正文
【续昨日。过去我倾向于写一些类似于研究报告似的文章，写的过程比较累，收集各种资料，每一个说法都要去寻找图表或者数据来证明。但昨天这种文章就简单很多。昨天的文章很多段落都可以找来各种图表数字扩展为一整篇文章的。但是这种写法，也可能有很大的问题，需要读者有一些背景知识。各位读者觉得枯燥无味，直接取关即可】
奢侈品为何是一个好行业呢，从过去十多年，尤其是GFC之后可以寻找到明确的答案，尽管各位分析师和读者有自己的看法。这个行业的头部公司都有着明确的定价权（pricing power，本文标题的含义明确区别于此，我理解earning power应该是指未来确定的（潜在）盈利能力），典型就是香奈儿包包的定价，自GFC以来的CAGR明显超过标普500指数和其他多类资产。这确实是包治百病的最佳诠释了。其次是，顶级品牌的需求几乎看不到明显的经济周期的冲击，背后的原因不管是中国经济的崛起，富人对于奢侈品的需求也好，还是其他因素。我经常疑问的就是，奢侈品真的是富人们的游戏吗？一个普通的中产，他（她）拥有一个爱马仕铂金包或者香奈儿难道不是正常的需求吗，这种普通人的需求叠加就是一个巨大的市场。过去我们说美国人不喜欢奢侈品，可是这几年我们看到美国奢侈品市场的迅速膨胀，有人自然会从房价股价暴涨中寻求理由，也有人从GEN X/Z的年龄达到人生高收入阶段寻找答案，我的认知中是没有答案，或许都是答案。GEN Z/X进入盛年期肯定是答案，但是我也留意到诸如LP这样的品牌，明显就是target到中老年群体的，只有他们退休了有钱享受如此昂贵的高级材质但是又没有LOGO颜色灰暗的服饰和鞋履。奢侈品的小众特性决定了这种需求的核心受众稳定，新增的受众可能是普通人群的任何人。本质是对于人的心智的占领。最近阿里集团的电话会议上，公司管理层一再强调在中国人的心智占领上，阿里一直是有着稳定的电商份额的，也是同样的道理。奢侈品行业过去十多年的另一个超级特性就是，唯有头部公司才能更加有效率，也就是他们的飞轮效应才能转起来----越来越高的收入，才能支撑越来越高的营销投入，才能更好占领消费者的心智，并转化为更高的收入。也是这种大的行业背景决定了，三大奢侈品集团几乎控制了整个行业的绝大多数份额，三线及以下的所谓奢侈品品牌日子经常不太好过，充满了动荡。而所谓的奢侈品电商能够从事的也就是这些三线品牌的经销商业务，三大集团和他们完全无关。奢侈品电商的经营波动和业务难做的本质就在此。至于发发起甚至去操办具体的奢侈品品牌收购和运营，其业务冲突尚且不论，兴衰轮转很快的三线奢侈品本身就是巨大风险的业务。
理解公司如何获取收入如何盈利，永远是头等重要的事情。有很多生意，我们确实无法理解，那么就彻底放弃掉。也有很多生意能够理解，但是高度不认可管理层的战略定位和具体执行，也要远离。很多管理层虽然是专业人士，但是不代表他们对于他们所处的行业的理解一定是正确的，他们同样在冒险，在针对宏观针对微观因素在疯狂投机，在疯狂赌博，反正赌对了他们可以拿到期权和高薪，成为人生赢家；赌输了，投资者就是买单的。很多生意的艰难探索阶段，可能是有着很高的回报率，但是，投资者不能事后来进行有偏的概括，经风险调整后，把那些失败的案例一并考虑后的回报率可能很微薄。另一个重要事实却是，当一项“高风险”的生意步入确定性阶段时，其回报率并不见得比早期投资者低，尤其是考虑到绝对金额之时，典型案例就是当Warren投资水果公司的时候，显然是Warren理解的水果公司进入到了他认为的风险很低的阶段。
让我们回到本文的标题，earning power，正如前文注释中所述，我理解的准确翻译应该是，一家公司未来具有的潜在的获利能力，不一定是真实体现的盈利数字。从估值的角度看，earning power是才能真正赋予估值甚至高估值的核心因素。毕竟，以市盈率来衡量的核心意义在于，这家公司在对应市盈率的年限内能够每年赚取到一样的净利润，其实绝大多数公司做不到这一点，这就是高估值公司的巨大软肋所在，除非他们能够实现持续的增长才能够在DCF层面合理解释。而具有巨大earning power的公司则在这些方面明显的低风险，此类公司普遍不急于兑现其可能的盈利能力，而在未来慢慢体现。让我们以Costco为例即可明白。Costco是一家收取会员费的大型连锁仓储超市，其净利润和其会员费大体相当，也就是Costco通过巨大的仓储销售模式，将门店的利润维持在零附近，维持客户的极致体验，通过不断提高的会员费和会员人数实现其持续的利润增长。Costco的门店毛利率应该是在10-12%（我可能记错，不去查了），这远低于其他零售门店30-50%的毛利率水平。如果Costco管理层把门店毛利率提高1-2个百分点，其门店的净利率水平就可能达到沃尔玛的一半以上或者接近，这将极大提升其短期盈利能力。顾客的不满会提高多少呢？可能也无法量化。但是我们并没有看到这种诱惑成为Costco管理层的做法。一家公司能否做长期决策，抵制短期诱惑，避免短期行为是earning power的核心因素。同样，在Amazon成立到现在，即便Jeff已经退出管理，低价依然是亚马逊的核心执行方向。总有人说亚马逊的核心业务----电商（1P3P）是不给估值的，甚至是负的估值。这种逻辑错的离谱的原因就在于依据短期股价来解释这种商业本质的荒谬性。Amazon目前在美国电商的市占率大概是42%左右的水平，而美国电商在社会零售渗透率大概22-25%的水平，也就是说Amazon现在的销售额大概是美国全社会零售总额的9%左右的水平。据信这一比例在未来5年可能提升至12%，并超过沃尔玛成为最大的零售商。我们很难说这一体量的业务不赚钱而没有价值，这完全取决于公司是要短期要盈利还是要追求长期earning power的选择。即便按照沃尔玛2%以上的净利率的一半水平1%去衡量亚马逊未来5年后的电商业务，都是一个巨大的盈利水平。当然我们依然假定Amazon不去兑现这种earning power，或许等到其占社会零售总额20%的水平再体现出来。同样，维持这种极致体验的不只是价值1500多美元的Prime会员内容仅仅收取100多刀的会员费，还包括越来越多的商品可以实现当日达或者次日达----亚马逊在疫情期间的疯狂投资让其成为美国事实上最大的物流公司，而在很多年前这正是Jeff最为沮丧和懊恼的地方。over-earned可能来自于需求的前置，也可能来自于短期的供需失衡带来的价格扭曲。covid期间，多赚的公司几乎都付出了代价，尤其是那些把这种多赚的钱线性化推到未来的管理层。以沃尔玛和Target为例，都是如此，疫情期间对于商品/服务的消费比例由历史的35/65推升至42/58这样的极端比值正在大幅回归到历史均值，以能搞定供应链能力著称的沃尔玛和target都疯狂囤积那些当时最为畅销的电子产品和户外产品，而今他们被迫进行清仓大甩卖。经历过数个周期的成熟的大公司尚且如此，那些年轻的“朝气蓬勃”的公司的管理层们更是大干快上，时不我待。Peloton在人们居家期间疯狂等待的电话催促下，在美国本土收购对手的厂房进行扩建，在台湾地区进行疯狂采购以期快速将室内自行车运送到客户家中，然后他们发现消费者很快失去兴趣，重返了线下健身房。他们也体会到了行业天花板对他们如此之低的巨大困扰。昨天提到的Carvana也是如此，乐观情绪推动了他们进行了疯狂的举债扩张，并大肆收购一家从事wholesale的公司，然后进行辩解说，他们需要这家公司在北美的场地进行服务中心的建设。这明显需要止损的收购却被长期化了。Earning Power在医药行业的体现也很明显。能够重复发生的收入要远好于一锤子买卖带来的收入贡献。只需要试想下把丙肝治愈的吉利德就可以明白，虽然这么说有些残酷，服用几片药片就彻底治愈病人可以短期获取暴利，但是长期却仅仅剩下堆积的账面现金，面临着未来的重新投资抉择的巨大压力，这有些类似于优质的生意暴涨后，估值明显提升后要不要减仓的问题----虽然我主张减持一些，但是仅仅限于很少量的部分，其主要风险并不在于这样的生意会跟随市场进行调整，而更在于，这种减仓腾挪出来的现金的再投资风险，即便短期去操作正确，却可能严重损坏长期持有最优质公司的巨大收益率，如果买入一家平庸劣质的生意则可能更加糟糕。相比之下，慢性病的治疗或者工具则就具有长期的持续的重复发生的收入。这就是DexCom的核心故事，在高速发展十年后，美国T1D的CGM渗透率依然仅有30%，还有巨大的市场在前方，何况T2D中intensive care接近T1D的病人一样多，还有CGM进入T2D普通病人的巨大空间。持续不断的芯片耗材是这一生意最美妙的地方所在。如此巨大的市场，仅有两个玩家也是更美妙的地方，何况雅培到现在依然需要面对其在T1D中无法克服的地方：雅培的芯片和VC存在冲突，雅培在pump合作领域几乎是0。和糖尿病一样的区域便是减肥市场。美国的食品工业把国人养的肥胖无比，并因此承担了巨大的医疗成本----有多少慢性病和肥胖相关，这简直不可饶恕。而今，减肥药物可能因为具有实质性的临床数据而开始起步腾飞，诺和诺德和礼来将寡头垄断这一未来的巨型市场。
