出口是对冲转型期地产下滑的重要力量：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断调整。同时用钢结构也在不断优化。投资不再充当需求拉动的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，直接出口与间接出口成为近年来支撑钢铁需求增长的重要力量之一。过去四年我国钢材的直接净出口规模高速增长，2024年我国钢材净出口1.04万吨，同比增长25.8%，直接净出口占总量需求比重从2020年的3.1%增至2024年的10.1%，如果加上高端制造业发展带动的间接出口，出口对钢铁需求的影响更大。
特朗普政府关税政策：近期美国新一届总统特朗普正式上任，其竞选期间宣称对中国增加更多的关税。市场普遍担忧关税增加对2025年中国的出口会造成新的损害，从而增加今年经济增长的压力。我们在之前的《时代的周期》、《告别放任的年代》深度报告中，曾经系统阐述了我们对中国出口的乐观判断，历史表明在康波萧条期主导国脱钩的意愿并不会导致结果的改变，总量上全球贸易只要起点主导国整体贸易逆差不下降，就意味着即便后发国对主导国的贸易顺差减少，通过贸易流的转换后发国的整体贸易顺差也不会下降，更多是直接贸易转化为间接贸易，从而贸易效率下降推高通胀水平。未来导致中国出口下降只可能是全球贸易的“起点”美国的逆差下降和“终点”新的供给能力形成取代中国的供给地位。
决定出口核心来自于主导国的财政支出：由于康波萧条期他国并不具备工业化的基础。中国出口的压力其根本并不在于美国的关税和贸易政策，而在于美国的财政政策。作为世界最大的逆差国美国财政支出和赤字在过去的五年里大幅扩张，导致美国整体进口金额也随之大幅增加。美国贸易逆差完全跟随财政支出增减而波动。如果美国真的要削减贸易赤字，真正有效的手段有且只有一个，那就是大幅削减美国自身的财政支出。但是目前美国国内在贫富差距的约束下，大幅削减财政支出会动摇美国经济和股市的根基，造成美国底层民众生活状态更趋艰难，这样的代价无论是谁都很难承担，因此未来主动引爆这一风险的概率不高。因此我们并不关心新的关税要挟，只要全球贸易的“起点”和“终点”不改变，美国的贸易政策只是市场的情绪扰动，历史的实践结果告诉了我们中国的全球贸易份额并不会因为关税而发生改变。
投资策略：美国的关税政策并不会对国内钢铁的直接和间接出口造成根本性的影响。作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。去年年底经济工作会议中也明确提出产业政策上“反内卷”提上日程，在工业化成熟期需求端波幅下降后，供给是承担产出缺口扩张的核心要素。如若后续产业政策有更大力度的收缩，配合低库存，春季旺季后行业盈利恢复值得期待。目前行业部分公司处于价值低估区，行业未来存在修复的机会（详见国盛证券华菱钢铁深度报告、南钢股份深度报告、宝钢股份深度报告、新钢股份深度报告）。继续推荐底部估值区域的华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份。
风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效，美国财政政策收缩超预期。
出口是对冲转型期投资下降的重要力量
随着我国工业化逐步走向成熟期，近年来转型期投资用钢下降，出口成为对冲下滑的重要力量，过去四年我国钢材直接净出口规模高速增长，2024年我国钢材净出口1.04万吨，同比增长25.8%，直接净出口占总量需求比重从2020年的3.1%增至2024年的10.1%。
从我国出口商品结构来看，高端制成品比例不断增加，而高端品往往是与钢铁需求紧密相关的产品，如电力设备、家用电器、汽车、工程机械设备等，近年来间接出口也成为支撑钢铁需求的重要力量。
特朗普关税政策
上一任期内，特朗普政府通过多轮加征关税对中国出口商品施压，这一政策可能在新一届政府中进一步延续或强化，自2024年美国总统竞选开始，特朗普陆续提出过一系列拟实施的关税措施，如下表所示：
近期美国新一届总统特朗普正式上任，市场普遍担忧关税增加对2025年中国的出口会造成新的损害，从而增加今年经济增长的压力。我们在之前的《时代的周期》、《告别放任的时代》深度报告中，曾经系统阐述了我们对中国出口的乐观判断，我们并不关心美国的关税和贸易政策。历史表明在康波萧条期主导国和追赶国贸易摩擦是难以避免的，但主导国的意愿无法改变追赶国出口繁荣的结果。
决定出口的“起点”和“终点”
贸易壁垒并非判断中国出口的核心：工业化进程中后发国不断发展提高生产率，初始阶段它向世界提供了廉价商品，随着工业化成熟期的到来，它可以提供技术含量更高的商品，并在此过程中变得强大。康波萧条期主导国面临后发国工业化成熟期产业升级的压力，贸易摩擦加剧。在较先进的发展中国家完全吸收迅速展开的技术革命，除非发生某些全球性灾难，经济力量和政治影响的分配将是21世纪上半叶全球竞争舞台的中心特征。这一前景提出一个最大的可以预见的政策问题：全球社会能够和平地调整到吸收这些新的工业成熟的国家吗？上个世纪的历史表明后发国达到技术成熟可能是一个危险的时代，这一时代往往是一个冲突和对抗性增强的世界。对于全球纷争管控方面我们并不具备判断能力，但从经济方面外部贸易摩擦压力增强，并不会对后发国出口造成实质性损害。
对出口的把握需要从全球贸易的“起点”和“终点”去判断。总量上全球贸易只要“起点”主导国整体贸易逆差不下降，就意味着即便后发国对主导国的贸易顺差减少，通过贸易流的转换后发国的整体贸易顺差也不会下降。事实上我们看到从特朗普第一任期到现在的八年就是维持这一状态。过去八年中美国的每个月平均贸易逆差从400亿美元扩张到了800亿美元，对中国的直接贸易逆差有所降低。但过去八年的贸易逆差扩张主要来自于对墨西哥、越南、韩国、中国台湾、加拿大和印度这些经济体。这意味着如果美国真的想通过加关税来解决整体贸易逆差问题，仅仅对中国提高关税是没有什么效果的，历史上主导国脱钩的意愿并不会导致结果的改变，更多是直接贸易转化为间接贸易，从而贸易效率下降推高通胀水平。导致中国出口下降只可能是全球贸易的“起点”——美国的逆差下降和“终点”——新的供给能力形成取代中国的供给地位。
低端产业转移与工业化：市场担忧贸易摩擦下供应链转移他国再工业化造成国内出口份额下降，混淆了很多概念。承接工业化成熟期国家低端产业转移和该地区工业化是两个完全不同的概念。历史上世界上有很多国家和地区承接过低端产业的转移，但全世界工业国寥寥无几。我们姑且不讨论工业化国家内部的后天必要条件，就先天条件来看大国工业化必须发生在康波周期的回升期和繁荣期。
比如2000年之后中国工业化进程拉动大宗商品价格大幅上涨，但全球通胀压力不高，因为世界处于康波回升和繁荣期，在大周期里的和平和繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路，这包括如下共识：商品和服务应当在成本最低的地区生产；应当让人才流动，不因国籍受到歧视；淡化民族主义，重视全球机会平等和追求利润的市场经济。这些共识并不是与生俱来，美国经济思想历史上的交替变化需要配合康波周期和国家生命周期的不同阶段，长期以来美国一直是孤立主义者和全球化主义者的战场。孤立主义者认为作为一个大陆大小的大国，美国拥有巨大的经济体量和广阔的海洋，美国可以置身于一个混乱的世界之外。全球化主义者则反驳说，作为世界上最大的经济体，美国的繁荣取决于世界其他地区的繁荣。20世纪70年代，反全球化主义者在黄金时代被边缘化后，开始重新获得影响力。20世纪80年代，尤其是90年代，革新主义者不仅重新占据了上风，而且把他们的信条扩展成华盛顿共识。历史上美国从杰斐逊主义到汉密尔顿主义，从华盛顿共识到新华盛顿共识，总体上都是自由主义和国家主义周期轮转的过程。过往繁荣期的经济思想带来的全球化和新技术扩散导致的生产效率上升可以对冲大国工业化过程中大宗商品价格上涨带来的通胀压力。过去康波回升和繁荣期虽然是我们目前人生中的全部，但是它不是人类历史的全部，也不是人类社会的常态。康波回升和繁荣周期中高增长低通胀的组合是可遇不可求的。
相反在70年代的康波萧条期，同样的大宗商品涨幅，没有了新技术扩散和贸易纷争的加剧，带来通胀的压力远远高于2000年之后。我们做个简单测算，中国制造业的巨大优势是我们用了三十年时间积累起来的高达788万亿规模的固定资产累计投资完成额，如果算上通胀等因素，我们实际固定资产累计投资完成额至少在1000万亿以上。即使假设只有10%的出口转移，那么也需要100万亿的固定资产投资才能承接这种转移，假设10年完成100万亿的固定资产投资，每年10万亿人民币的固定资产投资足以使得在康波萧条期里的全球大宗商品和通胀大幅上涨。这还不包括新华盛顿共识下由于贸易壁垒带来的效率损失。因此我们并不担心所谓他国再工业化对中国制造业出口的冲击，它们大部分只是工业化成熟期的国家从资本短缺转向资本过剩后形成的资本外溢，成熟国家这些劳动密集型行业转出和用于规避贸易壁垒的销售渠道资本投入和当地工业化有本质区别。
工业发展与出口结构：当起飞阶段人工成本低时，后发国劳动密集型行业为代表的产品在全球具有较强的竞争力。成熟后人均GDP较高时，居民富裕后必然伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降，开始转出。我们目前看到的国人前往东南亚、墨西哥等地建厂和七十年代日本工业化成熟期后部门产业转移至东亚四小龙并无差异。高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工业国全球贸易份额维持高位。直到居民财富积累到无法体现出成本优势，才会出现净进口的逆转而产生逆差。而低端品的转出更多则是GNP的概念，反哺本土母公司。除此之外市场担忧的美国所谓的“再工业化”计划，比如特朗普在第一任期内反复强调的“制造业回流美国”和“让美国再次伟大”。从数据上看其第一任期内，美国的制造业占GDP比重仍处于不断下降的态势中。其2016年大选获胜时美国的制造业占比为10.8%，而2020年败选离任时，这一数字降低到了10.1%。反而是过去四年拜登任期内，因为医疗卫生事件对供应链的冲击提高了本土产出的需求，美国的制造业占比反而略有回升至2023年的10.2%。但从过去70年的长周期看，美国整体制造业占比下滑的态势依然没有逆转的迹象。
决定出口核心来自于主导国的财政支出：综上所述在全球供需平衡的框架下，所有的贸易壁垒只会造成贸易流的转换，并不会造成最后结果的改变。因此中国出口的压力其根本并不在于美国的关税和贸易政策，而在于美国的财政政策。作为世界最大的逆差国美国财政支出和赤字在过去的五年里大幅扩张，导致美国整体进口金额也随之大幅增加。美国贸易逆差完全跟随财政支出增减而波动。如果美国真的要削减贸易赤字，真正有效的手段有且只有一个，那就是大幅削减美国自身的财政支出。虽然我们看到特朗普组阁后其成员提出要削减美国的财政支出。但是从美国本次大选的结果来看，结构性问题日益突出是削减财政支出最大约束。
特朗普大规模开启了财政货币化时代，并在医疗卫生事件期间被拜登发扬光大。拜登的四年任期，美国的实际GDP增长了将近16%，名义GDP增长了30%以上，股市上涨了六成，膨胀了20多万亿美元，起步的时候也就56万亿。尽管拜登在经济总量上取得了不菲的成就，但从民众的支持来看，不患寡而患不均，我们认为贫富差距的结构性问题是导致民主党全面败选的核心因素。桑德斯说民主党抛弃了工人阶级，工人阶级随后抛弃了民主党。大选中经济成为了最关键的议题，而这是在美国经济看起来如日中天的时候发生的。在过去全球化过程中内部“穷人”特别是那些工作被海外和移民抢走的人，已经开始反抗受益于全球化的精英阶级。主导人民行为的是利害得失，而不是意识形态。市场竞争中的输家，不会如科斯预言的那样接受不公正的结果，群体行为已经形成对抗市场和资本的政治力量。
特朗普为企业减税和放松监管只会恶化结构性问题，造成垄断企业和底层居民贫富差距的进一步扩大。总量上财政扩张是过去五年美国经济增长和全球股票市场上涨最根本的支持因素所在。如果不解决结构性问题，反而大幅削减财政支出显然会动摇美国经济和股市的根基，并同时造成美国底层民众生活状态更趋艰难，这样的代价无论是谁都很难承担，因此未来主动引爆这一风险的概率不高，当然从外交博弈角度看，特朗普上台后，也许会利用所谓“加关税”作为谈判筹码，对中国以及其它国家进行要挟，以换取其他利益，造成短期市场的波动。综上所述对于中国出口的判断，我们并不关心新的关税要挟，全球贸易的“起点”和“终点”不改变，美国的贸易政策只是市场的情绪扰动，历史的实践结果告诉了我们中国的全球贸易份额并不会因为关税而发生改变。
投资策略
美国的关税政策并不会对国内钢铁的直接和间接出口造成根本性的影响。作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。去年年底经济工作会议中也明确提出产业政策上“反内卷”提上日程，在工业化成熟期需求端波幅下降后，供给是承担产出缺口扩张的核心要素。如若后续产业政策有更大力度的收缩，配合低库存，春季旺季后行业盈利恢复值得期待。目前行业部分公司处于价值低估区，行业未来存在修复的机会（详见国盛证券华菱钢铁深度报告、南钢股份深度报告、宝钢股份深度报告、新钢股份深度报告）。
