上 篇
投资要点：
1.技术+需求双轮驱动，智能投顾黎明已至
大数据、云计算、人工智能等技术突破为智能投顾的产生提供基础；低费率、低门槛、实时监控、分散投资、情绪无扰等优势直击传统模式痛点，满足多元用户需求，使得智能投顾迅速获得市场青睐。近年来，海外嘉信、先锋、黑石相继入场，国内各大券商、基金、银行智能投顾产品纷纷上线。伴随技术继续突破、互联网厂商和传统金融机构涌入，智能投顾黎明已至，有望获得加速成长。
2.美国智能投顾市场发展迅猛，市场逐渐走向成熟
受益于大众富裕阶层及年轻一代投资者的兴起、被动投资理念接受度的提升以及智能投顾所提供的创新增值服务，美国智能投顾市场实现快速增长，2012-2015年资管规模从0快速上升至187亿美元，预计2020年将超过2万亿美元。以Betterment、Wealthfront等为代表的创业公司和以Vanguard、Schwab为代表的传统金融机构相继入场。从趋势看，传统金融机构正逐渐占据主导地位，行业集中度不断提升，美国智能投顾市场渐趋成熟。
3.中国市场蓬勃发展，行业空间远超百亿
中国智能投顾市场需求广阔，居民理财需求加速积累，互联网金融完成投资者的初步导流，以及专业财富管理服务的缺失，为智能投顾发展提供优质土壤。国内互联网创业团队以及银行等金融机构相继入局，行业发展方兴未艾。据BCG测算，2020年底我国可投资资产总规模达到200万亿，假设智能投顾渗透率达4%，预计2020年我国智能投顾资管规模将达8万亿元；按照0.2%管理费率估算，行业空间超过160亿元。若再考虑其他增值服务的发展，我国智能投顾市场空间将充分可期。
4.投资建议：场景为王，得场景者得天下
国内智能投顾市场大风已起，我们认为，具有一定金融业务基础的互联网企业与进行智能化转型的传统金融机构，有望凭借对海量投资理财场景的掌控率先突围，构建起强有力的“护城河”，充分享受Fintech与普惠金融带来的行业红利。计算机行业推荐标的：同花顺、恒生电子、金证股份、赢时胜；一级市场建议关注：理财魔方、蓝海智投、弥财、金贝塔（嘉实基金旗下）。
目 录（上篇）：
一、智能投顾：私人智能理财专家
（一）科技改变金融：智能投顾的前世今生
（二）技术支撑+需求驱动，智能投顾热度高涨
1、科技创新催生投顾新模式
2、智能投顾优势突出，备受市场青睐
（三）形式多样，智能投顾提供投资管理全价值链服务
二、美国智能投顾市场：高速发展，走向成熟
（一）需求端：投资主体及理念出现新变化，增值服务满足多元需求
1、财富管理主体：长尾市场爆发，年轻一代渐成主力
2、市场投资理念：被动投资接受度提高，打牢智能投顾发展基础
3、创新增值服务：税收亏损收割、资产再平衡等增值服务满足多元需要
（二）市场需求爆发式增长，万亿资管规模待掘金
（三）供给端：行业集中度提升，传统金融机构渐占上风
（四）典型公司介绍
1、Betterment：智能投顾行业的先行者
2、Wealthfront：个性化与风险分散
3、Personal Capital：线上线下多层次服务培育独特竞争力
4、Vanguard先锋基金：指数基金龙头“后发制人”
5、嘉信智能组合：传统金融机构优势尽显
一、智能投顾：私人智能理财专家
（一）科技改变金融：智能投顾的前世今生
智能投顾又称机器人投顾（robo-advisor），基于马克维茨提出的现代投资组合理论（MPT，Modern Portfolio Theory），结合投资者的财务状况、风险偏好、理财目标等，运用云计算、大数据、机器学习等技术搭建的数据模型和后台算法为投资者提供相关资产配置建议。目前智能投顾以ETF为主要投资标的，并可借助丰富多样的模型算法，提供包括交易执行、资产再平衡、税收筹划、房贷偿还、税收申报等在内的系列增值服务；其服务模式具有自动化、智能化、定制化的特征。
作为科技驱动金融创新的典型应用，智能投顾的演进与计算机技术的发展高度相关。在投顾1.0时代，传统投资顾问可能使用计算机进行数据的处理分析，但投资组合本质上还是由人工管理，机器在整个决策过程中只起到相当弱的辅助作用；互联网的普及，将投资顾问服务代入2.0时代，部分投顾业务被放到了互联网平台上，有效实现其服务范围向中等净值人群的扩张，但这一阶段的资产配置建议依然主要依靠人力，差异仅在于市场渗透手段的提升；直到大数据、云计算、人工智能等出现，投顾服务真正开始走向智能化的3.0时代。
图表 1 科技驱动投顾服务走向3.0时代
资料来源：华创证券
国内外市场中目前仍以包含部分人工辅助的半智能投顾为主流，即通过计算机对用户个性特质的分析和量化交易模型的运算，给出相匹配的投资组合建议，之后由人工来进行审核后再提供给用户。其原因一方面在于人工智能技术的成熟度尚不足以支撑全智能决策的需要，另一方面也是出于高净值用户关系维护的考虑，辅之以必要的人工介入来增强用户粘性。但未来随着数据挖掘、知识图谱、深度学习等人工智能技术手段的不断优化，投顾服务中的人力因素将逐渐降到最低，依托人工智能的自动化投资管理服务终将实现全服务链的完整覆盖。
（二）技术支撑+需求驱动，智能投顾热度高涨
智能投顾的概念2008年起源于美国，依托大数据分析，采用智能交易策略，借助互联网或手机平台为用户提供自动的、低成本的投资服务。典型智能投顾的显著特征即是人机交互，量化投资，全程无人工。凭借先进的服务理念、较低的资金门槛、较小的投资风险和较好的用户体验，智能投顾一经面世即受到普通投资者的青睐，短短10年时间内获得高速发展。智能投顾的快速爆发背后原因众多，但归根结底的两大核心要素仍在于技术支撑与需求驱动。
1、科技创新催生投顾新模式
云计算、大数据、人工智能等计算机技术的出现，是智能投顾模式诞生的基础。伴随金融市场的不断发展，多维高频的金融数据及投资者交易数据呈现几何式增长，一方面对极为有限的传统人工数据处理能力提出挑战，另一方面也为基于海量动态数据挖掘分析的智能投顾提供底层支撑。同时，人工智能算法模型持续优化，智能芯片、高性能计算机等硬件以及云计算技术快速发展，有效夯实了智能投顾实现的技术基础。通过人工智能及大数据技术与现代投资组合理论的结合，串联起一个“投资策略生成(ISM)-量化投资策略-智能代理(IA)”的完整智能化投资决策系统，从而实现低成本、高效率、个性化、动态调整的投资组合配置。
图表 2 云计算、大数据、人工智能技术为智能投顾提供底层技术支持
资料来源：国美基金，华创证券
金融科技已有燎原之势，其中投资及财富管理行业有望成为重点突破领域。根据普华永道《跨越行业界线：金融科技重塑金融服务新格局》中的一项调查，当被问及未来五年金融服务业哪一领域最有可能被金融科技打破现有局面时，有51%的资产管理公司选择了自己所在的行业，而仅有31%的其他行业受访者表示认同，行业变革即将到来；同时报告还指出资产及财富管理行业的主要趋势是“提升数据分析技术以便更好地识别和量化风险”，以更宽口径、低成本、高效率的数据获取和处理来提供自动化的金融服务解决方案，实现投资领域格局的重塑。我们认为金融科技手段的发展趋势与投资及财富管理行业的转型变革趋势高度契合，智能投资行业或将迎来一个快速爆发的历史发展阶段。
图表 3 资产及财富管理行业的主要趋势是通过更成熟的数据分析以有效识别和量化风险
资料来源：PwC《跨越行业界线：金融科技重塑金服务新格局》
2、智能投顾优势突出，备受市场青睐
智能投顾直击传统投顾痛点，是其获得爆发式增长的源泉。面对市场上日益多元且快速更新的各类金融产品，普通投资者在知识、时间方面的限制性愈发突出，专业投顾服务的需求不断上升；但传统投顾对资产管理规模及收费的要求，却将除了少数高净值人群之外的大众富裕阶层等挡在门外。而智能投顾的出现则恰好提供了一种高效低费的解决方案，以科技手段真正实现“普惠金融”的发展要求。
相比传统投资顾问模式，智能投顾具有以下优势：
1）管理费率低，透明度高：传统投顾主要依靠专业财务顾问个人知识及时间精力的消耗，收费率较高，典型值约为资产管理规模的1%，部分可达3%，同时其收费项目繁多，收费标准透明度较低；而智能投顾通过机器处理，平均费率仅在0.25%~0.5%左右，且可选产品范围、投资风险、费用交割等高度透明，对于广大普通富裕阶层具有更强的吸引力。
2）投资门槛低，用户覆盖广：传统投顾多以一对一私人顾问的形式呈现，投资门槛较高，其目标客户覆盖范围极为有限；智能投顾具有显著的互联网特征，其边际成本将随着用户的增加而逐渐趋近于零，而算法模型的可复制性亦为其提供了同时服务大量客户的可行性，因而智能投顾公司为吸引用户多采用无门槛或极低门槛的策略，具有显著的获客优势。
3）实时监测，全天候管理：传统投顾服务则以线下面对面服务为主，时间、场地受限，且在市场判断上具有一定滞后性；智能投顾全流程依托互联网上实现，可24/7无间断监控市场变动并随时做出快速响应。
4）沟通高效，用户体验佳：传统财富管理需花费大量时间与精力用于与客户的沟通，细碎繁琐的流程性工作较多，对于双方而言都是较大的消耗；智能投顾不仅通过大数据以及算法技术有效简化了决策流程，还通过电子问卷、主动建议、自主咨询等服务从前中后台最大程度地保障整个服务流程的流畅性，可有效节省用户的时间与精力，带来更优质的服务体验。
5）分散投资，控制风险：传统投顾依赖投资顾问个人能力，而投资顾问水平良莠不齐，且作为直接利益相关者，存在过度追求收益而忽略投资者风险承受能力的道德风险；智能投顾严格遵照现代投资理论和算法模型，在充分收集分析投资者个人及市场数据的基础上给出投资建议，资产配置覆盖更分散，在严格控制风险同时满足投资者的多样化需求。
6）理性客观，克服情绪干扰：传统投顾模式下，再优秀的投资顾问都无法避免人性上贪婪和恐惧的弱点，尤其在市场波动时更易干扰其决策能力；智能投顾全程由机器参与，根据固定的设置，达到止盈或者止损点位即会及时提醒投资者进行操作，将情绪干扰因素降至最低。
图表 4 智能投顾vs.传统投顾
资料来源：华创证券
此外，智能投顾多遵循被动投资策略，以价值投资为导向，其有效执行将减少市场投机行为。所谓“被动投资”，即指按照某个市场指数构建投资组合，并长期持有的投资策略。相较于主动投资策略下赚取超常收益率的投资目的，智能投顾更关注的是赚取市场β收益，而对客户的非系统性风险采取严格控制客户的非系统性风险，这与传统投顾的投资理念存在着较大差异。在智能投顾策略组合被严格执行的条件下，这种严格控制风险、赚取β收益的价值投资行为会对市场产生一个正向反馈，有利于减少投机行为，提高市场的有效性。
（三）形式多样，智能投顾提供投资管理全价值链服务
智能投顾在服务流程上依然遵照典型的投资管理价值链，一般包括：客户分析、大类资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡与分析、税收优化等环节。
图表 5 智能投顾依托算法基础提供投资管理全价值链服务
资料来源：慧辰资讯，华创证券
具体而言，投资者可通过以下流程获得智能投顾服务：
1）投资者通过网站上的调查问卷完成风险评估、投资偏好确认之后，利用手机相应APP 或交易平台创建一个个人基金投资账户，并将银行账户或证券账户与该基金投资账户绑定；
2）智能投顾平台的后台利用映射化简MapReduce技术，将庞大的数据处理任务分配给云端服务器，并使用分布式数据BigTable技术，将庞大的数据压缩到可以加以处理的规模，利用平台特定的投资策略，根据用户的风险承受能力，在投资标的和相应权重上进行选择和优化，为用户提供定制化的投资组合；
3）后台交易程序会在投资完成后实时通知用户基金组合的变化，并根据投资环境的变化及时变换组合供投资者参考，组合产生的收益也会被自动用来复投。用户可以根据个人需求随时降低或追加投资金额。
在实现手段上，智能投顾最显著的特征即是人机交互，量化投资，全程无人工，而这也正是其区别于传统投顾的根本差异所在；但考虑到技术发展的渐进性，以及人工服务在亲和度、灵活度等方面的优势，当前智能投顾从广义上而言，也包括投资数据智能分析、策略组合社交分享、人力辅助沟通等形式。按照人为参与程度的高低，目前主流智能投顾可分为机器为主、以人为主和人机结合三种模式：
1）机器为主：又可按照投顾服务涉入度的高低分为投资推荐、财务规划和智能分析3类智能投顾。投资推荐模式即经典模式，以自动化操作帮助客户完成信息评估、大类资产配置建议、交易执行、日常管理维护等全部过程；财务规划模式较投资推荐覆盖范围更广，将用户的理财目标和日常开支需求相结合，提供全方位财务服务；智能分析模式则更多基于大数据分析来为用户提供有关市场的最新动态信息及投资建议，不涉及具体策略及组合的设计；
2）以人为主：多见于社交跟投模式，分享专业投顾或业余投资高手的持仓情况和投资业绩，为普通投资者提供参考借鉴；
3）人机结合：通过面向普通大众的线上投顾服务，从中清洗出高净值人群并将其引流至线下，提供一对一的增值服务，为其未来业务模式的拓展和服务变现提供良好基础。
图表 6 国内外智能投顾主要模式及公司概览
资料来源：公开资料整理，华创证券
通常而言，创业类智能投顾公司更偏好于机器服务，而传统金融机构更偏向于人机结合。创业公司从零开始，缺乏客户积累和金融市场运作经验，但技术优势相对突出，且资产较轻，对于新模式的试错成本相对低，因而有更强的意愿实践创新，以全新的机器服务模式抢占下一代财富管理市场。传统金融机构在客户基础、销售渠道方面优势突出，且可打通投资管理业务和自身旗下金融产品来实现现有业务模式的拓展延伸，因此采用人工和机器混合的方式，在拓展数字化、智能化的新市场的同时，将更有利于其原有客户资源价值的充分挖掘，激发其存量市场的新活力。
除2C智能投顾平台，面向机构的智能投顾业务及相关公司也逐渐起步。此类服务主要面向传统机构及第三方财务顾问提供智能投顾解决方案，而不直接面对个人投资用户，可帮助其实现现有技术能力应用效率的最大化。面向机构的服务确实可有效节省公司的用户教育和渠道铺设成本，将更多时间精力投入至核心算法的优化和创新产品的研发，带来智能投顾平台盈利能力提升和行业整体水平改善的“双赢”局面。目前2B业务尚处于萌芽阶段，参与公司仍较为有限，国外公司中以Betterment团队旗下的Betterment For Advisor平台为典型代表，国内则有蓝海智投“智投云”、弥财等正在推出面向银行、券商及第三方财富管理机构的智能投顾解决方案。
二、美国智能投顾市场：高速发展，走向成熟
美国智能投顾源起于2008年金融危机后，全球性金融风暴的洗劫强烈冲击了人们的投资及财富管理理念，传统金融机构面临着巨大的公众信任危机；同一时期，移动互联网及大数据等新兴技术快速发展，以Betterment和Wealthfront为代表的智能投顾企业应运而生，以现代投资组合理论和数字化的技术手段，为投资者构建个性化的投资策略组合，迅速获得市场的广泛青睐并驶入高速成长阶段。
（一）需求端：投资主体及理念出现新变化，增值服务满足多元需求
任何一个地区性智能投顾市场的兴起，都有其特殊的需求驱动因素。对于美国市场而言，其独特的需求驱动因素主要表现在：1）财富管理主体变化；2）市场投资理念变化；3）智能投顾可提供的创新增值服务。
1、财富管理主体：长尾市场爆发，年轻一代渐成主力
美国传统投顾模式下，财富管理基本属于高净值人群的特权，仅20%左右的富裕人群才能享有一对一式的专业财富管理顾问服务，投资门槛通常在100万美元及以上；相对应地，占整个市场（含潜在市场）比例达80%的长尾客户的财富管理需求长期未能得到满足。随着投资理念的普及，长尾客户的财富管理需求加速萌生；而人工智能、大数据技术与传统财富管理行业相结合而产生的智能投顾，为满足这部分长尾客户的财富管理需求提供了有效的解决手段，进一步刺激其需求向实际行动的转化，带动智能投顾市场快速爆发。
图表 7 智能投顾满足财富管理市场80%长尾用户需求
资料来源：华创证券
从未来看，年轻一代逐渐成为财富管理主力，又将维持智能投顾市场在一个较长阶段的稳定增长。根据Accenture统计显示，由于Generation X（1961-1981年出生）进入财富高峰期，未来5年之内Generation Y（1982-2002年出生）所掌管可投资资产也将由目前的2万亿增长至7万亿；在将来30-40年之内，美国将有30万亿金融以及非金融资产传承至GenY，年轻一代将逐步成为主流财富的管理者。相较于上一代，年轻一代投资对于机器化、自动化服务和互联网的交互方式具有更高的接受度和依赖性，根据Capgemini和RBC WM联合发布的2015世界财富报告，年轻一代投资者对智能投顾的接受度整体达到70%以上，将带来美国智能投顾市场长期稳定发展的良好机遇。
图表 8 新一代投资者对智能投顾的接受度较高
资料来源：Capgemini，RBC WM，华创证券
图表 9 新一代高净值者更愿将过半资产转向智能投顾
资料来源：Capgemini，RBC WM，华创证券
2、市场投资理念：被动投资接受度提高，打牢智能投顾发展基础
成熟市场下主动管理型基金优势不再，被动投资被普遍接受。欧美金融市场经过多年发展，已经逐渐走向有效市场，试图通过主动投资策略博取超额α收益变得相当困难；越来越多投资者开始转向被动投资，以美国为例，1995年到2014年其被动投资金额占共同基金的比例从3%上升至16%，被动投资逐渐成为普遍选择。此外，美国指数基金相较于主动投资型基金具有较大的成本优势，前者通常在0.2%-5%之间，而后者则通常在2%以上。在这一趋势下，综合考虑成本、收益、风险，自然有越来越多的资金流入被动投资和另类投资，市场接受度不断提升，亦对其ETF市场带来了正向的促进作用。
美国ETF市场发展较为成熟，智能投顾大有可为。截至2016年底，美国ETF市场存量达1716 支，较2005年的204只翻了8倍之多；ETF 管理资产规模达到2.5万亿美元，较上年增长超20%。2007-2014年期间，指数型ETF资金净流入超过10,000亿美元，而主动管理型基金则有659亿美元净流出。由此可见，美国市场中以ETF为代表的被动投资理念越来越受投资者欢迎，同时数量众多的ETF产品又为智能投顾产品提供丰富广泛的选择空间，可满足不同类型用户的投资需求，进一步刺激着智能投顾服务热度的增长。
图表 10 全球ETF数量及管理资产规模持续增长
资料来源：ETFGI，华创证券
图表 11 美国ETF数量及管理资产规模持续增长
资料来源：ICI，ETFGI，华创证券
3、创新增值服务：税收亏损收割、资产再平衡等增值服务满足多元需要
科技创新驱动产品创新，深挖用户多元需求。投资者的最终需求必然是以最低时间、精力及费用投入获取可实现的最大效用，而智能投顾出现的重要价值就在于突破传统投顾模式下人力数据处理能力的边界，通过实时的数据搜集处理、精密的算法模型等，推出创新性的增值业务，进一步挖掘用户更深层次、多元化的投资需求，通过用户教育和粘性的提升不断培养智能投顾服务的增量市场。
美国市场中典型的创新服务包括税收亏损收割和资产再平衡：
①税收亏损收割（Tax-Loss Harvesting）：指的是当某个证券出现亏损时，平台自动为客户卖出该证券，挑选与卖出的证券高度相关的资产组合作为替代，如此确认的资本亏损用于抵消资本增值以降低投资者的收入所得税，且可对节约的税收收益进行再投资。根据Wealthfront的研究报告显示，其税收亏损收割服务可每年提高税后收益1.55%。
②资产再平衡（Portfolio Rebalance）：指的是当资产组合在随着市场变化而偏离目标投资配置时，定期自动通过买进或卖出将组合占比重新复原到目标投资配置比例。这一服务主要针对的是传统模式下用户无法与投资顾问沟通，而导致仓位不能得到及时平衡调整的问题。而通过智能投顾自动化的服务模式，可有效节省用户的时间、精力及沟通成本，并实现更优的投资收益。
（二）市场需求爆发式增长，万亿资管规模待掘金
在众多因素的驱动之下，美国智能投顾市场迅速崛起，且有望继续保持高速增长。根据花旗的研究报告显示，智能投顾掌握的资产规模已从2012年的几乎为零增加到2015年底的187亿美元；若按照未来五年智能投顾资产管理规模3%的渗透率计算，2015年美国机器人投顾市场将达到1.7万亿美元。到2025年，在中性估计下预计智能投顾资产管理规模有望呈现接近指数级增长的势头，总额将达到近4万亿美元。
图表 12 花旗银行预测美国智能投顾市场规模有望实现指数式增长
资料来源：花旗银行，华创证券 注释：假设以2014年底美国智能投顾140亿美元资管规模为基础，图表反映此后的增长。
而2015年A.T. Kearney则给出了更乐观的市场预期，预计2016年美国智能投顾行业管理资产规模为3,000亿美元，并有望在2020年实现5.6%的市场渗透率和2.2万亿的资产管理规模，5年复合增速可达65%。
图表 13 Kearney预测的美国智能投顾市场规模
资料来源：A.T.Kearney，华创证券
图表 14 Kearney预测的美国智能投顾市场渗透率
资料来源：A.T.Kearney，华创证券
（三）供给端：行业集中度提升，传统金融机构渐占上风
强烈需求刺激供给增长，美国智能投顾领域创业公司迅速涌现，传统金融机构纷纷入局。快速增长的资产管理规模和投资者的高度热情，刺激着众多嗅觉敏锐的科技创业者和金融机构纷纷布局智能投顾，抢占未来传统金融行业转型的历史机遇。一方面，智能投顾创业公司如雨后春笋迅速涌现，在新设立公司数及融资的规模和次数上均呈现指数式爆发的趋势，2015年智能投顾行业融资规模达2.46亿美元，新成立公司数目达44家。另一方面，传统金融机构凭借自身强大的用户基础和自身业务的协同优势，亦纷纷通过自建或收购等途径切入智能投顾市场，并且推动了整个行业规模加速扩张。
图表 15 美国智能投顾行业融资规模及次数快速增长
资料来源：SCM Direct，华创证券
图表 16 美国智能投顾行业新公司加速成立
资料来源：SCM Direct，华创证券
图表 17 美国智能投顾重要事件及行业资产管理规模变化
资料来源：慧辰资讯，公开信息整理，华创证券
目前美国投顾市场中，传统金融公司已上升至主要地位。智能投顾发展之初，以Betterment、Wealthfront为代表的创业公司凭借其领先于市场的投资理念和技术能力，获得迅速发展；但到了2015年起，以Charles Schwab、Vanguard为代表的传统基金公司入场，美国智能投顾市场的竞争格局由此发生颠覆。截至2017 年2 月，Vanguard私人顾问服务所管理的金额规模达470亿美元，Schwab Intelligent Portfolio位列第二，资产管理规模达102亿美元，二者合计占到智能投顾资管总规模的75.8%；同时从公众认知度上看，知晓Vanguard和Schwab智能投顾的普通民众比例达50%左右，远高于其他平台。
图表 18 美国智能投顾公司资产管理规模（百万美元）
资料来源：Statista，华创证券
图表 19 美国普通民众对智能投顾平台知晓比例
资料来源：KPMG，华创证券
从未来看，美国智能投顾市场集中度还将继续提升，部分具有技术和先入优势的独立平台有望从中分羹，传统金融机构仍占主导。一方面，如Wealthfront、Betterment以及Personal Capital等具有一定细分市场先入优势及技术能力的平台，有望通过自身产品服务的快速创新及风投支持继续保持一定市场份额，在激励的市场竞争中站稳脚跟。另一方面，在都采用被动投资策略的情况下，智能投顾平台间的收益率差异并不突出，此时传统金融机构额品牌和规模优势将进一步突显，在用户增速、资产管理规模等方面形成对其他平台的“碾压”，牢牢占据市场优势地位并保持高速发展。
事实上，从2015年Vanguard和Schwab切入智能投顾后，纯智能投顾平台中的2家领军企业已出现明显的资产管理规模增速下降的趋势，Vanguard仅用短短一年即实现了Wealthfront经营近10年所达成的资产管理规模的10倍；在这一趋势下，其他小平台自然受到更大的冲击，未来极有可能面临被市场淘汰的危机。最终，伴随小公司的淘汰和大公司的整合，美国智能投顾市场集中度将进一步提升，整个市场逐渐趋于成熟。
图表 20 美国部分智能投顾平台近年布局
资料来源：公开资料整理，华创证券
图表 21 智能投顾创业公司资产管理规模增速在嘉信、先锋进军后出现明显下降
资料来源：公开资料整理，华创证券
（四）典型公司介绍
1、Betterment：智能投顾行业的先行者
Betterment成立于2008年，于2010年5月正式发布首款智能投顾产品。作为全球领先的智能投资顾问平台之一，Betterment基于对投资者年龄、收入、是否退休、投资的目的、期望收益等的分析，以自动化在线方式提供科学、安全、有效、长期的股票、债权配置方案Betterment主要目标人群为年收入20万美元以上的客户。截至2017年5月最新数据，其管理资产规模已经超80亿美元，平台用户量达到20万，人均资产管理规模达到4万美元。
Betterment资产配置方案的设立，以用户理财目标为导向，风险偏好为参考。可根据用户的年龄、收入、投资目标等推荐相应的投资模式，包括保守型的安全模式、以退休收入为目标的退休模式和保值增值型的普通模式；不同模式设定了不同的目标收益范围和股票、债券配置比例，在客户根据自身需求选择好投资模式后，由Betterment进行自动化的资产管理服务，并提供后续平衡风险和收益的建议。根据Betterment官网2017年5月公布的数据，相较于传统投顾，通过其智能通平台投资组合每年可获得的超额收益率可达2.66%。
图表 22 用户可直接查看不同投资期限、不同股债配比下Betterment产品历史收益情况
资料来源：Betterment官网，华创证券
图表 23 Betterment投资收益对比示意
资料来源：Betterment官网，华创证券
除了根据用户的投资目标为其提供基本资产配置方案以外，Betterment还提供税收亏损收割（Tax Loss Harvesting+）、税收协调组合（Tax-coordinated Portfolio）以及资产再平衡（Smart Rebalancing）服务。
– 税收亏损收割：当某个证券出现亏损时，平台自动为客户卖出该证券，挑选与卖出的证券高度相关的资产组合作为替代，如此确认的资本亏损用于抵消资本增值以降低投资者的收入所得税。
– 税收协调组合：平台自动优化资产定位进行税收筹划，将税收较高的资产纳入具有较大税收优惠的个人退休账户（IRA），同时将较低税率的资产纳入个人应税账户。目前Betterment这一政策可以使得年平均税后回报率增长0.48%，在30年的长期优化处置中能收获累计15%左右的报酬。
– 资产再平衡：当部分配置资产增值速度与另外资产不同导致各部分资产配置权重发生变化，平台将会及时自动交易部分资产以回到预设的比例。
另外，Betterment还开发了一系列创新型自动化投资功能，比如Auto-deposit以及Smart-Deposit等，通过银行帐户与投资帐户金额的自动连接与转账，既可以满足用户资金流动性的需求，又可以使得投资收益最大化。2017年2月，Betterment又上线了人机结合的“混合型”理财服务“Betterment Plus”和“Betterment Premium”，分别提供一年一次和无限次来自专业顾问的电话理财咨询服务，有效增强用户粘性。
图表 24 Betterment投资组合资产配置界面
资料来源：Betterment官网，华创证券
收费模式上，Betterment根据资产金额和服务类型不同分阶收费：对于基本智能投顾服务收取管理费，资产规模低于1万美元，年费率为0.35%；1-10万美元之间，年费率降为0.25%；高于10万美元，年费率降为0.15%。对于人机结合的Plus和Premium服务，设置投资门槛为10万美元，分别收取0.40%和0.50%的年管理费用，不收取其他交易、转账等费用。
图表 25 Betterment盈利模式
资料来源：Betterment官网，华创证券
2、Wealthfront：个性化与风险分散
Wealthfront的前身是一家美国投资咨询顾问公司，原名为Kaching，于2008年12月成立，后于2011年12月转型为代表性的智能投顾平台。公司借助计算机模型和人工智能技术，为经过在线调查问卷风险评估的用户提供个性化的资产投资组合建议，包括股票配置、股票期权操作、债权配置、房地产资产配置等，其主要客户为硅谷的科技员工，如Facebook、Twitter、Skype等公司的职员。截至2016年6月，WealthFront的资产管理规模达到35.2亿美元，注册账户8.3万个，平均账户投资金额4.2万美元。
Wealthfront提供的主要产品和服务是自动化的投资组合理财咨询服务，包括为用户开设、管理账户及投资组合的评估。用户能够通过Wealthfront平台投资，标的包括美股、其他发达国家股票、新兴市场股票、分红型股票、自然资源、市政债券、防通胀债券等11类ETF基金。Wealthfront通过优化均方差（MVO）的方式，基于用户的风险承受能力来最终构建其最佳风险收益比组合。
图表 26 Wealthfront资产配置基本假设
资料来源：Wealthfront官网，华创证券
图表 27 Wealthfront依据不同风险承受能力进行资产配置建议
资料来源：Wealthfront官网，华创证券
Wealthfront提供的其他服务与Betterment类似，包括：税收亏损收割与资产再平衡，以及税收优化直接指数化（Tax-Optimized Direct Indexing）与红利再投资（Dividend Reinvesting）。
– 税收优化直接指数化：即税收亏损收割的强化版，指的是不使用投资单一股票的ETF基金，而是使用投资多只股票相关的ETF基金，并且用户不需要承担额外的佣金。该方法可获得更多的潜在节税收益，最多可实现2.03%的额外年度回报率。
– 红利再投资：将资产增值的部分进行再次投资，以复利形式实现利润最大化。
图表 28 基于$100,000投资Wealthfront产品的收益表现
资料来源：Wealthfront官网，华创证券
收费模式上，Wealthfront也采取分阶收费，不向用户收取任何佣金和账户维护费。且与其他投顾不同的是，Wealthfront对资产管理规模较小的用户采取免费政策，10000美元以下的部分完全免费，10000美元以上部分收取资产管理总额0.25%的手续费。除此之外还有平均约0.12%每年的ETF持有费（归属ETF所属基金公司）。整体看，Wealthfront的目标客户更倾向于中等收入的年轻群体，尤其符合硅谷年轻科技从业者及潜在大学生群体的需求，或将受益于未来新一代投资主体的崛起而得到快速发展。
图表 29 Betterment盈利模式
资料来源：Wealthfront官网，华创证券
3、Personal Capital：线上线下多层次服务培育独特竞争力
PersonalCapital是创立于2009年，主要面向可投资资产在10-200万美元的美国中产阶层提供在线资产管理及投资理财顾问服务。PersonalCapital公司致力于在私人资金财富管理业务领域提供一个全新的商业模式。它的服务既包括新兴的、收费低的在线财务管理业务，也包括传统的私人银行业务。网络财富管理与私人银行这种交叉的商业模式，为客户提供了一站式综合财富管理，满足不同用户的理财需求。截至2016年末，资产管理规模达34亿美元，注册用户数超110万。
图表 30 Personal Capital资产配置界面
资料来源：Personal Capital官网，华创证券
PersonalCapital提供的免费在线理财服务系统无疑是吸引客户中的最重要一环，它通过利用自动化算法为投资者提供资产配置、现金流量以及费用计算分析工具，相当于提供用户个人的资产负债表、利润表和现金流量表，其界面如图表31所示，其它服务还包括：投资风险评估、投资组合建立与优化、现金管理等。
图表 31 免费的投资组合检测和风险识别
资料来源：Personal Capital官网，华创证券
2011年起，Personal Capital推出付费的财富管理服务——在掌握一定的客户忠实度后，主要针对有进一步理财需求的高端投资者推出收费的一对一个性化私人银行服务，以进一步挖掘潜在需求客户。通过组建专业的理财分析师团队，针对客户的资产状况以及个性化的理财目标，结合相关的资产管理模型，为客户提供高质量的投资咨询服务，以满足客户不同的投资需求。
Personal Capital的主要收入即来自于线下投资顾问的咨询费用。投资顾问将会向一些资产达到10万美元的客户发出私人投资理财顾问服务的邀请，并通过电话、视频、邮件、面对面等方式提供投资顾问服务。其收费标准同样按照客户的投资规模采取差异化策略，投资规模越大，平均费率越低。
图表 32 Personal Capital私人投资顾问费用表
资料来源：Personal Capital官网，华创证券
4、Vanguard先锋基金：指数基金龙头“后发制人”
先锋基金于2015年5月推出“先锋基金个人投顾服务”（Vanguard Personal Advisor Service）的协助型智能投顾平台，为客户提供包括资产配置、税收优惠计划、以及个人投资指导等在内的全套投资管理辅助服务。作为指数基金行业的缔造者和迄今为止的领军者，先锋基金一推出该产品，就迅速获得市场的广泛青睐。截至2017年2月，其资产管理规模已达410亿美元，在整个智能投顾市场中可称得上是“傲视群雄”。
先锋基金的个人投顾业务之所以能“后发制人”，与其在指数基金行业的突出地位密不可分。先锋基金是目前全球最大的共同基金，以及第二大ETF产品提供方，因而，在技术水平差距不大的前提下，将其已有的2000多万存量用户导流向智能投顾平台，显然要比其他平台获取新用户容易得多。此外，公司目前在海内外可进行资产配置的基金产品多达100余只，且其低廉的管理费用、优秀的产品业绩已在业内树立了口碑。智能投顾的出现，事实上将公司丰富的客户资源和产品资源更高效地连接起来，在刺激其个人投顾管理服务快速爆发的同时，也将为公司未来的长期发展带来积极的协同效用。
收费模式上，先锋基金个人投顾服务投资门槛为5万美元，按投资规模收取0.3%管理费，尽管略高于纯智能投顾平台的平均费率水平，但依然远低于于传统投资顾问服务。此外，先锋基金还为资产达到10-50万美元的客户提供来自持有“国际金融理财师（Certified Financial Planner）”牌照的专业顾问的服务；对于资产超过500万美元的用户，更可提供多类复杂的全套投资管理服务，并收取更低廉的管理费率。
图表 33 先锋基金为资产超过500万美元的用户提供丰富全面的资产管理服务
资料来源：Vanguard官网，华创证券
5、嘉信智能组合：传统金融机构优势尽显
2015年3月，嘉信理财推出了机器人投顾产品“嘉信智能组合”（Schwab Intelligent Portfolios），投资门槛为5,000 美元，组合包含20种大类资产，高于Betterment的12与Wealthfront的11种，对应54只ETF，其中有14只Schwab ETF，8只Schwab One Source ETF。与独立智投公司类似，嘉信智能组合也提供自动化的资产再平衡、税收盈亏收割服务（针对5万美元以上资产的账户）。凭借传统金融机构强大的客户资源优势，截至2015年底，嘉信智能组合的账户已经达到24000个，管理总资产达到53亿美元；到了2017年2月，其资产管理规模已经飙升至102亿美元，表现出强大的流量获取能力。
同时，雄厚的资金实力也为嘉信智能投顾实施“低成本”的推广战略提供了可能。在收费模式上，嘉信智能组合不对客户收取咨询费用、账户服务费用和佣金，客户只需要承担较低的ETF运营费用即可享受嘉信的服务，在一定程度上加速了其智能投顾服务渗透率的提高，这也是其模式上的又一亮点所在。
图表 34 Schwab Intelligent Portfolios服务界面
资料来源：Schwab Intelligent Portfolios官网，华创证券
