ABS知识汇编

（资产证券化366讲，ABS知识汇编。第一部分：ABS年度报告审阅，上交所重点关注哪些问题？第二部分：六大类ABS基础资产重点关注及实操汇编。第三部分：遭遇黑天鹅，已经发行的ABS怎么办？

本期主要介绍三个ABS知识点：年 度报告审阅 后上交所重点关注要点、六大基础资产实操要点，以及重大问题后投资者和管理人的主要关注点。

本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务（也有房地产、政府平台项目的实操讲座），欢迎大家关注、转发公众号内容。

第一部分：ABS年度报告审阅，上交所重点关注哪些问题？

近年来，交易所资产证券化业务快速发展，资产种类的不断丰富及投资者风险意识的逐步提升，对资产支持证券信息披露质量提出了更高要求。为适应市场需要，引导市场各方归位尽责，促进市场良性发展，上交所于2018年5月发布了《上海证券交易所资产支持证券定期报告内容与格式指引》（以下简称《指引》），对定期报告编制工作进行了规范。

今年是《指引》发布后的首次年度报告披露，为确保制度要求落实到位，上交所在内容规范、技术实现及市场组织等方面进行了部署。一是以《指引》具体要求为基础，结合大类资产信披要点，对年报模板进行了优化，分类聚焦、突出重点，力求提升披露内容的有效性。二是发挥交易所技术与平台优势，首次通过XBRL技术实施年报编制，依托信息数据的标准化、规范化，推动技术监管水平的提高。三是提前发布通知并组织开展专题培训，指派专人进行日常答疑及持续督导，加深市场对制度要求的理解和认识，着力提升年报披露的规范程度。

从整体披露情况来看，经过各方共同努力，2018年年度报告披露质量明显提升。一是在年报内容编制及审计要求较以往有所提高的情况下，上交所458只专项计划的资产管理报告按时披露率达到90%，托管报告按时披露率达到95%，信披义务人合规意识进一步增强。二是依托制度规范和技术革新，披露内容更加丰富全面，数据规范性和完整度显著提高，年度报告的可理解性得到提升。三是信披义务人严格按照《指引》和大类资产信披指南进行年报编制，突出了不同基础资产特点，更加聚焦资产运行、主体信用变化和业务参与人履约等重点内容，针对性及风险揭示更加充分。

总体来看，专项计划参与机构能够按规定和约定履职，基础资产现金流回款符合预期，现金流归集划转规范性提升，资产支持证券信用水平基本稳定。从大类基础资产的整体运行来看，呈现以下特征：

一是债权类资产信用质量普遍较好。 首先，资产运行指标较为理想，融资租赁、消费金融等入池资产的行业分布较为分散，区域分布较广，债务人离散度较高，逾期率和违约率等指标均表现平稳。其次，现金流归集情况良好，基础资产底层债务人中国有企业、大型企业占比较高，经营、财务水平稳定且还款正常；供应链产品回款均直接归集至专项账户，风险隔离程度较高。另外，基础资产循环购买和交易结构中的增信措施有效运行，管理人能够有效执行不合格资产置换和循环购买等安排，优先级证券的信用保障水平较高。

二是经营收入类资产收益较为稳定。 一方面，现金流覆盖程度较高，增信机制运行情况良好，例如供水、供电等公共事业类基础设施资产，98%以上的专项计划现金流保持稳定，出现收益低于预期情形的，差额支付亦能有效执行。另一方面，资产服务机构基本能够按约定履行归集划转职责，归集规范性问题得到改善。未按时归集的占比不足3%，并经督促及时整改。

三是不动产类资产运行良好。 标的资产主要位于一、二线城市的成熟商圈，物业整体运营态势较好。空置率总体较低，90%以上的物业租金收入或物业价值保持稳定或略有上升，可能面临行权的专项计划特定原始权益人经营和财务状况总体平稳，物业出售或抵押的机制安排为未来收益分配提供了有效保障。到期产品中，资产交易处置退出的成功案例亦起到了较好的市场示范作用。

同时，通过对年报反映的财务及经营状况的分析，上交所也关注到个别专项计划原始权益人或现金流重要提供方的资信状况有所弱化，偿付风险仍需予以高度关注。

今年，年度报告内容在深度和广度上进一步提升。上交所在审阅过程中，更加全面地对合规问题与风险管理事项进行重点关注，相应的监管工作也更侧重于交易结构机制安排的具体落实情况。

一是聚焦基础资产运行质量。 围绕不同资产类型的核心风险指标，实施分类核查，深入监测资产运行的具体状况。例如，更关注债权类资产的集中度、逾期率、违约率，而不动产类则重点关注底层物业出租率和估值变动等指标。相关指标明显异常的，则要求管理人补充披露具体原因、对收益分配的影响及风险应对措施等信息。

二是重视实际现金流表现与归集划转。 高度关注实际现金流大幅下降、现金流归集不规范等情况，有关原因及对收益分配的影响等信息均要求管理人予以重点披露。资产服务机构存在合规问题的，责令限期整改，并及时督促业务参与人严格落实资产隔离，防范混同风险。

三是关注现金流提供方的主体资信变化。 通过审阅有关主体的公司治理、债务负担和偿债能力等信息，分析现金流重要提供方入池比例变动，经营、财务和履约记录等，全面监测特定原始权益人、核心债务人、增信机构的资信状况对专项计划的影响。主体信用发生负面变化的，督促管理人进行偿债风险核查并规划落实风险管理有关工作。

四是紧盯业务参与人履职履约情况。 重点监测业务参与人的具体工作，注重交易结构、信用增级等多重保障机制的落实，提升信用风险缓释及投资者权益保护的实效。例如，关注专项计划触发不合格资产置换情形下的资产赎回义务履行情况，关注专项计划相关账户被冻结情形下的及时申请解冻及新立账户情况等。

针对年度报告披露的有关问题及信用风险状况，上交所共对70个专项计划的管理人或原始权益人进行了问询和督促，补正或更正的年报内容也基本完成了披露，上交所将继续加强持续监管，并视情况采取自律监管措施。

经过近几年的发展，在市场各方的共同参与和努力下，资产证券化业务日趋成熟和规范。下一步，上交所将重点从以下几方面工作入手，继续加强一线监管及风险防控，着力推动多层次高质量交易所债券市场建设。一是继续完善信息披露制度体系建设，尽快推出 不动产类资产信息披露指南、资产支持证券临时报告内容与格式指引等规范性文件，提升产品标准化程度 。二是持续加强中介机构自律监管，针对定期报告、日常监管及风险排查中发现的问题，加大监管力度，对未能勤勉尽责的市场主体及其从业人员，严肃追责，不断提高监管效能。三是深化监管协作及风险管理，加强与地方证监局及相关部门的信息共享与沟通协调，优化落实分类管理机制，完善风险处置规程，强化监测、预警并及时化解信用风险。四是加强资产证券化业务培训，梳理解决业务发展中的共性问题，加深业务参与人对规则的理解，提高市场合规意识，进一步夯实市场主体的信息披露及风险管理职责。

（摘自：上海证券交易所官网）

第二部分：六大类ABS基础资产重点关注及实操汇编

应收账款类ABS

应收账款类ABS主体一般是企业(包括城投)，相对于其他类别的ABS,该类型从资质和安全性来讲算是最差的也不为过。如果碰到企业应收账款类ABS，一定要注意，审慎研究。

应收账款类ABS的基础资产不是很好，因为有这么以下几个显著的风险点：

1、债务人集中度高。大多数应收账款前五大甚至前三大集中度都很高，一般占比在30%-60%以上，一旦其中一个企业出了风险，很可能直接影响到了优先级，对ABS本息兑付产生重大负面效应。

2、地区集中度高。企业开展经营活动通常会以当地省市为主，地域上可能全部为本省或大部分为本省的债务人，那么地区经济发展或政策变化就会对当地企业造成较大影响。地区集中度往往很高，区域集中度风险较大。

3、行业集中度高。企业一般会将上下游企业应收账款打包，那么资产基本都属于同一行业。行业的周期对回款速度和回收率会有明显影响，尤其是当前周期向下中的行业，一定要注意。

4、小心剩余期限陷阱。剩余期限本省长短并不是主要矛盾，但一定要小心设计条款中，如果一旦有“循环购买”就要小心了！因为这条意味着，当应收账款到期回收后，企业可能再次购买新的应收账款，从而把底层资产的剩余期限给拉长了，而且一旦新资产资质不如老资产，这个对投资人是相当不利的。审查条款时要注意，没有这条设计本人认为更好！

5、债务人还款意愿。有些企业应收账款债务人是民企，民企经营风险在中国还是蛮高的。有些是政府或国企，但往往就是政府和国企耍赖你也没辙，而且最喜欢耍赖的就是政府和国企。所以这个应收账款能否收回，哪怕对方是政府也得看‘心情’，所以大企业、央企或者当地重要平台的应收账款，收回来一般问题不大，毕竟背景和实力摆在那，但如果稍差些的，可能就要小心了。

6、主体。事实上，中国的ABS大多是假的，项目管理者或托管行大多并没有尽到风险隔离的作用，所以很多时候资金都会先回主体，再从主体打到托管户中。那么就会出现这么个问题：①主体可能拿着资金干别的了，挪用的资金有亏损或转移风险；②应收账款这玩意比较好操纵，主体可能拿着应收账款又去抵押融资，造成多次抵押，到期不还时，法律上有瑕疵。所以主体是不是个喜欢赖账或者喜欢不按规矩办事的，这就不清楚了，可能要和同业交流问问或者去当地金融机构进行调研。

说了这么多风险，其实看企业应收账款ABS最重要的就一点：主体资质！对于作者而言，这类ABS把原始权益人当成发债主体，进行信用评级就差不多了。然后把产品结构弄清下，关注下优先/劣后级比例，是否担保等增信措施，产品的其余条款（譬如循环购买、资产回购等）。最后看下主体发的债（如有）的市场情况，看下相关新闻。更保险点，就去企业、当地金融机构、上下游企业调研下。综合一下，大概就知道风险了。

融资租赁类ABS

融资租赁公司根据取得牌照地点不同，分为银监牌照和商务牌照，银行投资对于持银监拍照的会稍微放款准入标准，商务牌照的会相对严格。融资租赁公司本质就是放款，我们不用去细究到底是直租、回租模式（主要是所有权不同，请自行百度），把融资租赁公司看成一个放款人/银行就行了。很多大的融资租赁公司，譬如平安租赁、国药租赁、中电投融合、中远海运租赁等，大部分客户都是整合集团资源，相当于集团底下的一个“小银行”。

如果刨去小微的融资租赁ABS，我们只看“非小微”类。那么这类ABS最重要的风险点就只有一个：底层资产公司的好坏。

通常此类ABS底层资产至少有几十到上百个不等，对于投资人而言，一一去看底层是不现实的（如果是负责人的评级公司，是必须要所有都看的）。所以我这里基本上就两种方法进行抽样调查，供各位读者参考：

1、金额前十大必须看

比较简单理解，就像小微一样，个别数量小的公司违约，对整包影响很小甚至可以忽略不计，但是如果一个最大的都违约了，那对整包的影响就巨大了。所以前十大公司必须一个个去调查其背景（不是现场调研，没时间也没精力），查看其报表和经营状况；尤其是前十大集中度过高的ABS，一定是分析的重中之重。

2、底层公司影子评级从低到高排序，根据金额，将优先级劣后的金额填满，再看前十大公司。

什么意思，就是首先根据底层资产的影子评级，由低到高排序，等到一个公司序列。假设你投资的是优先A有5亿，那么我先假设优先B和劣后（合计10亿）都会违约，我根据公司序列，从上至下填满10亿金额，即假设这些低评级的全部违约。把这些删除后，我再挑选前十大公司（仍然是评级由低至高），仔细分析这十大公司的背景经营状况。

分析完底层资产后，还是老办法，就将整个ABS包从行业、区域、剩余期限、账龄、底层利率等等方式再分析遍，一篇报告就差不多了。

融资租赁公司真正分析起来比较麻烦，尤其是在底层分析上。所以在投资中，尽量还是选择期限不长、实力强劲大平台的租赁公司、优先度靠前、劣后支持度较高、尽量从金额/行业/地域都相对分散的ABS。

PS：如果不仔细分析底层，有时候经常会掉坑里：有次拿到某药租赁ABS，外部评级都AAA，但看了底层，基本全是县级医院啥的融资，再一网上查看资料，这些医院基本就是当地政府融资的平台，给个10几个点的利息。这种底层资产，即使有个大租赁公司背书，作为真金实银买卖的投资者，你又怎么敢往里面撒钱呢？

小额消费贷类ABS

这里我们把对小微企业贷款和个人消费贷放在一起分析,因为两者通常都具有额度小、分散度高、底层资产数量多、可循环购买、风险可控等诸多想同的特点。所以接下来我们以个人的消费贷ABS举例分析。

消费贷ABS优先级通常能给到5%以上的收益，且能评级到AAA，这个是市场上非常难得的。现在随着市场对此类ABS的认可度逐渐提高，额度也非常抢手，最新的收益已经降到5%以下了（小微企业贷会高些）。

首先我们得探讨一个本质问题，消费贷为什么能给到投资者这么高收益率？底层资产加权收益率往往在10%-15%之间，怎么能有这么高？这里就涉及到一个心理学现象：投资者对小额借贷“利率不敏感”。举个例子，你如果借款10万元，年成本10%，那么一年后要还1万元，你会觉得成本非常高，毕竟正常人心里觉得6、7%贷款利率就已经很高了。但是如果你只借了1000元，一年后只要还100元，你不会觉得多，100元现在最多就两餐麦当劳的水平，但实际上借贷成本也是10%。这就是小额借贷利率不敏感现象，这也是底层资产收益率那么高的主要原因之一。

其次我们要分析底层资产的风险。违约率或不良率，一般较好的公司目前都能控制在1%-3%之间，因为底层借款人数量太多，从统计学上来看违约率的变化是渐变可控的，且如果我随机各抓取10万个底层资产，打包成a/b/c三个1亿的ABS，那么这三个ABS最终出现的违约率应该是差不多的，至少从数学上来看是这样。以上这就是消费贷当前风险小、收益高特征的本质！

底层资产的特点就是，分散、分散、分散！

那么市场上这么多消费贷ABS，有专业消费贷机构例如花呗、借呗、捷信、百度有钱花、各大银行消费公司（长银五八、杭银消费、中银消费）等等，我们该怎么选择原始权益人的资产呢？事实上不同选择，可能面临风险也不一样。

我们假设你是个正常借款人，暂不考虑银行的话，那么你第一选择肯定是花呗、借呗（我们用A表示），其次是捷信、微粒贷（B），最后才是有钱花、白条（C）等等。这个逻辑是符合大多数人习惯的，这就衍生出一个借钱还钱的顺序问题：在状况还算好的时候优先借A，额度用完了再是B，最后才是C。假设都是1年期限，到期后你得优先偿还A，然后是B，最后是C。当你经济状况不足以偿还ABC时，你甚至会去D处借钱。因此，消费贷ABS底层资产，A类是最优的（经济还行的人会使用，有钱时也会优先偿还），B类是次优的，最差的是C类。如果你是风险保守者，那尽量投资花呗、借呗发行的ABS。

银行有专门的大数据和信用系统，对违约者资产冻结、问题提前发现都有一定优势，所以银行消费公司的资产也是不错的，当然最好是选择大行的消费公司，区域银行消费公司容易出现区域集中、风格激进等风险。

小微企业贷和消费贷大体上类似，只是利率会更高些，毕竟风险相对更大。由于底层资产数量太大，不可能全部查看，只能抽样调查底层资产真实情况。从目前市场上投标来看，消费贷ABS的热度是非常高的；从另一个角度来看，ABS的资产我看不懂、看不清，但数学（违约率），尤其是统计学，是不会骗人的。

地产供应链类ABS

地产供应链,顾名思义是地产公司的供应商即行业上下游。一般是指供应材料/服务给地产公司的其他公司。从现金流来看，是地产公司付费给供应商的。

保理公司，承担的是一个中介商的作用。简单来讲就是A地产公司欠供应商B 100万元，约定1年后给款。保理公司C这时候插进来，半年后将90万元提前给供应商B（因为提前回款有利于公司运作，所以资金一般会打折），再过1年后A地产给保理C 110万元，交易终结。

在这个交易中，供应商B提起获得了资金，盘活了应收账款，可以进一步运营和扩张。保理公司赚取了差价，也收获了利润。A地产公司延后了付款，特别是重资产的地产行业，有利于资金流稳定，不至于出现资金流紧张。

看起来这是个三赢的局面，但也没看起来的那么简单。

1、地产公司最重要！

在前面说到的交易结构稳定三角形中，地产公司是付款方，一般是作为共同债务人的角色。保理公司一般也是地产公司底下开设的，为了盘活资金，因而本身是没什么资产和资金的。所以地产公司是最重要的角色，地产公司存则ABS无忧，地产公司倒闭则ABS违约。本质上是要看地产公司的资质。

2、地产公司怎么看？

基本上，在保理地产供应链ABS中，我们只要看底层公司就行了。个人建议分析地产公司有几个大的逻辑和要点要注意：

2.1、地产是支柱行业

地产是中国的支柱行业，也是发达国家的支柱行业。地产一旦出问题，会影响到金融、经济系统稳定，所以从政府角度来看，地产是不能出大问题的，除非真的挽救不了。目前中国地产是有大的泡沫，但并不是不可控。尤其是未来可以通过时间慢慢消化泡沫，因此只要不再出现暴涨，总体是安全的。

2.2、大而不倒（too big to fall）

为了防止出现系统性风险，大而不倒这种现象肯定存在。像雷曼破产这种是因为当时金融危机已经无法避免，所以不如尽早出清。但作为大政府的中国，这种情况几乎不能被接受。所以，把地产公司排个序，取个前50或100，然后把民企筛掉，剩下的就是理想的“ABS中的共同债务人”

2.3、一线＞二线＞三、四线

纵观历史，城市化一定是向大城市集中的，因为大城市拥有最好的教育、医疗、就业、交通、基建、消费资源。中国城市化增速基本已经快结束了，农村只剩下大部分老人幼儿妇女，今后再搞个新农村建设一波就基本结束了。由于地理位置的唯一性，优秀市中心房子的价值今后几乎不存在大幅贬值可能。

因此，如果地产公司是业务是致力于一、二线城市，且有一、二线城市的土地储备，那么公司问题是不大的，变现能力强（比如最近违约的中民投，将上海一块宝地轻松的就卖给了绿地，至少解决了部分债务问题）。如果是致力于发展三、四线城市，尤其是现在三四线城市已经濒临饱和情况下，这种公司今后是有点危险的。

2.4、看债识地产

通过地产公司发行的债券利率（或者美元债）与同行业高低比较，大致可以判断机构投资者对地产公司的前景判断。如果发行利率太高的，说明机构投资者不太看好未来，那么这类公司的ABS就要多多注意了。

至于通过财务来分析地产公司，意义不如其他ABS那么大。地产，讲究的是政治、是情怀、是巨无霸。

CMBS

CMBS是商业物业按揭支持证券，它的基本原理是将商业地产抵押贷款汇聚到一个资产池中，以商业地产未来收入作为偿债本息来源，通过资产证券化过程，以债券形式向投资者发行。

一般底层资产收入主要有：停车场收入、商场租金收入、写字楼租金收入、酒店收入等等。由于初期的租售比可能比较低，所以此类CMBS期限往往比较长，大多设计成N+N年的模式。

那么在此类ABS中，我们需要关注的重点有以下几个：

1、业态

个人认为，优质写字楼＞购物中心＞停车场＞酒店公寓＞仓储等。这个主要是从可替代性来分析，因为入住写字楼的都是企业，资金往往比较充足、企业办公年限预期也比较长，往往现金流比较稳定，只要写字楼能够有一定出租率，现金流是稳定的，替代的新写字楼从建立到招商，时间都会比较久。

购物中心同理，一般人流量都会比较稳定，尤其是周边居民人数不减少前提下。可替代商场一般不会在周边，在城市化进程仍在进行时，分流作用不大。

停车场受制于城市停车车位数量少以及商场人流因素，通常也比较稳定，但也难以出现大幅增长，且个人认为抵押作用不如商场本身。

酒店公寓是最容易被替代的，就像投资买房一样，公寓一般都是坑，所以能不碰最好。

2、地域

一线＞二线＞三线，核心＞郊区，这个是显而易见的，人流决定一切，放在“地产”上是绝对靠谱的因素。

3、集中度

租户是越分散越好，有利于租金的回收稳定。举例而言，如果碰到一个大户，租了好多间公寓，但万一大户想起撤退了，对现金流的影响就会非常大。

其他方面，你要具体考察。比如写字楼，就要看是甲级写字楼还是乙级写字楼，租户是第三产业居多还是第二产业居多，租户是生物医药行业还是软件行业，现场调研下写字楼入住办公情况。

比如商业中心，调研去看下商业经营情况，地理交通情况，周边居民入住，周边竞争对手实力。

从物业状况来看，应关注租金、出租面积、出租率、空置率、转租率、租约长度、收租方式等，以上因素均对物业现金流的稳定性有一定的影响

最后，如果你没时间去调研，那就有两个指标非常重要，一定要重点考察：“贷款与评估价值比”和“租金回流覆盖率”。

因为时间通常比较长，条款设计可能会有差额补足、回售等条款，要注意查看。

门票收入类ABS

目前市场上比较多的是景区门票、索道收入类ABS，由于存量比较小，所以算是比较小众的ABS子类。但如果碰到，也有需要注意的地方。

1、景区门票类ABS

个人认为筛选此类ABS，最重要的有以下几点：

景区最好是5A级景区，目前全国也就259家5A，其实数量上算是比较多了。如果是4A或以下，人流量和收入都无法保证。更何况现在国家鼓励旅游，很多5A都是免费，门票降价也是大趋势。

5A景区其实也要看的，比如如果景区只是一座山，那么其实估算人流量增量是有限的，毕竟一座山，再怎么人多，也不会把全市的人装进去，每天可能10万人（举个栗子）也就到顶了。

再比如张家界，不止一座山，这个景点可能是连片连片的，而且存在更多开发的可能（利用当地特殊地貌），那么这种人流量的可持续性要更强。

景区本身是限制，交通也是限制。比如大西北，如果考虑机场饱和，那么没有高铁的情况下，人流量是有限的。但是一旦高铁建成，人流量可以大幅增长，门票肯定也有保障。

还有一些景区，你自身如果去过，觉得不行，那也不要投。因此这种景区就属于一次性消费，来过一次的不会再来了，而且会在声誉上有不好影响。能带来二次客的景区才是最好的景区。

门票降价已是不可改变的大趋势，那么只有靠人流量才能弥补“收入下降”。所以景区的核心就是评估人流量的可能。必须从交通、可扩展性、可持续性、游客回头率、景区好看好玩度等多方面来考察。

2、索道类ABS

索道也属于稳定收入的票收，所以也容易做成ABS。一般索道就是上、下山，还有个别过江索道。

索道也是同样，面临饱和度问题，而且比门票更加容易饱和。整体来看，除去正常维修，只要索道不出现大的问题，收入都是比较稳定的。不会有大幅增长，也不会有大幅下降。

但是关于电子门票收入要如何归集的问题，现在也没有一个非常完善的流程。毕竟中间弄虚作假的空间也还是蛮大的。

（摘自：资产配置和股市投资，作者CharlesLeon）

第三部分：遭遇黑天鹅，已经发行的ABS怎么办？

昨日收盘后第八大房地产公司遭遇黑天鹅，今天A股120亿+挂跌停封板，港股事发至今已经跌去30%+，踩雷股票、贷款、股质、债券的银行、基金等资金方蠢蠢欲动， 下一步是否会出现流动性危机？是否会出现经营问题？