REITs需要办理物业资产或物业持有人股权过户手续。从上述的比较可以看出，在程序处置和对目标物业的控制及风险承担来看，抵押型REITs处置程序更为简便，对目标物业的经营状况也无需承担直接的运营风险。似乎更符合现有融资人对融资时限的要求。而对于投资人来说，投资此类产品无须承担经营状况而带来的股权价值波动风险。对于信托机构来说，前手（金融中介机构）的信审标准和经验如果高于自己，将更利于控制产品风险，反之则容易出现问题。从产品的投资资产来看，如果为受让债权或收益权（受益权），那么对信托机构来说，此产品的性质该如何定性，是债权投资类产品吗？那么募集的资金如果实际流向到不符合四三二标准的房地产项目上是否存在问题呢？
从实务来看，在4号规范及银监一系列的监管文件出台后，地产公司的很多融资渠道被堵。在严厉的监管背后，很多金融机构利用融资方（地产公司）或其关联方已有的成熟物业设计了很多可以绕开监管的融资产品，比如资产收益权、租金收益权、股权收益权、增值改造型基金、装修贷等等，通过成熟物业放大授信或放大杠杆取得融资款后间接转回给项目公司使用，甚至用于支付土地款。在上述产品中，银行信贷ABS也充分把握住了这个充满想象的空间，以银登中心及无场所交易的ABS产品为例，其产品的灵活设计空间及融资金额的放大在很大程度上可以秒杀表内和通道类产品。从具体的地产项目融资操作流程来看，上述融资的操作大概会以如下程序进行：一，以成熟物业现金流收入作为还款主要来源，以成熟物业作为还款主要抵押物，向金融中介机构融资，发放贷款。二，发放的贷款用以缓解融资人资金压力。三，融资人通过自身资金的合理调配解决项目前期开发资金问题，保证项目尽快符合四三二标准。四、融资人无须转让自有物业，信托机构以抵押型REITs盘活存量贷款。
此种以时间换空间的处置思路是否可以在现实中更为合理合规地实现，笔者觉得这个问题有待融资市场去自行验证，但值得信托机构注意的还远不止这个问题，比如在抵押型REITs中，如果前期金融中介机构已经发放相应的贷款给融资人，那么信托机构在此产品中是否会丧失主动管理权，而沦为通道工具？
第三，混合型REITs（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）的成功案例相较于权益型REITs、抵押型REITs更为稀少。但混合型REITs的现金流构成因为既包含租金收益又有利息收入，可以满足不同投资人的需求，因此也可以解决单一现金流构成导致的风险无法分散的问题。但此类产品需要更为专业的设计，需要信托机构对融资人、金融中介机构、物业资产等多方面的问题都能有综合性的判断和把握，同时亦需要在各方参与主体中做好沟通和协调，争取主动管理权，避免被通道化的尴尬。
此类产品可以做分级设计，用于吸引不同需求投资人。对现金流的处置上仿效资产证券化的处置方式，以过手摊还和固定摊还结合的模式对两类不同性质的现金流进行合理细致的汇集与分配设计。当然在专业化运营方面可以引入更多的合作伙伴，如专业房地产运营机构，专业的股权私募基金团队。笔者希望能够看到信托机构在房地产信托投资基金（REITs）业务上有多创新性的案例出现，也欢迎大家就上述问题与笔者广泛探讨。
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